恒瑞醫(yī)藥這些年的發(fā)展，可以說(shuō)是醫(yī)藥行業(yè)轉(zhuǎn)型最絲滑也是最成功的，很大一個(gè)原因是孫飄揚(yáng)的戰(zhàn)略眼光是真不錯(cuò)。

在集采之前，恒瑞靠著仿制藥發(fā)展也很不錯(cuò)，后來(lái)在集采的迅速普及下，恒瑞的業(yè)績(jī)大幅度下滑，那個(gè)時(shí)候?qū)O飄揚(yáng)本來(lái)都退休了，又不得不重新出山，帶領(lǐng)著恒瑞果斷轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥。

其實(shí)恒瑞跟百濟(jì)神州還不一樣，百濟(jì)神州可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)唯一真正的創(chuàng)新藥公司，我個(gè)人是非常敬佩的，所以雖然業(yè)績(jī)規(guī)模還很小，而且往年一直都是虧損的，我依然非常關(guān)注。

我極少買(mǎi)入虧損的公司，百濟(jì)之前就是其中之一。

恒瑞相比百濟(jì)來(lái)說(shuō)，相對(duì)沒(méi)那么純正，他是兩條腿走路，一邊投入研發(fā)創(chuàng)新藥，一邊大力發(fā)展BD。

當(dāng)然不同的路線(xiàn)有不同的優(yōu)缺點(diǎn)，沒(méi)有比較誰(shuí)更好的意思，恒瑞當(dāng)然也很優(yōu)秀。

單純自己做創(chuàng)新藥，是一個(gè)很漫長(zhǎng)的過(guò)程，相比之下BD就要快很多，因?yàn)橹恍枰约貉邪l(fā)，后續(xù)的產(chǎn)品不需要操心，靠賣(mài)技術(shù)當(dāng)收租婆，也挺好。

今年恒瑞的現(xiàn)金流之所以這么好，BD功不可沒(méi)。

前兩年本來(lái)就因?yàn)檗D(zhuǎn)型后大大改善了現(xiàn)金流狀況，今年三季報(bào)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額又高達(dá)91億，是去年同期的兩倍。

對(duì)于任何高科技公司來(lái)說(shuō)，或者任何搞研發(fā)投入的公司來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流都非常重要，比業(yè)績(jī)更重要，不止是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。

不管業(yè)績(jī)好與壞，也不管是否虧損，只要賬上有錢(qián)，那就一切皆有可能，才能支撐夢(mèng)想和目標(biāo)。

如果公司能靠自身造血能力，也就是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流很好，用來(lái)支撐巨額的研發(fā)投入，那公司的發(fā)展?jié)摿筒挥脩岩伞?/p>

不得不說(shuō)BD真是個(gè)好東西，從2024 年到現(xiàn)在，恒瑞有9筆比較大的BD交易，潛在收入高達(dá)227億美元，那可就是超過(guò)1600億人民幣。

比如今年和GSK的合作，除了一次性拿到 5 億美元首付，后續(xù)最多可能拿120億美元，真是躺著賺錢(qián)。

這么賺錢(qián)的生意，讓恒瑞富得流油，三季報(bào)貨幣資金高達(dá)404億。

這就形成了良性循環(huán)，業(yè)務(wù)越賺錢(qián)，賬上錢(qián)越多，就可以更多的投入研發(fā)，讓產(chǎn)品越來(lái)越好，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力提高了，業(yè)務(wù)又會(huì)更好做。

這一點(diǎn)在恒瑞身上體現(xiàn)得淋漓盡致，看下面這個(gè)圖。

2020年的時(shí)候恒瑞一年的銷(xiāo)售費(fèi)用是98億，那一年賺了63億。

去年恒瑞醫(yī)藥一年的銷(xiāo)售費(fèi)用是83億，而去年同樣賺了63億。

今年前三季度的銷(xiāo)售費(fèi)用是68億，但是已經(jīng)賺了58億。

你看這個(gè)銷(xiāo)售產(chǎn)出比，是不是越來(lái)越優(yōu)秀，現(xiàn)在恒瑞的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)規(guī)模越來(lái)越小，當(dāng)年巔峰時(shí)期我記得好像接近2萬(wàn)銷(xiāo)售人員，但是現(xiàn)在已經(jīng)只剩9000人左右。

請(qǐng)的人越來(lái)越少，花的錢(qián)越來(lái)越少，留下的利潤(rùn)越來(lái)越多，沒(méi)有比這個(gè)更能說(shuō)明產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的了。

都不用去看盈利能力，我從不看恒瑞的毛利率和凈利率，看一下財(cái)報(bào)就知道凈利率肯定表現(xiàn)不錯(cuò)，好的產(chǎn)品是會(huì)說(shuō)話(huà)的。

恒瑞今年除了現(xiàn)金流很驚艷之外，合同負(fù)債表現(xiàn)更突出。

恒瑞的合同負(fù)債有點(diǎn)特殊，之前幾乎沒(méi)有，今年突然高達(dá)40億，不過(guò)這里面主要是海外授權(quán)的業(yè)績(jī)，我們的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則只能放在合同負(fù)債里面。

所以合同負(fù)債表現(xiàn)突出不是因?yàn)榻痤~增長(zhǎng)多少，而是因?yàn)閺慕衲觊_(kāi)始，恒瑞醫(yī)藥可以說(shuō)正式打開(kāi)了出海的大門(mén)。

醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)，我們一直都是很落后的，即便是今天來(lái)講，依然很落后，那幾個(gè)國(guó)際巨頭是真厲害，不得不高看他們一眼。

但他們都是傳承了很多年的老怪物，我們的創(chuàng)新藥其實(shí)只能算剛起步?jīng)]多久，雖然恒瑞合同負(fù)債只有40億，但是成功出海的象征意義，大于金額的實(shí)際意義。

創(chuàng)新藥是必須做全球生意的，否則很多藥在單個(gè)地區(qū)的市場(chǎng)需求太小，回本遙遙無(wú)期。

但是創(chuàng)新藥是門(mén)檻非常高的行業(yè)，俗稱(chēng)三高，高風(fēng)險(xiǎn)，高周期、高投入。

研發(fā)一款新藥的失敗概率是很高的，而且一般是多條管線(xiàn)同時(shí)研發(fā)，然后時(shí)間也很長(zhǎng)，三五年是屬于很快的，一般都是8年10年。

至于高投入，看研發(fā)費(fèi)用就知道了。

恒瑞醫(yī)藥去年研發(fā)費(fèi)用就高達(dá)66億，導(dǎo)致最后剩下的利潤(rùn)才63億，而且這幾年的研發(fā)投入還在增長(zhǎng)，今年三季報(bào)研發(fā)費(fèi)用就已經(jīng)高達(dá)50億。

我大概估算了一下，恒瑞這些年的累計(jì)研發(fā)投入，應(yīng)該是450億左右，公司旗下真正有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品其實(shí)不是很多，你看平均每款藥的研發(fā)成本有多高。

當(dāng)然產(chǎn)品貴在精，而不在多，恒瑞目前主要是深耕腫瘤領(lǐng)域和減肥/降糖領(lǐng)域。

ADC藥應(yīng)該是每一個(gè)關(guān)注恒瑞的朋友都知道的，是公司的王牌產(chǎn)品，覆蓋了HER2和TROP2 這些熱門(mén)靶點(diǎn)。

比如瑞康曲妥珠單抗，今年剛獲批，是國(guó)內(nèi)首個(gè)能治HER2突變肺癌的ADC藥，還授權(quán)給印度公司，能拿11億美元的提成。

再比如PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗更優(yōu)秀，獲批11個(gè)適應(yīng)癥，5年生存率比化療組高15.3%，在國(guó)內(nèi)的PD-1產(chǎn)品里面，肯定是排前列的。

說(shuō)到恒瑞的產(chǎn)品，我記得之前有個(gè)會(huì)員朋友問(wèn)過(guò)我一個(gè)問(wèn)題，他說(shuō)如果恒瑞把BD剔除掉，是不是恒瑞的盈利能力也不怎么樣？

這個(gè)問(wèn)題你不能說(shuō)有沒(méi)有道理，只能說(shuō)不太合適，如果說(shuō)沒(méi)道理，BD收入確實(shí)占了創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)很大的比重，而且這個(gè)比重還在提高，去年差不多是占20%，今年差不多是占25%。

如果要這樣算的話(huà)，把BD拿掉之后，業(yè)績(jī)當(dāng)然就不好看，可是為什么要拿掉呢？這不合適啊。

BD藥也是恒瑞投入真金白銀研發(fā)出來(lái)的，只是不自己做藥而已，單純從商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，我倒覺(jué)得這個(gè)模式非常好，差不多是空手套白狼了，大大減輕了自身的負(fù)擔(dān)。

不過(guò)從公立的角度來(lái)說(shuō)，恒瑞在打造大單品的能力上目前確實(shí)有所欠缺，到目前為止恒瑞也沒(méi)有一個(gè)大單品。

一家公司如果一直只依賴(lài)一個(gè)大單品，肯定不行，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，這在疫苗行業(yè)已經(jīng)很多次證明了，我去年講的比價(jià)多。

可是一家公司如果一直沒(méi)有成功過(guò)的大單品，也還是差點(diǎn)意思，雖然我很看好恒瑞醫(yī)藥，但這一點(diǎn)也沒(méi)什么好避諱的，是怎么樣就是怎么樣。

當(dāng)然剛才說(shuō)的PD-1相對(duì)來(lái)說(shuō)也算很成功的，這個(gè)就看個(gè)人的標(biāo)準(zhǔn)是多高了。

還有剛才說(shuō)的HER2，包括今年上市的PCSK9，這些目前來(lái)看也不具備大單品的潛力，至少不是第一家研發(fā)出來(lái)的，有好幾家有實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

但是也不能因?yàn)檫@個(gè)就否認(rèn)恒瑞的創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)，BD這個(gè)東西要看從什么角度去說(shuō)，假設(shè)不授權(quán)給別人，那不但帶來(lái)不了利潤(rùn)，還會(huì)有很大的成本壓力。

要知道恒瑞的研發(fā)管線(xiàn)是非常多的，我之前詳細(xì)分析恒瑞醫(yī)藥的文章，就全面講了公司的主要產(chǎn)品和研發(fā)管線(xiàn)，研發(fā)管線(xiàn)非常豐富，大家要了解產(chǎn)品和管線(xiàn)的，去翻之前的文章看。

這么多管線(xiàn)既然都有成果了，一時(shí)半會(huì)又沒(méi)法落地變成錢(qián)，那藏在家里還不如買(mǎi)給別人。

而且恒瑞的BD授權(quán)是留了后門(mén)的，以后公司人力物力財(cái)力充足了，是可以在海外自己做品牌的。

另外按照公司的目標(biāo)，今年的創(chuàng)新藥收入目標(biāo)是153億，明年是192億，注意這就是不包含BD收入的。

這個(gè)目標(biāo)雖然降低了，我剛才翻了一下去年的持股計(jì)劃，當(dāng)時(shí)的目標(biāo)是今年165億，明年208億，今年的持股計(jì)劃確實(shí)降低了。

我倒覺(jué)得這是一件好事情，之前恒瑞醫(yī)藥最大的問(wèn)題是波動(dòng)太大。

這是近五年的營(yíng)收，看灰色的同比增色線(xiàn)條都奔著W去了，還有歸母凈利潤(rùn)也是這樣，這對(duì)于一家大規(guī)模的龍頭公司來(lái)說(shuō)，肯定是不行的。

從恒瑞近兩年的表現(xiàn)來(lái)看，公司也在解決這個(gè)問(wèn)題，包括用BD來(lái)壓艙業(yè)績(jī)，包括目標(biāo)的降低，可能是考慮更加切合實(shí)際。

我今天沒(méi)講太多公司三季報(bào)的業(yè)績(jī)也是這個(gè)意思，增速下滑沒(méi)關(guān)系，只有穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，才是健康的。

你看A股這陣子在4000點(diǎn)來(lái)回蹦跶，這一看就就是高層有意為之，意思很明確，不要覺(jué)得4000點(diǎn)多重要，不是上了4000點(diǎn)就繼續(xù)大漲，也不是跌破4000點(diǎn)就是不行了。

高層要的是結(jié)構(gòu)性慢牛，到了4000點(diǎn)不要有太高的期待，跌破了4000點(diǎn)也不要失落，這個(gè)數(shù)字已經(jīng)不重要了，所以來(lái)回蹦跶幾次給你們看。

恒瑞醫(yī)藥也有這么個(gè)意思，今年業(yè)績(jī)是很好，但是也不要有太高的期待，公司不會(huì)像之前那樣大起大落，要的是健康穩(wěn)定的發(fā)展曲線(xiàn)。

資本市場(chǎng)有多少人看懂了我不知道，反正我認(rèn)為公司對(duì)內(nèi)是這樣規(guī)劃的，走慢一點(diǎn)，走穩(wěn)一點(diǎn)，才能走的更遠(yuǎn)。

我認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥會(huì)越走越遠(yuǎn)，越來(lái)越好，未來(lái)和國(guó)際醫(yī)藥巨頭肩并肩，是大概率的事情。

我做了下面這張《A股核心資產(chǎn)研究匯總》表，里面精選了上百家優(yōu)質(zhì)公司，并附數(shù)萬(wàn)字的分析方法。

所有分析過(guò)的公司都會(huì)在上面這個(gè)表里更新數(shù)據(jù)。

#財(cái)經(jīng)#