截至10月31日，白酒行業(yè)上市公司的三季報(bào)全部出齊。

超預(yù)期的慘淡數(shù)據(jù)與最新行業(yè)動(dòng)態(tài)相互印證，庫(kù)存高企與價(jià)格倒掛的惡性循環(huán)持續(xù)加劇，消費(fèi)需求疲軟與行業(yè)出清加速并行，此前眾人預(yù)期的“觸底反彈”化為泡影。

這些都讓縈繞全行業(yè)三年的終極疑問(wèn)，顯得愈發(fā)沉重迫切。

中國(guó)白酒行業(yè)到底見(jiàn)底了嗎？當(dāng)下究竟是周期性調(diào)整的尾聲，還是結(jié)構(gòu)性衰退的開(kāi)端？

為回答這個(gè)問(wèn)題，我構(gòu)建了一套涵蓋6類(lèi)18項(xiàng)“見(jiàn)底”前瞻指標(biāo)的分析系統(tǒng)，結(jié)合三季報(bào)核心數(shù)據(jù)與行業(yè)實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)，對(duì)照白酒產(chǎn)業(yè)史上兩次危機(jī)經(jīng)驗(yàn)和全球烈酒周期規(guī)律，嘗試解析本輪調(diào)整的核心邏輯與未來(lái)走向。

01

財(cái)報(bào)的寒意

2025年三季度，白酒行業(yè)“強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱”的分化格局達(dá)到歷史極值。

僅少數(shù)頭部企業(yè)維持增長(zhǎng)韌性，多數(shù)次高端及區(qū)域酒企陷入營(yíng)收利潤(rùn)雙降的困境，行業(yè)出清速度顯著加快，印證了“凜冬之下，唯有龍頭抗寒”的殘酷現(xiàn)實(shí)。

頭部酒企增速放緩但韌性凸顯，成為行業(yè)“壓艙石”。

貴州茅臺(tái)以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)保持行業(yè)定力，前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1309.04億元，同比增長(zhǎng)6.32%；歸母凈利潤(rùn)646.26億元，同比增長(zhǎng)6.25%。但細(xì)看單季表現(xiàn)，第三季度營(yíng)業(yè)收入390.64億元，同比微增0.56%；歸母凈利潤(rùn)192.24億元，同比微增0.48%，增速較去年同期的15.29%和13.23%大幅下滑，增長(zhǎng)動(dòng)能明顯減弱。

它的韌性核心源于三點(diǎn)。一是飛天茅臺(tái)終端基礎(chǔ)需求未崩，9月后動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比改善；二是渠道改革持續(xù)深化，電商渠道銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)超30%；三是基酒庫(kù)存價(jià)值穩(wěn)固，549.72億元存貨中基酒占比約80%，形成天然安全墊。

五糧液、瀘州老窖等第二梯隊(duì)高端酒企承壓顯著。

五糧液前三季度營(yíng)業(yè)總收入609.45億元，同比下降10.26%；歸母凈利潤(rùn)215.11億元，同比下降13.72%，核心產(chǎn)品普五批價(jià)長(zhǎng)期低于出廠價(jià)，渠道信心受挫。瀘州老窖前三季度營(yíng)業(yè)收入231.27億元，同比下降4.84%；歸母凈利潤(rùn)107.62億元，同比下降7.17%，其中Q3營(yíng)收同比下滑9.80%，凈利潤(rùn)下滑13.07%，低度國(guó)窖庫(kù)存高企成為隱憂。

次高端及區(qū)域酒企集體淪陷，虧損與下滑成主旋律。

次高端酒企全面陷入調(diào)整泥沼。洋河股份作為“蘇酒老大”，前三季度營(yíng)業(yè)收入180.90億元，同比下降34.26%；歸母凈利潤(rùn)39.75億元，同比下降53.66%，Q3更是出現(xiàn)3.69億元的凈利潤(rùn)虧損，創(chuàng)近年單季最差表現(xiàn)。今世緣前三季度營(yíng)收88.81億元，同比下降10.66%；凈利潤(rùn)25.49億元，同比下降17.39%，Q3降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至營(yíng)收下滑26.8%、凈利潤(rùn)下滑48.7%。酒鬼酒則連續(xù)三年交出“營(yíng)收凈利雙降”成績(jī)單，前三季度營(yíng)收7.60億元，同比下降36.21%，歸母凈利潤(rùn)由盈轉(zhuǎn)虧，虧損980.55萬(wàn)元。

區(qū)域酒企生存狀況更為嚴(yán)峻。1-9月全國(guó)規(guī)模以上白酒企業(yè)累計(jì)產(chǎn)量265.5萬(wàn)千升，同比下降9.9%，產(chǎn)量連續(xù)多年下滑。上半年已有超100家規(guī)上酒企退出市場(chǎng)，剩余887家企業(yè)中，多數(shù)面臨“以?xún)r(jià)換量”擠壓利潤(rùn)的困境——1-6月行業(yè)銷(xiāo)售收入微增0.19%，利潤(rùn)卻同比暴跌10.93%，反映出中小酒企虧本甩賣(mài)、艱難求生的現(xiàn)狀。

從關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)看，行業(yè)健康度仍在持續(xù)惡化。

首先，現(xiàn)金流收緊，五糧液前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入282.47億元，同比下降5.19%；多數(shù)區(qū)域酒企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為負(fù)，資金鏈緊張加劇。其次，庫(kù)存高企，茅臺(tái)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)995天（因基酒占比高不必?fù)?dān)憂），瀘州老窖庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)915天，洋河、今世緣等企業(yè)終端庫(kù)存占比超50%，行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升至900天，同比增加10%。再次，盈利能力下滑，除茅臺(tái)外，多數(shù)酒企毛利率同比下降，洋河、酒鬼酒等企業(yè)凈利率降幅超30%，行業(yè)整體從“高毛利、高增長(zhǎng)”向“低毛利、慢增長(zhǎng)”切換。

02

惡化的動(dòng)態(tài)

截至2025年11月1日，我搜集的行業(yè)動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)顯示，趨勢(shì)仍在進(jìn)一步惡化，庫(kù)存去化無(wú)進(jìn)展，價(jià)格體系持續(xù)崩塌，需求端缺乏復(fù)蘇動(dòng)力，“凜冬”寒意更濃。

先看價(jià)格體系，全線跌破關(guān)鍵關(guān)口，倒掛范圍持續(xù)擴(kuò)大。

高端白酒批價(jià)創(chuàng)歷史新低，信仰徹底崩塌。53度飛天茅臺(tái)散瓶批價(jià)跌至1640元/瓶，較年初2290元跌幅超28%，終端售價(jià)在“雙十一”大促中更是跌破1600元/瓶；原箱批價(jià)同步降至1675元/瓶，部分經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存價(jià)值縮水超30%，虧損達(dá)數(shù)十萬(wàn)元。五糧液普五批價(jià)長(zhǎng)期在790-830元區(qū)間波動(dòng)，低于889元的出廠價(jià)，價(jià)格倒掛幅度超10%，經(jīng)銷(xiāo)商依賴(lài)廠家補(bǔ)貼維持運(yùn)營(yíng)。國(guó)窖1573高度酒批價(jià)840-860元，看似高于普五，實(shí)則“有價(jià)無(wú)市”，動(dòng)銷(xiāo)疲軟導(dǎo)致經(jīng)銷(xiāo)商不敢接單。

次高端及區(qū)域酒企價(jià)格戰(zhàn)全面升級(jí)。青花汾酒20批價(jià)降至360元，較3月下跌20余元；水晶劍批價(jià)405元，終端成交價(jià)持續(xù)下探；古井貢酒古8價(jià)格首次跌破200元，區(qū)域酒企“亂價(jià)拋貨”現(xiàn)象頻發(fā)。僅有玻汾等大眾產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，箱價(jià)維持在480-490元，成為少數(shù)未出現(xiàn)價(jià)格倒掛的品類(lèi)，反映出大眾消費(fèi)需求的剛性特征。

再看庫(kù)存水平，頭部分化加劇，整體去庫(kù)周期拉長(zhǎng)至1-2年。

高端酒企呈現(xiàn)“小商清庫(kù)、大商壓庫(kù)”的兩極分化。茅臺(tái)中小經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存周期約40天，部分區(qū)域降至20多天；但大型經(jīng)銷(xiāo)商因前期備貨與四季度補(bǔ)貨壓力，庫(kù)存周期高達(dá)4-5個(gè)月。五糧液庫(kù)存區(qū)域差異顯著，低庫(kù)存區(qū)域約1個(gè)月，高庫(kù)存區(qū)域接近2個(gè)月，疊加待到貨量，后續(xù)去庫(kù)壓力陡增。瀘州老窖高度國(guó)窖1573庫(kù)存約1個(gè)月，但低度國(guó)窖庫(kù)存已達(dá)40-50天，到貨后可能升至70天，庫(kù)存結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題突出。

次高端及區(qū)域酒企庫(kù)存壓力全面失控。洋河海之藍(lán)等中低端產(chǎn)品庫(kù)存雖降至3個(gè)多月，但高端產(chǎn)品庫(kù)存仍在4個(gè)月以上；汾酒青花30因批價(jià)下滑導(dǎo)致動(dòng)銷(xiāo)放緩，庫(kù)存壓力持續(xù)上升；古井貢酒、今世緣等區(qū)域龍頭庫(kù)存普遍維持在3個(gè)月左右，部分中小酒企庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)甚至超過(guò)180天，消化周期需1-2年，部分企業(yè)面臨“庫(kù)存未清、資金鏈斷裂”的風(fēng)險(xiǎn)。

再看需求與渠道，傳統(tǒng)場(chǎng)景萎縮，渠道信心瀕臨崩潰。

需求端持續(xù)疲軟，核心場(chǎng)景恢復(fù)不及預(yù)期。雙節(jié)期間白酒動(dòng)銷(xiāo)同比下滑約20%，其中百元以上價(jià)格帶下滑27%，商務(wù)宴請(qǐng)、禮品饋贈(zèng)等傳統(tǒng)核心場(chǎng)景占比從2019年的45%降至不足20%。1-9月餐飲收入增速僅0.9%，煙酒消費(fèi)出現(xiàn)0.7%的下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟與消費(fèi)信心不足導(dǎo)致需求端缺乏支撐。同時(shí)，年輕消費(fèi)群體轉(zhuǎn)向低度酒、啤酒等替代品，Z世代白酒消費(fèi)占比僅12%，代際斷層加劇長(zhǎng)期需求壓力。

渠道端信心崩潰，補(bǔ)庫(kù)意愿降至冰點(diǎn)。經(jīng)銷(xiāo)商打款周期從“季度壓貨”轉(zhuǎn)向“月度按需補(bǔ)貨”，預(yù)收款占營(yíng)收比重行業(yè)平均僅12%，遠(yuǎn)低于見(jiàn)底指標(biāo)的20%。“雙十一”期間，線上平臺(tái)補(bǔ)貼力度加大，高端白酒價(jià)格被壓至地板價(jià)，部分渠道售價(jià)低于經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)貨價(jià)，進(jìn)一步打擊渠道積極性，形成“降價(jià)出貨、信心下滑、不愿補(bǔ)庫(kù)、庫(kù)存積壓”的惡性循環(huán)。

03

遲到的見(jiàn)底

按照我構(gòu)建的白酒產(chǎn)業(yè)見(jiàn)底指標(biāo)體系，當(dāng)前行業(yè)在庫(kù)存去化、價(jià)格修復(fù)、需求轉(zhuǎn)型、競(jìng)爭(zhēng)格局、政策支持、估值現(xiàn)金流六大維度均存在顯著差距，遠(yuǎn)未達(dá)到底部確認(rèn)區(qū)間，“漫長(zhǎng)凜冬”是很客觀的描述。

具體來(lái)看，第一，庫(kù)存去化距離目標(biāo)差距懸殊，去庫(kù)周期超預(yù)期。

見(jiàn)底核心指標(biāo)要求行業(yè)整體庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)降至300天以下，頭部酒企≤1.5個(gè)月，渠道庫(kù)存層級(jí)比例1:1。茅臺(tái)大商庫(kù)存4-5個(gè)月，五糧液高庫(kù)存區(qū)域超2個(gè)月；經(jīng)銷(xiāo)商與終端庫(kù)存比例3:1，終端補(bǔ)庫(kù)意愿低迷。若按當(dāng)前去庫(kù)速度，頭部酒企庫(kù)存壓力緩解需至2026年中，腰部及以下酒企則需1-2年，去庫(kù)周期遠(yuǎn)超預(yù)期。

第二，價(jià)格修復(fù)的企穩(wěn)信號(hào)完全缺失，倒掛幅度擴(kuò)大。

價(jià)格見(jiàn)底需滿足高端酒批價(jià)站穩(wěn)關(guān)鍵關(guān)口（飛天2000元、普五889元以上），倒掛幅度收窄至5%以?xún)?nèi)。當(dāng)前飛天茅臺(tái)批價(jià)1640元，較目標(biāo)差距360元（因宏觀環(huán)境變化，未來(lái)也可能永遠(yuǎn)無(wú)法反彈到這個(gè)價(jià)格）；普五批價(jià)790元，倒掛幅度超11%；次高端價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)，倒掛范圍從高端向中端蔓延。歷史數(shù)據(jù)顯示，價(jià)格企穩(wěn)通常比庫(kù)存去化滯后3-6個(gè)月，即使庫(kù)存開(kāi)始改善，價(jià)格修復(fù)仍需漫長(zhǎng)等待，當(dāng)前尚未出現(xiàn)任何企穩(wěn)跡象。

第三，需求轉(zhuǎn)型的新場(chǎng)景尚未形成有效支撐。

需求見(jiàn)底需實(shí)現(xiàn)家庭自飲與新場(chǎng)景占比超50%，年輕消費(fèi)占比≥20%，低度酒占比≥30%。當(dāng)前家庭自飲與社區(qū)團(tuán)購(gòu)占比僅35%，Z世代消費(fèi)占比12%，低度酒占比18%，均未達(dá)到目標(biāo)值。傳統(tǒng)核心場(chǎng)景萎縮與新場(chǎng)景培育緩慢形成“青黃不接”，需求端缺乏復(fù)蘇的核心動(dòng)力，短期難以改善。

第四，競(jìng)爭(zhēng)格局下的集中度提升但未達(dá)穩(wěn)定水平。

全球烈酒經(jīng)驗(yàn)顯示，CR5≥50%時(shí)行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定期。當(dāng)前白酒行業(yè)CR5約35%，距離目標(biāo)仍有15個(gè)百分點(diǎn)差距。盡管上半年已退出100余家規(guī)上企業(yè)，但中小酒企出清仍不充分，預(yù)計(jì)未來(lái)3年規(guī)上企業(yè)數(shù)量將從887家降至500家以?xún)?nèi)，CR5提升至50%以上，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化仍需時(shí)間。

第五，政策與流動(dòng)性支持力度不足，傳導(dǎo)效率低下。

政策見(jiàn)底需消費(fèi)刺激政策精準(zhǔn)落地，M1增速回升至6%以上。當(dāng)前雖有局部消費(fèi)促進(jìn)政策，但針對(duì)白酒的精準(zhǔn)刺激不足；M1增速僅4.3%，居民儲(chǔ)蓄率38%居高不下，消費(fèi)潛力難以釋放。

第六，估值與現(xiàn)金流觸底但基本面尚未匹配。

估值方面，申萬(wàn)白酒指數(shù)PE（TTM）當(dāng)前21倍，接近歷史低位，但現(xiàn)金流健康度不足。頭部酒企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)比值平均0.8，低于1.2的健康水平；中小酒企資產(chǎn)負(fù)債率超60%，資金鏈風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升。估值底已現(xiàn)，但基本面底尚未確認(rèn)。

04

歷史的回望

回望近30年發(fā)展歷程，白酒行業(yè)曾歷經(jīng)兩次深度危機(jī)。

它們的成因、見(jiàn)底特征與復(fù)蘇路徑雖存在差異，但均遵循“需求萎縮、庫(kù)存積壓、價(jià)格倒掛、行業(yè)出清、供需再平衡”的周期規(guī)律，它的核心經(jīng)驗(yàn)為判斷本輪“漫長(zhǎng)凜冬”的見(jiàn)底時(shí)點(diǎn)提供了關(guān)鍵參照。

具體看，第一次發(fā)生在1998-2004年。

危機(jī)成因在于多重負(fù)面因素共振引發(fā)行業(yè)信任與需求雙重崩塌。1997年亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，出口驟降；1998年山西假酒案重創(chuàng)行業(yè)信譽(yù)，消費(fèi)者信心低迷；疊加2001年白酒從量稅改革（每斤加征0.5元消費(fèi)稅），中小酒企成本壓力陡增。行業(yè)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊跌”態(tài)勢(shì)，產(chǎn)量從1997年的709萬(wàn)噸腰斬至2004年的331萬(wàn)噸，淘汰30%低端產(chǎn)能，“白酒夕陽(yáng)論”盛行。

當(dāng)時(shí)的見(jiàn)底核心特征包括，一是產(chǎn)能去化徹底，行業(yè)產(chǎn)量連續(xù)6年負(fù)增長(zhǎng)，中小作坊式企業(yè)大面積退出；二是價(jià)格體系觸底企穩(wěn)，茅臺(tái)終端價(jià)從260元逐步回升至350元，結(jié)束持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)；三是消費(fèi)結(jié)構(gòu)開(kāi)始轉(zhuǎn)型，政商務(wù)團(tuán)購(gòu)渠道崛起，替代大眾散飲成為高端酒核心需求；四是行業(yè)集中度初步提升，CR5從不足10%升至15%，茅臺(tái)、五糧液逐步確立龍頭地位。

后來(lái)的復(fù)蘇在于政策調(diào)控與企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型形成合力。國(guó)家出臺(tái)“扶優(yōu)限劣”政策，限制低端產(chǎn)能擴(kuò)張；頭部酒企主動(dòng)推進(jìn)高端化，茅臺(tái)通過(guò)提價(jià)與品質(zhì)背書(shū)奠定高端定位，五糧液強(qiáng)化全國(guó)化渠道布局；渠道模式創(chuàng)新涌現(xiàn)，“盤(pán)中盤(pán)”模式成為區(qū)域酒企突圍關(guān)鍵，通過(guò)終端攔截激活局部市場(chǎng)。

第二次發(fā)生在2012-2015年。

危機(jī)成因在于政策性需求斷崖式下滑成為核心導(dǎo)火索。2012年“八項(xiàng)規(guī)定”出臺(tái)限制三公消費(fèi)，高端白酒政務(wù)需求占比從45%驟降至不足5%；疊加塑化劑事件引發(fā)的食品安全擔(dān)憂，行業(yè)陷入“需求崩塌-價(jià)格暴跌-庫(kù)存高企”的惡性循環(huán)。飛天茅臺(tái)零售價(jià)從2200元跌至800元，白酒指數(shù)最大跌幅達(dá)60%，茅五瀘市盈率跌至個(gè)位數(shù)。

當(dāng)時(shí)的見(jiàn)底核心特征包括，一是供需再平衡信號(hào)明確，2015年茅臺(tái)老酒價(jià)格率先回升，頭部酒企現(xiàn)金流回暖，成為行業(yè)筑底的前瞻指標(biāo)；二是消費(fèi)承接完成，大眾消費(fèi)與商務(wù)消費(fèi)占比從50%升至80%，填補(bǔ)政務(wù)需求空白；三是價(jià)格體系企穩(wěn)，茅臺(tái)批價(jià)在800元區(qū)間持續(xù)盤(pán)整，不再創(chuàng)新低；四是行業(yè)出清加速，2012-2015年淘汰酒企超500家，CR5從15%提升至25%。

后來(lái)的復(fù)蘇在于需求替代與渠道變革驅(qū)動(dòng)行業(yè)反轉(zhuǎn)。棚改貨幣化帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)激活大眾消費(fèi)潛力，消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)高端酒需求復(fù)蘇；電商渠道崛起，線上銷(xiāo)售占比突破5%，打破傳統(tǒng)多級(jí)分銷(xiāo)的價(jià)格管控困境；頭部酒企主動(dòng)降速控產(chǎn)，茅臺(tái)連續(xù)三年設(shè)定低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)目標(biāo)，推動(dòng)供需再平衡。

兩次危機(jī)均經(jīng)歷需求沖擊、庫(kù)存積壓、價(jià)格倒掛、行業(yè)出清的四個(gè)階段；見(jiàn)底也都以?xún)r(jià)格企穩(wěn)、庫(kù)存去化、消費(fèi)承接、集中度提升為核心信號(hào)；復(fù)蘇動(dòng)力均來(lái)自消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與頭部企業(yè)引領(lǐng)的模式創(chuàng)新。

核心差異只在于，第一次危機(jī)是“外部沖擊+產(chǎn)能過(guò)剩”的被動(dòng)調(diào)整，屬于“行業(yè)性危機(jī)”，調(diào)整周期長(zhǎng)達(dá)6年；第二次危機(jī)是“政策轉(zhuǎn)向+需求斷層”的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，屬于“高端酒危機(jī)”，調(diào)整周期僅3年，復(fù)蘇速度更快（2016年即進(jìn)入上行周期）。

本質(zhì)區(qū)別則在于，第二次危機(jī)中大眾消費(fèi)基礎(chǔ)尚存，需求替代速度快，而第一次危機(jī)需同時(shí)修復(fù)信任與需求，難度更大。

對(duì)比兩次歷史危機(jī)的見(jiàn)底特征與當(dāng)前行業(yè)現(xiàn)狀，本輪“漫長(zhǎng)凜冬”的調(diào)整深度、復(fù)雜性遠(yuǎn)超以往，見(jiàn)底周期將顯著拉長(zhǎng)，我的推算是在2027年前后實(shí)現(xiàn)。

從調(diào)整周期看，第一次危機(jī)調(diào)整6年，第二次3年，本輪危機(jī)自2022年啟動(dòng)，截至2025年已持續(xù)3年，但當(dāng)前核心指標(biāo)（庫(kù)存、價(jià)格、需求）仍未出現(xiàn)見(jiàn)底信號(hào)?？紤]到本輪是宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟、消費(fèi)代際更替與結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩的“慢性病”，而非前兩次的“急病”，調(diào)整周期預(yù)計(jì)為5-6年，即2027年前后觸底。

從核心指標(biāo)看，CR5需提升至50%以上，當(dāng)前僅35%，預(yù)計(jì)未來(lái)3年每年提升5個(gè)百分點(diǎn)，2027年有望突破50%；價(jià)格方面，飛天茅臺(tái)批價(jià)需站穩(wěn)2000元，當(dāng)前1640元，需等待消費(fèi)信心修復(fù)與庫(kù)存去化完成，預(yù)計(jì)滯后庫(kù)存見(jiàn)底3-6個(gè)月。

從前瞻信號(hào)看，參考第二次危機(jī)經(jīng)驗(yàn)，茅臺(tái)老酒價(jià)格與頭部酒企現(xiàn)金流是領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)前茅臺(tái)老酒價(jià)格仍在探底，多數(shù)酒企現(xiàn)金流承壓，預(yù)計(jì)2026年下半年將出現(xiàn)信號(hào)共振：一是茅臺(tái)老酒價(jià)格止跌回升；二是行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)降至500天以下；三是M1增速回升，消費(fèi)信心改善。若2026年春節(jié)動(dòng)銷(xiāo)超預(yù)期，將進(jìn)一步確認(rèn)筑底進(jìn)程，2027年正式進(jìn)入復(fù)蘇周期。

05

國(guó)際的鏡鑒

全球烈酒行業(yè)在過(guò)去半個(gè)世紀(jì)歷經(jīng)多輪危機(jī)，從蘇格蘭威士忌的產(chǎn)能過(guò)剩、日本清酒的泡沫破裂，到美國(guó)波本的貿(mào)易沖擊、法國(guó)干邑的渠道萎縮，它們的危機(jī)應(yīng)對(duì)與復(fù)蘇路徑為深陷“漫長(zhǎng)凜冬”的白酒行業(yè)提供了寶貴鏡鑒。

通過(guò)對(duì)比國(guó)際案例的核心邏輯與關(guān)鍵數(shù)據(jù)，可以清晰界定白酒當(dāng)前所處的周期位置，預(yù)判見(jiàn)底信號(hào)與未來(lái)轉(zhuǎn)型方向。

先看蘇格蘭威士忌。

2008年金融危機(jī)后，蘇格蘭威士忌行業(yè)陷入庫(kù)存高企與需求疲軟的雙重危機(jī)。行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)飆升至1200天，核心產(chǎn)品批價(jià)同比下滑25%，出口額因全球消費(fèi)萎縮下降18%。它的復(fù)蘇路徑呈現(xiàn)鮮明的慢去庫(kù)、高分化特征

去庫(kù)策略是主動(dòng)控產(chǎn)+分級(jí)消化。

頭部企業(yè)（如帝亞吉?dú)W）果斷削減30%基酒產(chǎn)能，通過(guò)“老酒高端化”將超期庫(kù)存轉(zhuǎn)化為高附加值產(chǎn)品（如30年以上單一麥芽威士忌），而中小酒廠則通過(guò)并購(gòu)整合退出市場(chǎng)，行業(yè)酒企數(shù)量從320家壓縮至180家。這與當(dāng)前白酒行業(yè)“頭部控貨、中小甩賣(mài)”的分化態(tài)勢(shì)高度相似，但威士忌通過(guò)產(chǎn)品分級(jí)消化庫(kù)存的效率更優(yōu)，而白酒當(dāng)前仍依賴(lài)簡(jiǎn)單降價(jià)，未形成價(jià)值轉(zhuǎn)化通道。

需求重構(gòu)依靠出口市場(chǎng)填補(bǔ)國(guó)內(nèi)缺口。

危機(jī)期間，蘇格蘭威士忌加速開(kāi)拓新興市場(chǎng)，對(duì)印度、中國(guó)等市場(chǎng)的出口額年均增長(zhǎng)20%，2012年出口額占比突破60%，2022年進(jìn)一步升至70%，其中印度取代法國(guó)成為第一大出口市場(chǎng)，十年出口量增長(zhǎng)超200%。反觀白酒，2024年出口額僅9.7億美元，占全球烈酒市場(chǎng)份額不足0.5%，茅臺(tái)等頭部企業(yè)海外收入占比不足3%，尚未形成有效的外部需求支撐。

見(jiàn)底信號(hào)則是庫(kù)存周轉(zhuǎn)降至400天與單一麥芽占比提升。

2016年威士忌行業(yè)見(jiàn)底時(shí)，核心指標(biāo)呈現(xiàn)共振。行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從1200天降至400天，單一麥芽威士忌占比從30%提升至50%，頭部企業(yè)（帝亞吉?dú)W）市占率從25%升至35%。對(duì)照白酒當(dāng)前900天的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)、12%的低度酒占比，去庫(kù)與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍需至少3-5年。

再看日本清酒。

20世紀(jì)90年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂后，清酒行業(yè)經(jīng)歷量?jī)r(jià)齊跌與企業(yè)倒閉潮。產(chǎn)量從150萬(wàn)千升降至60萬(wàn)千升，酒造數(shù)量從3200家銳減至1500家，核心消費(fèi)群體（中年男性）需求萎縮30%。但它通過(guò)“產(chǎn)品創(chuàng)新+文化綁定”最后實(shí)現(xiàn)逆襲。

產(chǎn)品革新依靠低度化與場(chǎng)景多元化。

針對(duì)年輕群體與女性消費(fèi)者，清酒企業(yè)推出35度以下低度產(chǎn)品（占比從10%升至40%），開(kāi)發(fā)果味清酒、預(yù)調(diào)雞尾酒（RTD）等適配休閑場(chǎng)景的品類(lèi)，家庭自飲占比從30%提升至60%。而白酒當(dāng)前低度酒（≤40度）占比僅18%，RTD產(chǎn)品尚處試點(diǎn)階段（如五糧液韓國(guó)嗨棒），未能有效承接年輕消費(fèi)需求，傳統(tǒng)宴請(qǐng)場(chǎng)景依賴(lài)度仍超60%。

文化賦能實(shí)現(xiàn)從“飲品”到“生活美學(xué)”。

通過(guò)綁定動(dòng)漫、匠人精神等文化符號(hào)，清酒打造“風(fēng)土派”品牌形象，如滋賀縣富田酒造深挖琵琶湖水源特色，開(kāi)發(fā)酒粕護(hù)膚品、文創(chuàng)周邊，將酒造轉(zhuǎn)化為旅游景點(diǎn)，年接待游客超10萬(wàn)人次。白酒雖有深厚文化底蘊(yùn)，但當(dāng)前仍聚焦“政務(wù)商務(wù)禮贈(zèng)”，未能轉(zhuǎn)化為當(dāng)代生活美學(xué)，年輕群體認(rèn)知度持續(xù)下滑。

見(jiàn)底標(biāo)志則是CR5提升至55%與海外收入占比15%。

2005年清酒行業(yè)見(jiàn)底時(shí)，行業(yè)CR5從25%升至55%，女性消費(fèi)者占比從20%提升至45%，出口額占比突破15%。當(dāng)前白酒CR5僅35%，年輕消費(fèi)占比12%，海外收入占比不足2%，關(guān)鍵指標(biāo)差距顯著，見(jiàn)底周期或?qū)㈤L(zhǎng)于清酒的15年。

還有法國(guó)干邑。

2024年以來(lái)，法國(guó)干邑因限酒令與夜場(chǎng)管控陷入危機(jī)。高端餐飲渠道銷(xiāo)量下滑43%，進(jìn)口額同比下降33%，渠道庫(kù)存足以覆蓋12個(gè)月需求。它的轉(zhuǎn)型路徑對(duì)白酒應(yīng)對(duì)商務(wù)場(chǎng)景萎縮極具參考價(jià)值。

場(chǎng)景轉(zhuǎn)移出現(xiàn)在從夜場(chǎng)到大眾消費(fèi)。

干邑企業(yè)將重心從高端夜場(chǎng)轉(zhuǎn)向便利店、商超等大眾渠道，推出300元以下入門(mén)級(jí)產(chǎn)品，自飲消費(fèi)占比從20%提升至45%。這與白酒當(dāng)前“100-300元大眾價(jià)格帶動(dòng)銷(xiāo)穩(wěn)健”的特征一致，但干邑通過(guò)快速渠道切換實(shí)現(xiàn)需求承接，而白酒仍有60%產(chǎn)能集中于500元以上價(jià)格帶，轉(zhuǎn)型滯后。

價(jià)格管控基于最低限價(jià)與渠道返利。

針對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商低價(jià)拋貨，行業(yè)協(xié)會(huì)聯(lián)合頭部企業(yè)設(shè)定最低限價(jià)，同時(shí)通過(guò)銷(xiāo)量返利與庫(kù)存補(bǔ)貼穩(wěn)定渠道利潤(rùn)，批價(jià)波動(dòng)率從15%降至5%。白酒當(dāng)前雖嘗試控價(jià)，但缺乏行業(yè)協(xié)同，頭部企業(yè)單獨(dú)限價(jià)難以奏效，需借鑒其協(xié)會(huì)牽頭與利益綁定的模式。

綜合這些國(guó)際案例可見(jiàn)，烈酒行業(yè)危機(jī)復(fù)蘇的共性規(guī)律是去庫(kù)徹底、需求替代、格局優(yōu)化，三者形成共振方可確認(rèn)底部。

對(duì)照今日白酒的現(xiàn)狀，我覺(jué)得至少需滿足三大核心條件。

見(jiàn)底信號(hào)大約是庫(kù)存周轉(zhuǎn)≤300天、低度酒占比≥30%與CR5≥50%。

參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，白酒需將行業(yè)庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從900天壓縮至300天以下，低度酒占比提升至30%以上，頭部企業(yè)CR5突破50%，預(yù)計(jì)這一過(guò)程需至2027年。當(dāng)前僅估值指標(biāo)（PE 21倍）接近底部，庫(kù)存、價(jià)格、需求等核心指標(biāo)仍處調(diào)整期，尚未出現(xiàn)共振信號(hào)。

轉(zhuǎn)型關(guān)鍵要集齊產(chǎn)品低度化、渠道數(shù)字化、文化年輕化。

白酒需加速推出40度左右的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，布局RTD預(yù)調(diào)酒搶占年輕市場(chǎng)（參考五糧液韓國(guó)嗨棒案例）；通過(guò)數(shù)字化重構(gòu)渠道；將傳統(tǒng)文化轉(zhuǎn)化為當(dāng)代生活美學(xué)，綁定文旅、文創(chuàng)場(chǎng)景（學(xué)習(xí)日本清酒的IP賦能）。

尤其要警惕重規(guī)模、輕價(jià)值的復(fù)蘇誤區(qū)。

國(guó)際案例顯示，依賴(lài)簡(jiǎn)單擴(kuò)產(chǎn)、降價(jià)的復(fù)蘇難以持續(xù)（如美國(guó)硬蘇打水市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)崩盤(pán)）。白酒需摒棄過(guò)去“量?jī)r(jià)齊升”的粗放邏輯，轉(zhuǎn)向品質(zhì)、品牌與場(chǎng)景的精細(xì)化競(jìng)爭(zhēng)，否則可能陷入復(fù)蘇、過(guò)剩的循環(huán)。

06

春來(lái)的啼聲

今日的中國(guó)白酒行業(yè)從未經(jīng)歷過(guò)如此深刻的危機(jī)與變革，也從未面臨過(guò)如此復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境。

但對(duì)比兩次歷史危機(jī)與國(guó)際同業(yè)的成長(zhǎng)曲線，白酒（烈酒）行業(yè)從未因調(diào)整而衰落，反而在危機(jī)中完成了品質(zhì)升級(jí)、品牌集中和模式創(chuàng)新。

當(dāng)前，白酒仍處于去庫(kù)初期、需求真空與格局分散的三重壓力下，見(jiàn)底需等待庫(kù)存去化達(dá)標(biāo)、價(jià)格體系修復(fù)、需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的共振，這一過(guò)程或?qū)⒀永m(xù)至2027年。

但渡過(guò)危機(jī)后，白酒行業(yè)將徹底告別野蠻生長(zhǎng)的過(guò)去，迎來(lái)品牌化、全球化、健康化的新時(shí)代，真正成為兼具民族特色與全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)。

冬去冰須泮，春來(lái)草自生。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買(mǎi)賣(mài)，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。作者：方醒鹿 來(lái)源：雪球