文：向善財經(jīng)

三季度，是白酒行業(yè)集體“拉胯”的一個季度，好在山西汾酒和貴州茅臺做到了一桌，一起保住了白酒最后的“體面”。

年報數(shù)據(jù)顯示，貴州茅臺實現(xiàn)營收 398.10 億元，同比增長 0.35%，歸母凈利潤 192.24 億元，同比增長 0.48%；山西汾酒則實現(xiàn)營業(yè)總收入 89.60 億元，同比增長 4.05%，歸母凈利潤 28.99 億元，同比僅下降 1.38%。

貴州茅臺大伙兒都清楚，在行業(yè)普遍價格倒掛的情況下，需求依然不減，飛天茅臺終端的價格始終沒有跌破零售價。

山西汾酒就很讓人驚喜了，前三季度累計甚至是營收利潤雙增。

不過這樣的業(yè)績增速與我們感受到的大環(huán)境、以及觀察到的行業(yè)數(shù)據(jù)存在著極大的背離，說好的中端白酒不行了呢？

這個問題曾經(jīng)也確實引發(fā)過市場的懷疑，但均被汾酒近兩年在銷售渠道上的數(shù)次迭代所化解。

所以，針對市場的糾結(jié)，今天我們就一起來探究一下山西汾酒的AB面。

//山西汾酒的A面：業(yè)績一枝獨秀

山西汾酒的這波增長勢頭，始于2016年。

天眼查APP顯示，從2016到2024這九年，汾酒的營收和凈利潤的年化增長率分別為24.7%和38.7%。

過去其業(yè)績持續(xù)高增的核心邏輯，主要源于兩大關(guān)鍵支撐，全國化和“獨有”的香型

一、從 “山西王” 到 “全國酒”

與如今的古井貢相似，汾酒的崛起首先得益于省內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改善。

2016年一季度起，供給側(cè)改革推動山西煤炭行業(yè)復(fù)蘇，省內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)優(yōu)于全國平均 GDP 水平，為汾酒帶來了難得的發(fā)展東風(fēng)。

微觀層面，恰逢國企改革，同時汾酒引入了華潤集團(tuán)。

華潤的加入則帶來了協(xié)同優(yōu)勢：汾酒主力單品玻汾流轉(zhuǎn)速度快、快消屬性強(qiáng)，與華潤零售業(yè)形成高效互補(bǔ)，加速了全國化布局的推進(jìn)。

二、清香型的獨家“代言人”

山西汾酒的品牌在白酒行業(yè)里有著和茅臺類似的“天命”，那就是“香型代表”。

被熟知的三大主流香型，醬香、濃香、清香，正好對應(yīng)茅臺、五糧液、山西汾酒

這一香型，雖然規(guī)模相比濃香、醬香來的小，但卻屬于寡頭一家獨大的情況，除了牛欄山，老白干的口糧酒，可能西藏人會知道天佑德、河南人會知道寶豐酒，山西本省人知道潞酒和汾陽王。

這些品牌的產(chǎn)品都不錯，但品牌本身和汾酒不在一個梯隊?？梢哉f，汾酒幾乎代言了清香型白酒，尤其是高質(zhì)量清香型白酒。

所以，相比洋河股份，古井貢等酒企，汾酒的全國化天生就要更簡單。

如果要對這段增長史總結(jié)歸納的話，山西汾酒的關(guān)鍵詞應(yīng)該是：產(chǎn)品，同時這也是三季度山西汾酒營收還能增長的核心。

從需求端看，前三季度，因為政策影響，政商需求退坡，酒的社交屬作用變的沒那么強(qiáng)了。

按照第一性原理，酒這玩意，最核心最原始的賣點“成癮性”就被凸顯了出來，這時只要便宜好喝，消費(fèi)者就買賬。

恰好，山西汾酒兩個核心產(chǎn)品，低端的光瓶酒玻汾，中端的青花，定價在所處的價格帶中明顯更低（玻汾低于老窖的黑蓋，青花則低于劍南春的水晶劍）。

這種定價策略，正好符合現(xiàn)階段追求高性價比的消費(fèi)趨勢。

比如比亞迪，這兩年賣的最好的車，永遠(yuǎn)是老款的車，雖然配置不夠新，但是價格便宜，開起來和新車差別也沒有價格上的差距那么大；再比如沖鋒衣，過去的北面、始祖鳥之類的高端產(chǎn)品已經(jīng)成過去式了，現(xiàn)在最火的是那些貼牌生產(chǎn)的高性價比產(chǎn)品。

玻汾和青花這兩款酒，就像比亞迪、沖鋒衣一樣，直接承接住了高端需求下滑掉下來的這部分剛性需求。

從全行業(yè)的角度看，山西汾酒的成功，也變成了一個大趨勢，比如洋河、仰韶、瀘州老窖等酒企，都在上半年紛紛推出了自己的光瓶酒。

說白了，山西汾酒的成功是周期輪動的必然結(jié)果。

且不能忽視的是，在高速的增長之余，汾酒的財務(wù)狀況看上去也十分健康。

比如合同負(fù)債一直維持在高水位，三季度同比增長5.47%，甚至要優(yōu)于茅臺，茅臺是負(fù)增長。

有息負(fù)債也不同于瀘州老窖有大存大貸的現(xiàn)象，基本上接近于零。

這就是山西汾酒卓越的A面，不過，樹大招風(fēng)，正如我們在開頭所說，整個行業(yè)都在過冬，山西汾酒此時就像聚光燈下的完美女星，被放大觀察后，自然少不了被質(zhì)疑。

如果能客觀看待這些質(zhì)疑，就會發(fā)現(xiàn)山西汾酒并不完美的B面。

//不完美的B面：增長下的隱憂

針對山西汾酒的質(zhì)疑，也并非空穴來風(fēng)，主要來自三方面：財報披露不詳細(xì)、庫存情況不樂觀以及未來還能否增長。

一、財務(wù)報表披露不詳細(xì)

在財務(wù)披露上，主要原因是信息披露的不如同行嚴(yán)謹(jǐn)，所以質(zhì)疑聲比較多。

就比如說，“所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)”這個科目。

在2021-2024年，山西汾酒所有權(quán)或使用權(quán)受到限制的資產(chǎn)由17億增加到55.2億，根據(jù)2024年報的解釋，這55.2億用于應(yīng)付票據(jù)開票質(zhì)押。

網(wǎng)友的疑惑在于，一是這個金額比較大，在其他頭部白酒企業(yè)中非常罕見，像茅臺，洋河和瀘州老窖，這個科目下就只有一小部分定期存款，或者是被凍結(jié)的資金。

二是對于資金用途，披露的不夠詳細(xì)，比如洋河被凍結(jié)的資金，會明確標(biāo)明是什么原因?qū)е隆?/p>

當(dāng)然，以汾酒的體量和白酒的生意模式，又是經(jīng)過會計師認(rèn)定的財務(wù)報表，根本就不用懷疑山西汾酒財務(wù)造假。而且，這個用途也算是披露過了，只是不夠詳細(xì)。

但關(guān)鍵是，“君子無罪，懷璧其罪”，山西汾酒的業(yè)績實在是太好了，長期持有投資者也需要吃一個定心丸，詳細(xì)的財報，毫無疑問是錦上添花的加分項。

希望山西汾酒的管理層能重視起來，畢竟已經(jīng)是利潤過百億的巨無霸企業(yè)了。

二、庫存高企

用常識判斷，在茅臺的社會庫存和經(jīng)銷商庫存都受到質(zhì)疑的當(dāng)下，業(yè)內(nèi)的庫存情況應(yīng)該都不太樂觀。

但是，白酒的BUG就在于，能夠長時間存放，根本不用擔(dān)心庫存的問題，且越放越香，只不過香和香之間也略有不同。

在汾酒的電子期刊中，數(shù)位中國釀酒大師品鑒了老年份的汾酒后，絕大多數(shù)都提到了“酸香”一詞。

老饕們都知道，清香型白酒的口感優(yōu)勢，就在于口感清爽，入口順滑，“酸香”恰好把這些優(yōu)點給弱化了。

所以，比起濃香型的“甜香”和醬香型的“咸香”，“酸香”的受眾范圍大概率小得多。

從這方面來說，在山西汾酒身上，庫存并不是越高越好，長時間賣不出去的酒反而有可能會出現(xiàn)口味生變的情況，接著就會影響到存貨的價值。

然而，問題的關(guān)鍵是山西汾酒的經(jīng)銷商和汾酒酒廠，自身的庫存情況并不樂觀。

截止上半年的數(shù)據(jù)，山西汾酒的庫存已經(jīng)來到了132.03 億元，其中成品酒52億，半成品73.16億。

因為經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)出現(xiàn)不增長的情況，所以不同于濃香、醬香沒有庫存的壓力，清香為了保證產(chǎn)品口味的一致，還是要盡快銷掉。

壓力就來到了經(jīng)銷商身上，至于經(jīng)銷商庫存，眾所周知這不夠透明，針對這點，我們需要結(jié)合電商的銷售情況來觀察。

經(jīng)統(tǒng)計，公司22年-25年上半年給阿里媽媽（廣告平臺）的預(yù)付款分別為406.6萬，458.7萬，985萬，2407.15萬，增長明顯。

對應(yīng)的電商的收入則為17.15億，16.76億，21.05億、13.5億（三季度20.42億，且這是直銷團(tuán)購電商混到一起的數(shù)據(jù)）。

能看到，投放是明顯增加的，費(fèi)效比卻沒有達(dá)到理想的效果。

所以，從電商的數(shù)據(jù)上看，我們是不是可以認(rèn)為，終端的銷售壓力要比想象中的大呢？由此推斷，經(jīng)銷商的庫存可能也沒有看起來那么美好。

隨之而來的問題就是，增長的持續(xù)性。

三、未來的天花板還有多高

我們先從經(jīng)銷商的數(shù)量上觀察。

上半年減少的經(jīng)銷商達(dá)到1042家，凈減少則達(dá)到559家，對比現(xiàn)在4000家左右的總體量不算少。

能看出來，省內(nèi)對于汾酒的認(rèn)可度極高，在政策利空的情況下就減少了4家。

更換主要集中在省外，除汾酒外的其他酒類更換比例更高，一定程度上證明其他酒類賣的并不好，山西汾酒在省外的認(rèn)可度可能需要進(jìn)一步加固。

為了應(yīng)對，山西汾酒也加大了市場端投入力度。

中報顯示，2025年上半年，該公司銷售費(fèi)用為23.82億元，較去年同期的20.00億元增長19.10%。其中，廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)為15.40億元，同比增長17.33%。

只是，這些投入和電商一樣，費(fèi)效比都談不上優(yōu)秀，但好消息是山西汾酒內(nèi)部的信心并沒有減弱。

比如，山西汾酒投資建設(shè)了汾酒2030技改原酒產(chǎn)儲能擴(kuò)建項目（一期），預(yù)算投資額合計約91.02億元。

這一項目的實施雖然在一定程度上可以提升原酒產(chǎn)能和儲能，但也可能會帶來新的問題，如果未來市場需求無法跟上產(chǎn)能的擴(kuò)張，那么山西汾酒的存貨壓力將會進(jìn)一步增大。

綜合來看，這些質(zhì)疑都是能落到實處的，希望在新一年年度報表上，能看到山西汾酒的改觀。

最后，雖然受到諸多質(zhì)疑，但山西汾酒的成功依然是一注強(qiáng)心劑，給這個行業(yè)帶來的不少的信心，這對下行中的行業(yè)非常重要，一旦信心崩塌，會波及到不少參與者。

未來，在山西汾酒的帶領(lǐng)下，前三季度利空出清之后，相信整個行業(yè)的溫度會慢慢好轉(zhuǎn)。

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