2025年11月5日，賽力斯汽車以“國(guó)內(nèi)首家A+H豪華新能源車企”的身份登陸香港股市，募資140億港元，成為今年全球車企在港股的最大IPO。

然而上市首日即遭遇“開(kāi)門(mén)黑”。

股價(jià)低開(kāi)低走，一度大跌近10%，市值蒸發(fā)超200億港元。

盡管承銷商動(dòng)用“綠鞋資金”護(hù)盤(pán)，勉強(qiáng)守住發(fā)行價(jià)，但次日股價(jià)繼續(xù)下跌，正式跌破發(fā)行價(jià)。

A股市場(chǎng)同樣受到拖累，兩天累計(jì)市值縮水約67億元。

盡管港股發(fā)行價(jià)較A股折價(jià)逾22%，但機(jī)構(gòu)投資者仍不看好。原計(jì)劃發(fā)售的股票僅賣出一半多，顯示大資金態(tài)度謹(jǐn)慎。

與之形成鮮明對(duì)比的是，散戶認(rèn)購(gòu)火爆，超購(gòu)133倍，凍結(jié)資金超1700億港元。但市場(chǎng)認(rèn)為這更多是短線炒作，難以持續(xù)支撐股價(jià)。

1. 賽力斯的錨錯(cuò)了

賽力斯的“開(kāi)門(mén)黑”，是“市場(chǎng)有效性理論”在港股這個(gè)成熟機(jī)構(gòu)市場(chǎng)中的一次體現(xiàn)。其核心矛盾在于：公司基于過(guò)去“故事”的估值預(yù)期，與機(jī)構(gòu)投資者基于未來(lái)“風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)”的估值模型之間，發(fā)生了不可調(diào)和的沖突。

要知道，IPO的發(fā)行價(jià)不是隨意定的，它需要一個(gè)“錨”來(lái)獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

任何公司上市，都需要為它的股票定一個(gè)價(jià)格，這個(gè)價(jià)格不能是空中樓閣，它必須找到一個(gè)能讓市場(chǎng)信服的“錨點(diǎn)”。

對(duì)于像賽力斯這樣已經(jīng)在A股上市的公司，最直接、最看似合理的錨點(diǎn)，就是它在A股的實(shí)時(shí)股價(jià)。邏輯很簡(jiǎn)單：我們?cè)贏股已經(jīng)有一個(gè)被市場(chǎng)交易出來(lái)的價(jià)格了，港股發(fā)行價(jià)就以此為基準(zhǔn)，給予一個(gè)“友情折扣”，這難道不是給港股投資者的讓利嗎？

然誤區(qū)恰恰就隱藏在這里。

賽力斯的承銷商給出了相較于A股收盤(pán)價(jià)22.7%的折扣，這個(gè)幅度看似已遠(yuǎn)超同行，但他們錯(cuò)誤地判斷了市場(chǎng)的評(píng)判邏輯。專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，尤其是港股市場(chǎng)上那些久經(jīng)沙場(chǎng)的國(guó)際基金，他們根本不在乎“你比A股便宜了多少”，他們只關(guān)心一個(gè)問(wèn)題：“你比你的內(nèi)在價(jià)值貴了多少？”

這里的“內(nèi)在價(jià)值”，是一個(gè)基于公司未來(lái)所有現(xiàn)金流折現(xiàn)、盈利能力、增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的計(jì)算結(jié)果。

問(wèn)題在于，賽力斯A股的股價(jià)本身，可能就是一個(gè)在流動(dòng)性、散戶熱情和“華為概念”多重加持下被吹起的泡沫。

用一個(gè)可能存在泡沫的價(jià)格作為基準(zhǔn)，再打一個(gè)折扣，得到的依然可能是一個(gè)遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值的虛高價(jià)格。這就如同在一件本就標(biāo)價(jià)過(guò)高的奢侈品原價(jià)上打七折，精明買(mǎi)家會(huì)計(jì)算的是它的材料、工藝和品牌溢價(jià)是否真的值這個(gè)折后價(jià)，而不是為“占了三折便宜”而沾沾自喜。

相比之下，寧德時(shí)代當(dāng)年港股發(fā)行折扣雖小，但其全球龍頭地位和堅(jiān)如磐石的業(yè)績(jī)，讓市場(chǎng)普遍認(rèn)可其A股價(jià)格是堅(jiān)實(shí)可靠的，其本身就是內(nèi)在價(jià)值的最佳體現(xiàn)，因此無(wú)需大幅折讓也能獲得追捧。

賽力斯的“折扣錨定”，從一開(kāi)始就選錯(cuò)了參照系，導(dǎo)致其發(fā)行價(jià)在機(jī)構(gòu)眼中，從“讓利”變成了“虛高”的明確信號(hào)。

當(dāng)IPO的定價(jià)之錨已經(jīng)偏離，市場(chǎng)的自然反應(yīng)便會(huì)引出一個(gè)金融現(xiàn)象——“贏家詛咒”。

這是一個(gè)在IPO研究中非常經(jīng)典的現(xiàn)象——在信息不對(duì)稱的情況下，只有那些對(duì)股票價(jià)值最不樂(lè)觀（或者說(shuō)最不了解風(fēng)險(xiǎn)）的投資者才會(huì)踴躍認(rèn)購(gòu)，而更懂行的機(jī)構(gòu)會(huì)選擇回避。賽力斯此次國(guó)際配售部分僅售出56%，就是“贏家詛咒”的典型癥狀。聰明的機(jī)構(gòu)用腳投票，表明他們認(rèn)為在這個(gè)價(jià)格上，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于收益。而散戶133倍的火爆認(rèn)購(gòu)，更多是受A股“神話”和營(yíng)銷情緒的驅(qū)動(dòng)，這種資金來(lái)得快，去得也快，無(wú)法提供穩(wěn)定的價(jià)格支撐。

當(dāng)最懂行的機(jī)構(gòu)紛紛退場(chǎng)，而主要由情緒驅(qū)動(dòng)的散戶成為認(rèn)購(gòu)主力時(shí)，市場(chǎng)就已經(jīng)悄然埋下了上市后價(jià)格無(wú)人托底的隱患。

所以，賽力斯開(kāi)盤(pán)即跌破發(fā)行價(jià)，盤(pán)中一度深跌，反而變得正常了。

一個(gè)基于可能存有泡沫的A股股價(jià)而定的“折扣錨”，從一開(kāi)始就無(wú)法通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者苛刻的估值審視；隨之而來(lái)的“贏家詛咒”效應(yīng)，則讓最理性的資金集體退場(chǎng)，將定價(jià)權(quán)交給了情緒驅(qū)動(dòng)的短期熱錢(qián)。這兩個(gè)因素的疊加，共同構(gòu)成了一場(chǎng)完美風(fēng)暴的前奏，其最終的結(jié)果，便是您在K線圖上看到的那根令人扼腕的陰線。

2. 估值邏輯崩塌

如果說(shuō)IPO定價(jià)的失誤是賽力斯首日遇冷的導(dǎo)火索，那么其估值邏輯的徹底崩塌，才是引發(fā)后續(xù)連環(huán)下跌的深層因素。

資本市場(chǎng)對(duì)一家公司的估值，并非一成不變的。它會(huì)隨著公司生命周期的演進(jìn)，發(fā)生根本性的、有時(shí)甚至是殘酷的“模式轉(zhuǎn)換”。

對(duì)于賽力斯而言，它正經(jīng)歷著從“故事驅(qū)動(dòng)”的夢(mèng)幻估值，跌落到“基本面驅(qū)動(dòng)”的冰冷現(xiàn)實(shí)這一痛苦過(guò)程。

在公司的初創(chuàng)與概念爆發(fā)期，市場(chǎng)奉行的是“故事驅(qū)動(dòng)”估值法。

這個(gè)階段，投資者是夢(mèng)想的買(mǎi)單者。他們不看當(dāng)下的盈利，甚至寬容巨額的虧損，他們看重的是公司所講述的關(guān)于未來(lái)的宏大敘事：顛覆性的技術(shù)、廣闊的市場(chǎng)份額、獨(dú)特的生態(tài)位。

核心投資邏輯是“信則靈”——只要市場(chǎng)相信這個(gè)故事有實(shí)現(xiàn)的可能，就愿意為這份“可能性”支付驚人的溢價(jià)。賽力斯與華為合作的蜜月期，正是這一估值模式的最大受益者。

“華為唯一親兒子”這個(gè)標(biāo)簽，是一個(gè)無(wú)比性感的資本故事，它意味著頂級(jí)的技術(shù)賦能、強(qiáng)大的品牌背書(shū)和無(wú)限的想象空間。

在那個(gè)階段，市場(chǎng)愿意暫時(shí)忽略賽力斯自身的羸弱，將它與華為捆綁，視為一個(gè)即將改變行業(yè)格局的顛覆性力量，并給予了它堪比科技巨頭的估值水平。

然而，夢(mèng)總是要醒的。

當(dāng)一家公司的營(yíng)收規(guī)模突破千億，當(dāng)它的產(chǎn)品已經(jīng)大規(guī)模推向市場(chǎng)，當(dāng)它的合作模式不再具備稀缺性時(shí)，資本市場(chǎng)的耐心就會(huì)耗盡，估值模式便會(huì)發(fā)生切換。

這時(shí)，“故事驅(qū)動(dòng)”的魔法會(huì)瞬間失效，取而代之的是“基本面驅(qū)動(dòng)”的理性判斷。

市場(chǎng)會(huì)直接向公司索要一樣?xùn)|西：實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)。

估值核心從飄渺的“想象空間”轉(zhuǎn)向了堅(jiān)實(shí)的硬指標(biāo)：市盈率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)、凈資產(chǎn)收益率……投資者此刻變成了嚴(yán)厲的會(huì)計(jì)師，他們的問(wèn)題是：“你過(guò)去承諾的星辰大海，現(xiàn)在究竟兌現(xiàn)了多少？

而賽力斯最大的困境，恰恰在于它卡在了這兩個(gè)階段的斷層之中。

它的營(yíng)收體量已經(jīng)進(jìn)入了需要接受“基本面驅(qū)動(dòng)”審判的成熟期，但它的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，卻依然停留在需要“故事驅(qū)動(dòng)”來(lái)遮羞的初級(jí)階段。

這種身份認(rèn)同的錯(cuò)位，導(dǎo)致了其估值體系的全面崩潰。

首先是“增速失速”：2025年前三季度營(yíng)收同比僅增長(zhǎng)3.7%。對(duì)于一個(gè)仍被寄予厚望的新勢(shì)力車企而言，這個(gè)數(shù)字是致命的。

它不是一個(gè)高增長(zhǎng)周期中的正?；卣{(diào)，而是一個(gè)明確無(wú)誤的見(jiàn)頂信號(hào)，這公司的產(chǎn)品或許已經(jīng)觸及了當(dāng)前模式下的市場(chǎng)天花板，爆發(fā)式增長(zhǎng)的故事已經(jīng)講不下去了。

其次，是“盈利質(zhì)量存疑”。第三季度凈利潤(rùn)同比下降1.7%，這個(gè)細(xì)微的負(fù)號(hào)，在機(jī)構(gòu)投資者眼中不啻于一記響亮的警報(bào)。

在理應(yīng)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低成本、提升利潤(rùn)率的成長(zhǎng)階段，利潤(rùn)反而出現(xiàn)下滑，這會(huì)不會(huì)暗示了公司在成本控制、供應(yīng)鏈管理或者產(chǎn)品毛利率上出現(xiàn)了棘手的問(wèn)題？

當(dāng)“增收不增利”甚至“利潤(rùn)倒退”的現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)，它與“完成全年目標(biāo)難度極大”的表述相互印證，徹底動(dòng)搖了投資者對(duì)于公司管理層執(zhí)行力和商業(yè)模式盈利能力的信心。

最后，是市盈率比較的問(wèn)題。

按發(fā)行價(jià)計(jì)算，賽力斯2025年的預(yù)測(cè)市盈率高達(dá)26.5倍。這個(gè)數(shù)字，在橫向?qū)Ρ戎酗@得無(wú)比孤立和突兀。它遠(yuǎn)高于港股傳統(tǒng)車企13.6倍的平均水平，這尚且可以用“新舊勢(shì)力”之別來(lái)解釋；但它甚至顯著高于已經(jīng)建立起全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、品牌力強(qiáng)大的行業(yè)巨頭比亞迪的20.8倍，也高于已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利、以技術(shù)自研著稱的理想汽車。

此刻，每一位理性的機(jī)構(gòu)投資者都在進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)單的靈魂拷問(wèn)：我為什么不選擇去買(mǎi)一個(gè)增速更穩(wěn)健、技術(shù)護(hù)城河更深、盈利確定性更高的比亞迪或理想，而要付出更高的溢價(jià)，去賭一個(gè)增速放緩、盈利見(jiàn)頂、核心技術(shù)命脈掌握在別人手中的賽力斯呢？

這個(gè)拷問(wèn)，沒(méi)有答案。

因?yàn)樵诟唠A的金融估值模型中，一家公司的價(jià)值，是其未來(lái)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。當(dāng)賽力斯的增長(zhǎng)故事出現(xiàn)裂痕，盈利能力的可持續(xù)性被打上問(wèn)號(hào)，那么它未來(lái)所能產(chǎn)生的“現(xiàn)金流”預(yù)期就會(huì)被大幅下調(diào)。同時(shí)，由于其過(guò)度依賴華為的合作模式帶來(lái)了巨大的不確定性（即風(fēng)險(xiǎn)增高），折現(xiàn)率也要相應(yīng)提高。一降一升之間，其理論上的“內(nèi)在價(jià)值”便如斷崖式下跌。

港股市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者，正是用這套嚴(yán)謹(jǐn)而冷酷的模型，完成了對(duì)賽力斯的重新定價(jià)。

3. 過(guò)度依賴合作方

從企業(yè)戰(zhàn)略角度看，賽力斯的問(wèn)題完美印證了經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“科斯定理”思想——企業(yè)的邊界由其內(nèi)部交易成本與外部交易成本的對(duì)比決定。

科斯定理的精髓在于，它定義了“企業(yè)的邊界”。

一個(gè)公司，什么事應(yīng)該自己做，什么事應(yīng)該從外部市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)，這個(gè)決策的準(zhǔn)繩，在于比較“內(nèi)部交易成本”和“外部交易成本”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果一項(xiàng)活動(dòng)在公司內(nèi)部完成的成本，低于在市場(chǎng)上與別人談判、簽約、監(jiān)督執(zhí)行的成本，那么這家公司就應(yīng)該將這項(xiàng)活動(dòng)“內(nèi)部化”，變成自己的核心能力。

反之，則可以外包。

賽力斯與華為的合作模式也雷同。

初期，這條路徑無(wú)疑是成功的，甚至是教科書(shū)級(jí)別的。

對(duì)于賽力斯而言，自主研發(fā)智能座艙、智能駕駛技術(shù)，并構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)大的品牌，需要投入天文數(shù)字的資金和漫長(zhǎng)的研發(fā)時(shí)間，其“內(nèi)部交易成本”高不可攀。而通過(guò)與華為合作，它瞬間獲得了頂尖的技術(shù)解決方案、金光閃閃的品牌背書(shū)和成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)，這極大地“降低了外部交易成本”。

這是一條通往市場(chǎng)的捷徑，讓賽力斯得以在短時(shí)間內(nèi)推出有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，享受了令人艷羨的早期紅利。

但這條捷徑走得太久，逐漸模糊了企業(yè)自身的邊界。

賽力斯將最核心的“靈魂”——智能技術(shù)、品牌形象、用戶觸點(diǎn)，都寄托在了華為身上。

根據(jù)科斯定理的長(zhǎng)期邏輯，當(dāng)這種“長(zhǎng)期依賴外部合作”的成本開(kāi)始顯現(xiàn)并持續(xù)攀升時(shí)，企業(yè)就必須重新審視自己的邊界。

這些成本是什么？是議價(jià)權(quán)的喪失，是利潤(rùn)的大幅分成，是潛在的技術(shù)斷供風(fēng)險(xiǎn)，更是自身肌肉萎縮、喪失獨(dú)立行走能力的戰(zhàn)略危機(jī)。當(dāng)這些不斷累積的外部成本，最終超過(guò)了咬牙自主研發(fā)所需的內(nèi)部成本時(shí)，企業(yè)就陷入了“依賴陷阱”。

顯然，賽力斯至今仍未成功跨越這個(gè)陷阱，它依然處于深度依賴階段。

這種依賴的惡果，在資本市場(chǎng)層面被加倍放大。

一開(kāi)始，賽力斯是“華為唯一親兒子”，這種獨(dú)特性本身，就是資本市場(chǎng)愿意支付高溢價(jià)的核心理由。

然而，當(dāng)華為的智選車模式開(kāi)花結(jié)果，奇瑞、江淮等紛紛入局，“華為系”從精心打造的“獨(dú)家專賣店”，變成了琳瑯滿目的“品牌百貨”。

賽力斯從眾星捧月的“嫡子”，淪為了眾多“諸侯”之一。

問(wèn)界系列在華為內(nèi)部銷售排名的下滑，就是這一地位變遷最無(wú)情、最直觀的證據(jù)。

當(dāng)獨(dú)特性不復(fù)存在，依附于其上的估值光環(huán)自然隨之黯淡。

更重要的是，資本市場(chǎng)對(duì)于“自主”與“依賴”這兩種模式，給予了天差地別的估值系數(shù)。

我們環(huán)視港股市場(chǎng)上的其他新能源車企，無(wú)論是理想汽車在增程路徑和產(chǎn)品定義上的深耕，小鵬在智能駕駛上的持續(xù)迭代，還是比亞迪從電池到電控再到整車的全產(chǎn)業(yè)鏈布局，它們都向投資者清晰地證明了一點(diǎn)：擁有獨(dú)立的、完整的、可閉環(huán)的研發(fā)體系和核心技術(shù)。

這種“確定性”，是機(jī)構(gòu)資金的壓艙石。

它們意味著，無(wú)論外部合作環(huán)境如何變化，這家公司都能依靠自身的內(nèi)生力量活下去，并且發(fā)展下去。

反觀賽力斯，其商業(yè)模式的“確定性”始終被打上一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

尤其對(duì)于大型的機(jī)構(gòu)投資者而言，更為擔(dān)憂。

如果未來(lái)華為調(diào)整合作策略怎么辦？如果利潤(rùn)分成比例變得更加苛刻怎么辦？如果賽力斯始終無(wú)法培育出屬于自己的技術(shù)識(shí)別度怎么辦？

這些不確定性，在估值模型中被轉(zhuǎn)化為更高的“風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)”。

也就是說(shuō)，對(duì)于賽力斯未來(lái)可能創(chuàng)造的每一塊錢(qián)利潤(rùn)，投資者都認(rèn)為它風(fēng)險(xiǎn)更高，因此只愿意用更低的價(jià)格來(lái)購(gòu)買(mǎi)。

這就解釋了為何在同樣的盈利水平下，市場(chǎng)給予賽力斯的市盈率，遠(yuǎn)低于那些展現(xiàn)了更強(qiáng)自主性的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

4. 綠鞋機(jī)制觸發(fā)

而這時(shí)，賽力斯上市首日股價(jià)低開(kāi)、一度暴跌近10%的原由，大致上就清楚了。

作為穩(wěn)市商的中金公司便按照規(guī)則開(kāi)始入場(chǎng)，動(dòng)用“綠鞋資金”買(mǎi)入股票，試圖把股價(jià)拉回到發(fā)行價(jià)上方。

好消息嗎？或許是的。

但對(duì)于更多投資者而言，恰好要提起心肝觀察了。

“綠鞋機(jī)制”不是看好公司價(jià)值的證明，而是事先設(shè)定好的程序，本質(zhì)上是給發(fā)行人的一個(gè)“保險(xiǎn)”，允許承銷商在股價(jià)破發(fā)時(shí)買(mǎi)入以穩(wěn)定價(jià)格。

它的啟動(dòng)本來(lái)就說(shuō)明了，如果沒(méi)有外力干預(yù)，這只股票連最基本的發(fā)行價(jià)都守不住。

中金公司買(mǎi)入223.69萬(wàn)股，是履行其作為穩(wěn)市商的責(zé)任，但這部分買(mǎi)入是被動(dòng)的、有計(jì)劃的，而非基于價(jià)值判斷的主動(dòng)投資。

這種人為支撐只能維持一時(shí)，一旦護(hù)盤(pán)資金用完，股價(jià)終將回歸它應(yīng)有的水平。第二天賽力斯股價(jià)繼續(xù)下跌、正式破發(fā)，就是最好的證明。

港股市場(chǎng)，是一個(gè)“不見(jiàn)兔子不撒鷹”的理性市場(chǎng)。它不再為單純的“中國(guó)故事”或“生態(tài)概念”支付過(guò)高溢價(jià)。當(dāng)企業(yè)從“講故事”階段邁向“交成績(jī)單”階段時(shí)，任何增速的放緩、盈利的波動(dòng)、模式的瑕疵，都會(huì)被這個(gè)高度有效的市場(chǎng)無(wú)情放大和定價(jià)。

對(duì)于賽力斯而言，短期穩(wěn)住股價(jià)的唯一方法是交出遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的第四季度業(yè)績(jī)，但這難度極大。

長(zhǎng)期來(lái)看，我認(rèn)為它的出路不外乎幾個(gè)方向：

第一，重塑估值邏輯：向市場(chǎng)清晰地展示其去華為化（或至少是降低依賴度）的自主核心技術(shù)路線圖和時(shí)間表。

第二，證明盈利質(zhì)量：不僅要恢復(fù)利潤(rùn)增長(zhǎng)，更要展示出不依賴短期補(bǔ)貼和營(yíng)銷、源自產(chǎn)品本身強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的毛利率提升。

第三，開(kāi)拓第二增長(zhǎng)曲線：擺脫對(duì)問(wèn)界系列的絕對(duì)依賴，證明其平臺(tái)化能力和孵化新爆款車型的實(shí)力。

捷徑可以讓你快速起飛，但若要持續(xù)翱翔，你必須擁有屬于自己的、強(qiáng)健的翅膀。

資本市場(chǎng)是殘忍的，它最終信仰的，是那些將命運(yùn)牢牢掌握在自己手中的企業(yè)。

對(duì)于賽力斯而言，重塑市場(chǎng)信心的唯一途徑，便是向世界證明，它有能力、也有決心，將自己的企業(yè)邊界，擴(kuò)張到能夠支撐其獨(dú)立價(jià)值的核心地帶。

否則，這次上市首日的“開(kāi)門(mén)黑”，可能只是其資本市場(chǎng)價(jià)值回歸之路的起點(diǎn)。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來(lái)源 | 騰訊新聞圖庫(kù)

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