原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

神話崩塌的速度，往往比它誕生時(shí)更快。

過去三年，天孚通信的股價(jià)就像沒有安全帶的過山車。2023年初還只有14元出頭，到2025年9月卻一路狂飆至224元，一度沖破1700億元市值，成了今年股民口中“易中天”的“天”。

但隨后行情急轉(zhuǎn)，短短一個(gè)月，股價(jià)從高位回落約三成。此后雖有反彈，但波動(dòng)明顯加劇——截至發(fā)稿，當(dāng)日再跌超8%，市場情緒仍未真正企穩(wěn)。

市場的謹(jǐn)慎情緒，并非毫無來由。今年第三季度，天孚通信營收下滑、利潤停滯，昔日的增長神話開始露出裂縫。

與此同時(shí)，最了解公司的人，正在悄然離場。第二大股東朱國棟再度減持，套現(xiàn)近9億元，而自2023年以來，他累計(jì)兌現(xiàn)金額已超過17億元。再往前看，實(shí)控人鄒支農(nóng)家族和多位核心高管，也都陸續(xù)減持過。

但天孚通信最大的隱患，或許并不在股價(jià)的起伏，也不在財(cái)報(bào)的波動(dòng)，而在增長的天花板。

AI浪潮是天孚通信估值飆升的引擎，如今卻也可能成為它的枷鎖。越來越多機(jī)構(gòu)警告：AI產(chǎn)業(yè)的資本開支與回報(bào)正在失衡，動(dòng)輒上萬億美元投資數(shù)據(jù)中心，換不來閉環(huán)的利潤模型。

泡沫的陰影，從硅谷到A股，正在被更頻繁地提及，市場對高估值資產(chǎn)的擔(dān)憂持續(xù)升溫。

而身處浪潮之巔的天孚通信，或許正不得不直面一場前所未有的驚濤駭浪。

股價(jià)翻了16倍

天孚通信的創(chuàng)始人鄒支農(nóng)，出生在江西宜春的一個(gè)普通農(nóng)村家庭。大學(xué)念的是吉林工業(yè)大學(xué)機(jī)械設(shè)計(jì)制造專業(yè)。

2005年，他與朱國棟聯(lián)手創(chuàng)立天孚通信。那時(shí)，沒有風(fēng)口，沒有AI，也沒有芯片的熱度。鄒支農(nóng)盯上的是一個(gè)被忽視、卻被“卡脖子”的冷門環(huán)節(jié)——光通信用陶瓷套管。

這東西看似不起眼，卻是光信號(hào)傳輸?shù)年P(guān)鍵接口。當(dāng)時(shí)全球市場幾乎被日本京瓷等寡頭壟斷，國內(nèi)廠商只能高價(jià)進(jìn)口。鄒支農(nóng)決定干一件“硬到離譜”的事：從日本人手里，把市場搶回來。

可真正干起來，難度超出想象。納米級陶瓷燒結(jié)工藝對溫度與配比的精度要求極高，連實(shí)驗(yàn)參數(shù)都被日企嚴(yán)密封鎖。

鄒支農(nóng)帶著團(tuán)隊(duì)白天調(diào)設(shè)備、晚上測數(shù)據(jù)，一遍遍燒，一遍遍廢。終于，他們摸索出獨(dú)立的工藝路線，不僅啃下了技術(shù)骨頭，還把成本打了下來。國產(chǎn)陶瓷套管開始替代進(jìn)口，日本廠商的市場份額被一點(diǎn)點(diǎn)擠壓。

2015年，天孚通信登陸創(chuàng)業(yè)板。

但鄒支農(nóng)并沒有停在陶瓷套管上，而是一路往產(chǎn)業(yè)鏈上游攀升。2017年收購日本TsuoisMold，拿下納米級光學(xué)透鏡技術(shù)；2018年收購AWG產(chǎn)線，補(bǔ)齊數(shù)據(jù)中心光模塊方案；2020年再吞并北極光電，掌握高端鍍膜工藝。

這三步棋，徹底把天孚從“零部件供應(yīng)商”推成了“光通信綜合解決方案玩家”。如今，它不僅是中際旭創(chuàng)、新易盛等頭部光模塊廠商的核心供應(yīng)商，更是華為光通信供應(yīng)鏈的重要一環(huán)，為華為提供光收發(fā)接口組件、隔離器等關(guān)鍵器件。

隨著AI時(shí)代來臨，作為AI產(chǎn)業(yè)鏈的一環(huán)，天孚通信在資本市場的身價(jià)也開始水漲船高。

2023年初，天孚通信股價(jià)才14.1元，到了2025年9月最高飆到224.42元，不到三年時(shí)間股價(jià)翻了近16倍，市值一度沖破1700億元。鄒支農(nóng)家族，也在2025胡潤百富榜中暴漲213位，直沖第80名。

但資本市場沒有永遠(yuǎn)的神話，這樣的狂飆，往往意味著轉(zhuǎn)折。

9月過后，天孚通信股價(jià)開始下滑，在10月中更一度低至146.2元。相比高點(diǎn)，在一個(gè)月左右下跌超過3成。雖然隨后股價(jià)反彈，截至11月11日，其收盤價(jià)為165.58元，對比224.42元的高位，跌幅約26%。

鄒支農(nóng)用了二十年造出“國產(chǎn)替代”的傳奇，但資本市場不講情懷。

當(dāng)股價(jià)開始變味，恐怕越來越多的人在問：天孚通信的高光，是否也已走向尾聲？

二當(dāng)家頻繁減持

股價(jià)大跌背后，是天孚通信的“增長神話”露出了裂痕。

2025年第三季度，天孚通信營收環(huán)比下滑3.23%至14.63億元，歸母凈利潤接近0增長，環(huán)比只有0.8%。

根據(jù)第一財(cái)經(jīng)，有私募人士判斷，從天孚通信財(cái)報(bào)中的環(huán)比增速，已經(jīng)能看到一些風(fēng)險(xiǎn)，此前市場傳聞?dòng)刑炝坑唵伪蛔C明有所夸大，作為行業(yè)上游的天孚通信出現(xiàn)投資邏輯證偽。另一方面，行業(yè)新玩家眾多，預(yù)計(jì)很快將會(huì)出現(xiàn)供過于求，產(chǎn)品定價(jià)都無法維持。

利潤表的裂痕，還只是表象。資產(chǎn)負(fù)債表上的隱憂，才是更深的傷口。

前三季度，公司計(jì)提了3310萬元的資產(chǎn)減值損失，同比暴增238.76%。官方解釋得云淡風(fēng)輕：“主要是計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備增加?！?/p>

但這短短一句話，足以讓人心涼。

因?yàn)樗馕吨?，賬上那些看似值錢的庫存，正在被現(xiàn)實(shí)“打折”，要么被新技術(shù)淘汰，要么被價(jià)格下行吞噬。未來若技術(shù)更新加速、行業(yè)競爭惡化，這些存貨或許還會(huì)繼續(xù)“蒸發(fā)利潤”，成為一顆顆潛伏在財(cái)報(bào)里的定時(shí)炸彈。

與此同時(shí)，天孚通信前三季度信用減值損失達(dá)到1744.8萬元，同比2024年同期的1436萬元明顯增加，而在2022年前三季度，這個(gè)數(shù)據(jù)不足200萬元。

更危險(xiǎn)的是，這些賬款高度集中。

中報(bào)顯示，截至今年中，天孚通信接近11億元的應(yīng)收賬款中，“客戶1”就占了接近7億元，占比約60%。

如果再結(jié)合2024年財(cái)報(bào)反映的，第一大客戶營收占比超過6成，就能反映出天孚通信的收入、現(xiàn)金流和節(jié)奏，全都系在了少數(shù)客戶身上。一旦下游砍單或資金鏈緊繃，公司業(yè)績和現(xiàn)金流就可能遭受較大沖擊。

值得注意的是，在這些風(fēng)險(xiǎn)逐漸浮出水面時(shí)，最懂公司的人，已經(jīng)開始離場。

8月14日，創(chuàng)始人之一、第二大股東朱國棟通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓，向多家機(jī)構(gòu)賣出990萬股，套現(xiàn)8.77億元。這只是他一系列減持動(dòng)作中的其中一步——自2023年以來，朱國棟累計(jì)套現(xiàn)金額高達(dá)17.51億元。

目前，朱國棟在天孚通信的持股比例為6.99%，相比首發(fā)上市時(shí)的17.15%，已經(jīng)大幅減少。這位“最早一批押中成長紅利”的人，正在用腳投票。

更微妙的是，實(shí)控人鄒支農(nóng)家族也早有動(dòng)作。

根據(jù)公司公告，2023年6月，鄒支農(nóng)家族全資控股的天孚仁和減持295.96萬股。以期間均價(jià)計(jì)算，天孚仁和套現(xiàn)約3.18億元；同年3月至6月，另一控股公司蘇州追夢人累計(jì)賣出480.95萬股，以期間均價(jià)計(jì)算，套現(xiàn)約2.21億元。

核心高管都不例外，董事王志弘先后在2023年與2024年分批套現(xiàn)，累計(jì)套現(xiàn)3817萬元；副總經(jīng)理陳凱榮、財(cái)務(wù)總監(jiān)吳文太也在2023、2024年兩輪減持，合計(jì)套現(xiàn)約445萬元。

當(dāng)業(yè)績增長停滯、存貨價(jià)值打折、回款周期變脆，核心團(tuán)隊(duì)卻紛紛“高位兌現(xiàn)”，很難說不是一場信任的退潮。

AI泡沫的味道

比財(cái)報(bào)更讓人不安的，是空氣中那股熟悉的泡沫味道。

貝恩公司近期報(bào)告指出，到2030年，全球科技公司每年將在AI數(shù)據(jù)中心上砸下5000億美元，對應(yīng)新增200GW電力負(fù)載。而這些投資要回本，至少要帶來2萬億美元收入。

AI雖然能幫企業(yè)“省錢”，但行業(yè)營收缺口仍有40%，也就是8000億美元。換句話說，這筆賬壓根算不平。

在中國，泡沫信號(hào)同樣出現(xiàn)了。某頭部互聯(lián)網(wǎng)云廠商人士透露，目前中國的智算中心歷經(jīng)一輪規(guī)模投資之后利用率尚不足三成，還在等待下游應(yīng)用需求的爆發(fā)；而大型互聯(lián)網(wǎng)公司的現(xiàn)有芯片基本夠用，繼續(xù)儲(chǔ)備AI芯片和爭取產(chǎn)能的動(dòng)力有所減弱。

投入與產(chǎn)出之間的巨大落差，本就讓AI行業(yè)的估值邏輯開始松動(dòng)。

而更吊詭的，是資本的“自我喂養(yǎng)”。

8月，OpenAI CEO山姆·奧爾特曼高調(diào)宣布：未來將投入數(shù)萬億美元建設(shè)數(shù)據(jù)中心，并用“新方式融資”。

幾周后，這種“新方式”真來了。英偉達(dá)宣布將向OpenAI投資1000億美元，支持其采購上百萬塊AI芯片；9月，AMD也宣布為OpenAI提供芯片，同時(shí)以象征性價(jià)格向OpenAI發(fā)行認(rèn)股權(quán)證，后者最多能拿到AMD的10%股份。

這一連串操作，被市場質(zhì)疑存在“循環(huán)交易”——我投你，你買我貨，我股價(jià)再漲，賬面皆歡喜，實(shí)際需求卻沒變。

這樣的劇情，似曾相識(shí)。上世紀(jì)互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)，資本也是這樣講故事、燒資金、畫大餅。最后，夢醒皆空。

值得注意的是，唱衰AI的聲音，正變得越來越大。

研究機(jī)構(gòu)CapitalMarkets警告，美國的AI基建正重演互聯(lián)網(wǎng)與電信泡沫：資本開支暴漲、邊際收益下降、融資質(zhì)量惡化。未來幾年，AI行業(yè)或?qū)⒔?jīng)歷類似“光纜清庫存”的周期——訓(xùn)練需求下滑，泡沫公司消失。

比爾·蓋茨直言，我們正處在“新一輪.com泡沫”中，大量AI投資終將是死胡同。

與此同時(shí)，電影《大空頭》原型人物Michael Burry正押上近八成倉位做空英偉達(dá)和Palantir，這兩家公司，正是AI熱潮的圖騰。

更具象征意義的是，德意志銀行似乎也在復(fù)刻歷史，正在研究針對“AI數(shù)據(jù)中心貸款”的對沖工具，幾乎復(fù)刻2008年房貸泡沫的劇本。

這些看似巧合的重演，讓全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)集體緊張起來。

新加坡金管局稱AI估值“過于緊張”，韓國交易所罕見警告SK海力士，高盛、摩根士丹利CEO齊聲提醒——美股或面臨至少10%的系統(tǒng)性回調(diào)。

換句話說，最聰明的錢，可能已經(jīng)在下注AI泡沫破裂。

對于天孚通信的投資者，固然有“風(fēng)浪越大魚越大”的期待，但眼前的宏觀暗流，正醞釀著比財(cái)報(bào)波動(dòng)更致命的危險(xiǎn)。

隨著AI泡沫陰影蔓延，市場對高估值資產(chǎn)的耐心加速消耗。天孚通信“從陶瓷到AI”的逆襲神話，如同潮水轉(zhuǎn)向，直面其真實(shí)價(jià)值的終極檢驗(yàn)。

參考資料：

融中財(cái)經(jīng)《1415億，江西宜春新首富誕生了》

第一財(cái)經(jīng)《300394，大跌11.56%》

財(cái)新《中美不同路徑競逐AI時(shí)代芯片國產(chǎn)替代全面提速》

環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)《市值突破千億，天孚通信的“AI故事”還能講多久？》