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2025年前三季度，壽險行業(yè)73家披露償付能力報告的公司數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)凈利潤達4620億元，同比增長62%，創(chuàng)下歷史新高。

但綜合償付能力充足率卻大幅下滑至204.1%，相比去年底下滑20個百分點。

一邊是利潤持續(xù)高增長，一邊是償付能力承壓加劇——這種“冰火兩重天”的背離態(tài)勢，其深層動因究竟何在？

對此，本文將嘗試展開分析。

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為啥凈利潤會大幅度上漲？

從2025年三季度披露信息來看，根據(jù)“13精”文本逐一查找，目前包括中國人壽、平安壽險在內(nèi)至少有34家公司采用的是新準則公布的凈利潤指標。那么，到底新舊準則對凈利潤的影響有多大呢？

我們先看一下新舊準則的最主要區(qū)別：

由上可知，新老準則在資產(chǎn)端和負債端的處理方式的確有很大的區(qū)別。

2025年前三季度權(quán)益漲15.8%，10年期國債收益率上漲19個基點，而10年期國債收益率750移動平均下降26個基點。

新老準則的凈利潤的確會出現(xiàn)較大差異。新準則的波動性明顯高于老準則。

前三個季度，公司凈利潤大幅增長，主要受益于股市整體上漲。

在此背景下，公司持有的大部分權(quán)益類金融資產(chǎn)被分類為“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”（FVTPL），其公允價值隨市場行情上升而顯著增加，相應產(chǎn)生的公允價值變動損益直接計入當期利潤，大幅提升了凈利潤水平。

2

為什么綜合償付能力充足率反而下降呢？

（一）償付能力充足率的編報規(guī)則與財報不完全相同，尤其是準備金負債方面

近兩年來，壽險行業(yè)內(nèi)很多公司率先執(zhí)行了I9，或者雖然沒有執(zhí)行I9，但是將HTM資產(chǎn)重新分類為AFS資產(chǎn)（其精神實質(zhì)已經(jīng)與I9比較接近）。

金融資產(chǎn)的分類由舊準則的四分類（持有至到期投資、可供出售金融資產(chǎn)、貸款和應收款項、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)）變?yōu)槿诸悾阂詳傆喑杀居嬃康慕鹑谫Y產(chǎn)（AC）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（FVOCI）、以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（FVTPL）。

對此，“13精”整理了償報披露的各家公司的金融工具準則和資產(chǎn)分類情況。大體上可以分為以下四類：

第一類型公司是在今年將HTM資產(chǎn)改為FVOCI (或AFS) 的公司，包括平安壽險、新華保險、恒安標準養(yǎng)老和中英人壽。

第二類型是在2024年將HTM資產(chǎn)改為FVOCI (或AFS)的公司，包括招商仁和、華泰人壽、信美人壽、利安人壽、復星聯(lián)合、恒安標準、人保壽險、德華安顧、合眾人壽、中信保誠、瑞泰人壽、君龍人壽和同方全球等13家公司。

以及在2023年將HTM資產(chǎn)改為FVOCI (或AFS)的公司，包括太平人壽、太平養(yǎng)老、泰康人壽、泰康養(yǎng)老、國華人壽、民生人壽、復星保德信、農(nóng)銀人壽、中銀三星、建信人壽、交銀人壽、中郵人壽、工銀安盛、北大方正、長生人壽和陸家嘴國泰等16家公司。

第三類型是已經(jīng)執(zhí)行I9的公司，包括陽光人壽、國壽養(yǎng)老、人保養(yǎng)老、新華養(yǎng)老、北京人壽和中意人壽等6家公司。

第四類型公司是扔執(zhí)行I39的公司。此外，一些上市公司，雖然去年已經(jīng)同步實施I9和I17，但償付能力報告中仍然是I39口徑的投資收益率。

從平安償報披露的重大事項推斷，債券資產(chǎn)的重新分類，會被計入實際資本當中，進而影響公司的償付能力充足率。

從償報披露信息來看，準備金負債是基于《保險公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第3 號：壽險合同負債評估》進行評估的。準備金折現(xiàn)率是基于國債750日移動平均曲線確認。

傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品的準備金計量采用國債750日移動平均曲線作為折現(xiàn)率基準，該平滑機制有效弱化了市場利率的短期波動影響，但同時也具有明顯的“沖擊滯后”特征。

（二）10年期國債收益率上行，但750移動平均仍下降，“雙殺”償付能力

利率波動是金融市場的常態(tài)，也是壽險行業(yè)始終面臨的周期性挑戰(zhàn)。盡管從長期趨勢看，國債收益率下行的大方向尚未根本改變，但市場仍會因經(jīng)濟因素、政策調(diào)整等出現(xiàn)階段性反彈。

進入2025年以來，國債收益率迎來一波結(jié)構(gòu)性上行行情。截至9月30日，10年期國債到期收益率升至1.86%，較2024年底的1.67%回升了19個基點，反映出市場預期和資金面的動態(tài)變化。

對于已將大量持有至到期（HTM）資產(chǎn)重分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）的保險公司而言，這一利率上行趨勢帶來了直接沖擊。

債券市價隨利率上升而下跌，導致所持債權(quán)投資的公允價值縮水，對償付能力充足率形成短期壓力。

從中不難發(fā)現(xiàn)，第一類型公司綜合投資收益率明顯高于總投資收益率。因為，該類型是2025年度將公司原劃分為持有至到期的債券投資重分類為可供出售金融資產(chǎn)（或執(zhí)行新準則），債券價格的歷史浮盈都體現(xiàn)在綜合投資收益率里。

值得關(guān)注的是，第二類和第三類公司的總投資收益率甚至高于綜合投資收益率。在資本市場回暖的背景下，更可能的解釋是，2025年前三季度國債收益率出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性回升（上行約19個基點），計入FVOCI債類資產(chǎn)的價格下降，拖累綜合投資收益率。

實際上，“13精”統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2025年前三季度有52家公司的綜合投資收益率要低于總投資收益率。

然而，這僅僅是故事的開端——真正的“雙殺”風險，更深層次的風險還藏在負債端的準備金計量之中。

按照償付能力編報規(guī)則，傳統(tǒng)壽險產(chǎn)品的準備金計量采用國債750日移動平均曲線作為折現(xiàn)率基準，該平滑機制有效弱化了市場利率的短期波動影響。但同時也帶來了“沖擊滯后”特征。

例如，2025年9月30日，10年期國債收益率較2024年底上升19個基點至1.86%，但750日移動平均國債收益率為2.32%，較去年底下降26個基點。

由于750移動平均折現(xiàn)率仍處于下行通道，保險公司仍需持續(xù)增提責任準備金。

最后，當然也是非常重要的，那就是股票上漲盡管直接增加了實際資本，但是其資本要求也增長非?？?。如下圖所示，由于權(quán)益資本要求的逆周期調(diào)整機制，當股票上漲時，資本要求也跟著上漲。

從行業(yè)層面的償付能力充足率公式看：

壽險行業(yè)層面的實際資本與年初比僅增長8.0%。其中，認可資產(chǎn)相比去年底增長13.8%，認可負債相比去年底增長15%。

資本要求與年初比增長18.6%，其中股票風險的資本要求相比去年底增長21.5%，股票資本要求的占比變化提高1.8個百分點。

由上可知，認可負債的增速比認可資產(chǎn)高；資本要求的增速比實際資本高。這是導致今年行業(yè)層面償付能力充足率有所下降的表征原因。

背后可能解釋的原因包括以下三個方面：

一是國債收益率上行導致債券類資產(chǎn)價格下跌，進而對保險公司的資產(chǎn)端估值造成負面影響。

二是盡管市場利率上升，750日移動平均國債收益率仍呈下行趨勢，致使準備金評估利率持續(xù)走低，保險公司需進一步增提準備金，加大負債端壓力。

三是盡管股票上漲推動了實際資本的增加，但同時權(quán)益風險的資本要求也顯著提升。

需要補充說明的是，盡管行業(yè)層面的綜合償付能力充足率較年初有所下降，但仍保持在200%以上，顯著高于100%的監(jiān)管要求，損失抵御能力總體充足。

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2025年11月

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