富凱摘要：五糧液能否成功應對當前挑戰(zhàn)，重回增長軌道，不僅關系到公司自身發(fā)展，也將對整個白酒行業(yè)的未來格局產生重要影響。

作者|歐文

隨著三季報的披露，A股上市白酒企業(yè)的格局正在重新劃定。擁有“千年老二”稱號的五糧液以另外一種方式摘掉行業(yè)第二的帽子。

但從第三季度看，除茅臺仍穩(wěn)居行業(yè)魁首外，五糧液的營收規(guī)模已經被勢頭猛勁的山西汾酒超越，凈利潤則更是落后于同省的瀘州老窖和山西汾酒，跌至第四位。

在這樣的業(yè)績面前，主力資金已經連續(xù)多日減倉。數(shù)據(jù)顯示，11月6日主力凈流出億元，近3日更是高達6.50億元。而放到更長時間段看，主力資金減倉更加猛烈，近10日凈流出達15.10億元。作為中國濃香型白酒的龍頭，雖然其業(yè)績下降相較于一眾酒企中并不是最大，但是作為曾經與茅臺比肩的品牌，已經被遠遠甩在后面。有分析認為，這種落后有很大因素是源于其對優(yōu)質白酒基建投入的忽視。

五糧液最新窖池建立于2005年，但自此至2017年的長周期內，茅臺憑借茅臺王子酒穩(wěn)步推進產能擴張，但“五糧液的產能儲備卻未能穩(wěn)步推進，且新建窖池的優(yōu)酒率相對較低，造成目前優(yōu)質酒更多依賴二十多年前投產的年份窖池?！钡掳钭C券表示。

20年最差單季業(yè)績

早在發(fā)布三季報前，廣發(fā)證券發(fā)布研報預測，五糧液的行業(yè)地位或將與瀘州老窖發(fā)生易位。果不其然，在上月底公司披露的三季度財報顯示，第三季度營收為81.74億元，同比下降52.66%；凈利潤為20.19億元，同比下降65.62%。營收和凈利雙雙腰斬也成就了其2006年以來單季度業(yè)績最大跌幅。

雖然反觀整個白酒行業(yè)普遍在遭遇業(yè)績滑鐵盧，但是五糧液卻顯得格外顯眼。從營收上看，除貴州茅臺、山西汾酒等少數(shù)酒企實現(xiàn)微增外，多數(shù)呈現(xiàn)明顯下滑，在排名前十的上市酒企中，五糧液的跌幅“力拔頭籌”。而在凈利潤方面，公司表現(xiàn)相對沒有那么糟糕，跌幅遠低于洋河股份的-158.38%、順鑫農業(yè)的-136.75%、古井貢酒的-74.56%。

對于造成業(yè)績如此大幅下滑的原因，五糧液解釋稱，主要系白酒行業(yè)處于深度調整期及有效需求恢復不及預期，疊加公司為應對市場變化加大投入所致。此外，還有分析稱，凈利率水平大幅下滑或因階段性高額補貼拉低噸價，成本、費用端規(guī)模效應縮水等多因素共同拖累所致。

從行業(yè)看確實如此，但五糧液的數(shù)據(jù)明顯是在“拖后腿”。綜合上市酒企營收在第三季度為779.76億元，同比下降18.47%；凈利潤為280.11億元，同比下降22.22%。

不過，同樣在第三季度，山西汾酒實現(xiàn)營收89.60億元，同比增長4.05%，實現(xiàn)了對五糧液的超越。而在凈利潤方面，山西汾酒的28.99億元和瀘州老窖的30.99億元，均超過了五糧液的20.15億元。而行業(yè)老大貴州茅臺更是實現(xiàn)營業(yè)收入390.64億元，同比增長0.56%；凈利潤192.24億元，同比增長0.48%的成績。

好在五糧液的基礎仍在，前三季度五糧液營業(yè)收入達609.45億元，凈利潤為222.12億元，均排名行業(yè)第二。主營業(yè)務構成中，酒類491.2億元占比93.08%，塑料制品20.1億元占比3.81%，其他15.14億元占比2.87%，印刷1億元占比0.19%，玻瓶2789.94萬元占比0.05%。

然而五糧液的“老本”還能吃多久仍有待商榷。實際上，從2024年開始，五糧液的業(yè)績增速就在一路下滑，從兩位數(shù)、一位數(shù)到如今的單季暴跌。尤其值得一提的是，2025年前三季度公司毛利率分別為74.93%，第三季度毛利率為62.64%，同比分別下降2.13%、13.53%。特別是第三季度是毛利率已成為近十年單季最差毛利率。雖然三季度毛利率大幅下滑或與批價倒掛，公司加大經銷商補貼力度拉低噸價有關，但也反映出五糧液的定價能力正在削弱。

結構調整成效待察

今年8月26日午后，五糧液官宣重返低度白酒賽道謀求挽救乏力的增長態(tài)勢。在此前，五糧液主要依賴其五糧液產品特別是核心大單品普五，即使近年來白酒需求由高端向大眾消費轉換，高端白酒的消費不斷下降，五糧液仍將高端白酒視為業(yè)績奶牛。

據(jù)廣發(fā)證券研報顯示，2022年至2024年高端酒占比逐年上升，2025年上半年上行斜率還有小幅增加。不過現(xiàn)實情況卻是，隨著當前政策調整、消費轉型、競爭加劇，政務與高端商務的白酒消費斷崖式下跌，顯然五糧液并未提前準備應對。與之同行業(yè)的山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份等紛紛在中低端產品中發(fā)力，就連行業(yè)老大貴州茅臺都在布局中低端產品。如剛剛超越其的山西汾酒就形成了4個大單品，玻汾、青花20、老白汾、青花30等。

而在高端尤其是超高端市場，五糧液推出的501五糧液、經典五糧液顯然沒有打響知名度，兩端發(fā)揮均不佳也造就了當前五糧液的境況。

對于其傳統(tǒng)的優(yōu)勢產品又受到價格嚴重倒掛的影響，導致經銷商爭相低價出貨，在雙十一期間有電商平臺已經將“52度500ml普五（八代）”價格降至700多元。這種降價不僅拉低了企業(yè)利潤，也容易形成價格的惡性循環(huán)。

反映經銷商渠道的五糧液的合同負債也由二季度末的116.9億元降至92.68億元，單季縮水達24.22億元。與此同時，三季度五糧液經營活動現(xiàn)金流凈額為-28.89億元，同比下降117.65%。

此外，在過去一年內，五糧液曾發(fā)布多條消費者告知書，因部分網(wǎng)絡平臺存在非授權門店銷售”五糧液“品牌產品的情況，存在“假貨風險”，這也給其品牌形象造成一定傷害。

三季報的業(yè)績波動是由經濟環(huán)境、行業(yè)周期調整和公司自身發(fā)展等多重因素共同作用的結果，短期業(yè)績承壓也不會改變五糧液作為高端白酒龍頭的長期投資價值，但面對增量競爭向存量競爭、規(guī)模擴張向質量提升的轉型的當下，五糧液經歷的陣痛或不可避免。

對此，太平洋證券預測，五糧液2025-2027年凈利潤增速分別為-16.2%、2.0%、4.3%。

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