撰文：海川；編輯：李力

近日，江西紅板科技股份有限公司（簡稱“紅板科技”）滬市主板IPO過會，并“閃電”提交注冊。紅板科技專注于印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司主板IPO于2025年6月28日獲受理，當(dāng)年7月18日進(jìn)入問詢階段。2025年10月31日，公司上會獲得通過，并于當(dāng)日提交注冊。從獲得受理到提交注冊，僅僅用了4個月時間，可謂閃電速度，也讓眾多長時間苦苦排隊的企業(yè)羨慕不已。

作為一家典型的家族控股企業(yè)，紅板科技超過95%的股權(quán)集中在實控人葉森然家族之中。IPO前夕，公司在短期償債風(fēng)險凸顯的背景下連續(xù)兩年突擊分紅，同時通過關(guān)聯(lián)交易累計向關(guān)聯(lián)方支付租金及采購款超千萬元。從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，過去三年來，紅磚科技經(jīng)營業(yè)績?nèi)邕^山車般起伏不定，應(yīng)收賬款堆積如山?？梢灶A(yù)見的是，隨著公司對賒銷模式依賴度的不斷提升，紅板科技未來應(yīng)收賬款壞賬壓力仍將繼續(xù)上升。再考慮到日趨激烈的行業(yè)競爭、公司不斷走低的產(chǎn)品均價，紅板科技經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性及可持續(xù)性均值得警惕。

“一股獨大”凸顯治理隱憂

本次IPO，紅板科技擬發(fā)行不超過 21,791.7862萬股新股 ，計劃募集資金205,687.74萬元，主要用于“年產(chǎn)120萬平方米高精密電路板項目”。

招股書顯示，紅板科技成立于2005年10月17日，專注于印制電路板(PCB)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品定位于中高端應(yīng)用市場，主要 產(chǎn)品包括 HDI 板、剛性板、柔性板、剛?cè)峤Y(jié)合板、類載板、IC 載板等，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于消費電子、汽車電子、高端顯示、通訊電子等領(lǐng)域。在中國電子電路行業(yè)協(xié)會（CPCA）發(fā)布的第 24 屆（2024）中國PCB 行業(yè)綜合百強(qiáng)企業(yè)排名榜中，紅板科技位于第 35 位。

截至招股書簽署日，紅板科技控股股東為香港紅板，后者持有公司 95.12%的股份。股權(quán)穿透之后，紅板科技實際控制人為葉森然，其通過持有 Same Time BVI 100%股權(quán)間接持有香港 紅板 100%股權(quán)，進(jìn)而控制公司 95.12%的股份。除了葉森然本人之外，葉森然家族成員喻紅棉（妻子）、葉穎強(qiáng)（侄子）、邢春苗（侄媳婦)等合計間接持股0.8%。

根據(jù)公開資料，葉森然出生于1949年，中國香港籍，畢業(yè)于“國立臺灣海洋大學(xué)”，持有電子工程學(xué)士學(xué)位。1982年，葉森然在香港創(chuàng)立了電子手表企業(yè)，后于1987年在東莞成立了一家PCB制造廠實現(xiàn)了PCB產(chǎn)品的自給自足。1992年，葉森然創(chuàng)立的森泰集團(tuán)于香港上市，后于2014年被協(xié)鑫集團(tuán)收購。此后，森泰集團(tuán)更名為“協(xié)鑫新能源”，主營業(yè)務(wù)變成太陽能發(fā)電站的開發(fā)、建設(shè)、運營和管理。2017年，協(xié)鑫新能源將公司PCB業(yè)務(wù)以2.5億港元的價格轉(zhuǎn)讓給葉森然。因此，紅板科技部分資產(chǎn)來自于上市公司的情形。

在完成PCB業(yè)務(wù)的回購之后，葉森然將全部精力專注于紅板科技的PCB業(yè)務(wù)。截至目前，現(xiàn)年76歲的葉森然仍在紅板科技擔(dān)任董事長兼總經(jīng)理職位。此外，葉森然之子葉穎豐在公司擔(dān)任董事兼市場部總監(jiān)。

不難看出，作為一家典型的家族控股企業(yè)，紅板科技不僅是控股權(quán)高度集中在以葉森然為首的葉氏家族之中，公司真正的決策權(quán)也掌握在葉森然、葉穎豐父子手中，這也引發(fā)了外界對其治理結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑。

長期以來，“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)備受投資者詬病，大股東在掌握絕對控制權(quán)的情形下往往會出于個人利益最大化而做出經(jīng)營決策，從而可能導(dǎo)致中小股東的權(quán)益得不到保障，這在A股市場已經(jīng)屢見不鮮。就紅板科技的情況來看，公司不僅在ipo前夕多次突擊分紅，同時還存在向葉森然家族租賃房產(chǎn)、采購酒店服務(wù)等關(guān)聯(lián)交易問題。

據(jù)招股書披露，2022年-2023年，紅板科技分別進(jìn)行現(xiàn)金分紅6000萬元、7800萬元，累計分紅1.38億元?？紤]到實控人家族超高的持股比例，上述分紅款中有超過1.3億元均流入了葉森然家族的腰包。其中，2023年，紅板科技當(dāng)年扣非凈利潤僅為8704萬元，分紅金額卻高達(dá)7800萬元。這也就是說，公司將超過90%的利潤都進(jìn)行了現(xiàn)金分紅。數(shù)據(jù)顯示，截止2023年年末，紅板科技流動比率、速動比率分別為0.84、0.7，兩者均大幅低于安全值范圍。顯然， 無論從企業(yè)發(fā)展還是從公司短期償債指標(biāo)來看，紅板科技的這一分紅既非必要更不合理，大股東這一行為無異于“掏空家底再圈錢”。

關(guān)聯(lián)交易方面，紅板科技子公司紅板電子向關(guān)聯(lián)方 Dyford Industries Limited、葉森然等租賃房產(chǎn)用于經(jīng)營，過去三年每年支付租金148.80萬港元。此外，紅板科技向關(guān)聯(lián)方東悅酒店及場地租賃方采購住宿、餐飲、娛樂等服務(wù)，報告期內(nèi)合計采購金額分別為215.31萬元、136.65萬元和185.51萬元?？傮w來看，過去三年期間，紅板科技累計向關(guān)聯(lián)方支付租金及采購款超千萬元。

經(jīng)營業(yè)績“過山車”

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年(下稱：報告期)，紅板科技實現(xiàn)營業(yè)收入分別為22.05億元、23.40億元、27.02億元，實現(xiàn)凈利潤分別為1.41億元、1.05億元、2.14億元，扣非后歸母凈利潤分別為1.20億元、0.87億元、1.94億元。不難看出，過去三年來紅板科技營收規(guī)模雖然保持了增長態(tài)勢，但其凈利潤水平卻存在較大的波動性。2023年度，公司深陷“增收不增利”的困境，歸母凈利潤同比大幅下滑25.53%，經(jīng)營業(yè)績猶如“過山車”般起伏不定。

2025年上半年，紅板科技實現(xiàn)營業(yè)收入17.1醫(yī)院，扣非后歸母凈利潤2.33億元。

除了經(jīng)營業(yè)績的大幅波動之外，紅板科技的毛利率水平也處于忽高忽低的狀態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，紅板科技主營業(yè)務(wù)毛利率分別為13.28%、11.04%以及13.98%。其中，2023年度，紅板科技毛利率同比下滑超過2個百分點。分產(chǎn)品來看，紅板科技核心產(chǎn)品 HDI 板（收入占比60%）毛利率由上一年的14.57%下滑至8.35%，同比大幅下降 6.22 個百分點，毛利率水平幾近腰斬。不過，2025年上半年，紅板科技主營業(yè)務(wù)毛利率提升至21.36%。

對此，紅板科技在招股書中表示，2023年度，受國內(nèi) PCB 行業(yè)競 爭加劇影響，公司承接部分低價業(yè)務(wù)使得 HDI 板銷售價格快速下降所致，毛利率隨之下降。2025年，隨著公司 vivo、傳音、榮耀等終端手機(jī)品牌客戶銷售收入持續(xù)增長以及報告期內(nèi)新增客戶比亞迪、龍旗科技的銷售收入快速增長，帶動公司 HDI 板銷售收入快速增長，另一方面由于公司客戶訂單結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化，產(chǎn)品工藝技術(shù)難度提升，公司 HDI 板銷售價格較上年增長 19.85%，帶動 HDI 板毛利率提升；另一方面隨著公司與客戶合作關(guān)系不斷加深，剛?cè)峤Y(jié)合板訂單量增長，帶動公司剛?cè)峤Y(jié)合板銷售收入快速增長，毛利隨之增長。

值得注意的是，從公司核心產(chǎn)品HDI板均價走勢來看，紅板科技未來盈利能力的可持續(xù)性仍在較大的不確定性。數(shù)據(jù)顯示，2022年-2024年，紅板科技HDI板單價已經(jīng)從1,936.44元/平方米下滑至1468.86元/平方米，對應(yīng)同比降幅分別為19.94%、5.26%，兩年累計降幅超25%。受此影響，紅板科技整體產(chǎn)品均價也在持續(xù)走低，2023年和2024年分別同比下降10.57%和1.94%。換句話說，2024年紅板科技經(jīng)營業(yè)績的提升只是“以價換量”的結(jié)果，產(chǎn)品均價的持續(xù)走低必然會對公司未來的利潤表現(xiàn)造成沖擊。

研發(fā)投入低于同行

近兩年來，受益于高速運算服務(wù)器、人工智能等新興計算場景需求的增長，國內(nèi)外印制電路板企業(yè)紛紛建廠擴(kuò)產(chǎn)，大型印制電路板企業(yè)的競爭優(yōu)勢將愈發(fā)凸顯。從營收規(guī)模來看，紅板科技2024年營收尚不足30億元，而?鵬鼎控股、東山精密 ?、? 深南電路 ?、? 景旺電子和?勝宏科技等頭部廠商同期銷售收入已經(jīng)達(dá)到百億、數(shù)百億的規(guī)模。此外，對比同行來看，紅板科技的毛利率水平明顯偏低，這進(jìn)一步凸顯出公司行業(yè)競爭中的不利地位。

據(jù)招股書披露，2022年-2024年，包括景旺電子、勝宏科技在內(nèi)的可比上市公司毛利率均值分別為15.98%、14.49%和14.48%，均高于紅板科技同期毛利率水平。

對此，紅板科技在招股書中表示，公司載板工廠投產(chǎn)后尚處于產(chǎn)能爬坡階段，毛利率為負(fù)，拉低了公司主營業(yè)務(wù)毛利率。此外，司產(chǎn)品主要應(yīng)用于消費電子領(lǐng)域，由于消費電子行業(yè)市場競爭激烈，公司產(chǎn)品銷售價格下降，導(dǎo)致公司主營業(yè)務(wù)毛利率不高。

需要注意的是，除了新工廠投產(chǎn)以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的差異之外，紅板科技在研發(fā)領(lǐng)域中的投入不足也是公司毛利率水平不及同行的一個重要原因。數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年，紅板科技研發(fā)費用分別為10061.96萬元、10971.88萬元、12519.81萬元，研發(fā)費用率分別為4.56%、4.69%、4.63%。對比看，可比上市公司研發(fā)費用率的平均值分別為4.71%、5.00%、4.92%，雙方差異十分明顯。

此外，隨著公司銷售規(guī)模的擴(kuò)大，紅板科技應(yīng)收賬款余額也出現(xiàn)了明顯的攀升。數(shù)據(jù)顯示，報告期各期，紅板科技應(yīng)收賬款賬面價值分別為 5.91億元、7.21 億元、8.73億元 ，應(yīng)收賬款余額所占當(dāng)期營業(yè)收入比例分別為28.21%、32.42% 、34.00%。不難看出，報告期內(nèi)紅板科技應(yīng)收賬款規(guī)模以及占比均呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，這也導(dǎo)致公司所面臨到應(yīng)收賬款壞賬壓力不斷增加。2024年全年，紅板科技計提應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備金額高達(dá)4,594.51萬元。

可以預(yù)見的是，隨著公司對賒銷模式依賴度的不斷提升，紅板科技未來的應(yīng)收賬款壞賬壓力仍將繼續(xù)上升?？紤]到日趨激烈的行業(yè)競爭以及公司不斷走低的產(chǎn)品均價，紅板科技未來的盈利能力將不容樂觀。再考慮到公司過山車板的業(yè)績表現(xiàn)以及起伏不定的毛利率水平，紅板科技經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性及可持續(xù)性均值得警惕，未來是否可能存在的變數(shù)值得投資者高度關(guān)注。

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