恒運(yùn)昌本周五迎來(lái)上會(huì)大考，看似IPO沖刺在即，僅一步之遙，但不到揭幕那一刻，結(jié)果仍然未知。但即便成功上市，未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)能否持續(xù)為投資者帶來(lái)真金白銀的滿意回報(bào)，依然是資本市場(chǎng)對(duì)恒運(yùn)昌的持續(xù)考驗(yàn)。

今年11月14日，由中信證券保薦上市的深圳市恒運(yùn)昌真空技術(shù)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“恒運(yùn)昌”或發(fā)行人)將迎來(lái)科創(chuàng)板IPO的上會(huì)大考，距離其IPO申請(qǐng)獲受理僅過(guò)去半年。

恒運(yùn)昌主營(yíng)等離子體射頻電源系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌業(yè)績(jī)一度迎來(lái)翻倍增長(zhǎng)；然而好景不長(zhǎng)，今年上半年其業(yè)績(jī)開(kāi)始急轉(zhuǎn)直下，歸母凈利潤(rùn)更迎來(lái)負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)半導(dǎo)體行業(yè)已邁入下行周期，還嚴(yán)重依賴單一客戶的恒運(yùn)昌，未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)受到質(zhì)疑。

圖片來(lái)源于：企業(yè)官網(wǎng)

從翻倍高增長(zhǎng)到負(fù)增長(zhǎng)

行業(yè)下行周期來(lái)臨

從2022至2024年，恒運(yùn)昌業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，營(yíng)業(yè)收入從1.58億元一路升至5.41億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)84.91%；歸母凈利潤(rùn)也從2618.79萬(wàn)元升至1.42億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到132.49%。如此高增速，在半導(dǎo)體行業(yè)并不常見(jiàn)。

數(shù)據(jù)來(lái)源于：招股說(shuō)明書(shū)

但業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)在2025年上半年卻大幅放緩，期間內(nèi)恒運(yùn)昌實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 3.04億元，同比僅增長(zhǎng)4.06%；同期實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同比反而下滑11.99%，迎來(lái)負(fù)增長(zhǎng)。

而關(guān)于下半年的業(yè)績(jī)，恒運(yùn)昌在對(duì)上交所問(wèn)詢函的回復(fù)中明確表示：“公司預(yù)計(jì)2025年度營(yíng)業(yè)收入同比小幅下降”。全年?duì)I收預(yù)計(jì)將落在5億元的上下區(qū)間內(nèi)，全年扣非凈利潤(rùn)有可能低于1億元，迎來(lái)同比20%以上的跌幅。

受半導(dǎo)體行業(yè)步入下行周期的不利影響，恒運(yùn)昌未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)，也因此受到外界質(zhì)疑，成為其本次IPO面臨的核心問(wèn)題。

半導(dǎo)體行業(yè)的周期性現(xiàn)象較為明顯，僅2015—2024十年間，就已歷經(jīng)三個(gè)完整周期。每個(gè)周期內(nèi)，行業(yè)都在需求增長(zhǎng)、供需平衡、供過(guò)于求、庫(kù)存去化四個(gè)階段循環(huán)往復(fù)，銷(xiāo)售額跌宕起伏，恒運(yùn)昌作為半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商，其命運(yùn)亦與半導(dǎo)體行業(yè)景氣程度緊密相連。

在行業(yè)上行周期，市場(chǎng)需求旺盛，晶圓廠紛紛加大資本開(kāi)支，擴(kuò)充產(chǎn)能，對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備及零部件的采購(gòu)需求激增。恒運(yùn)昌于是在2022至2024年間營(yíng)收凈利雙雙實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。

然而半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期后，市場(chǎng)需求明顯下滑，行業(yè)增速放緩產(chǎn)能過(guò)剩，恒運(yùn)昌的境況也急轉(zhuǎn)直下。特別是國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備市場(chǎng)，由于產(chǎn)能周期調(diào)整和成熟制程產(chǎn)能過(guò)剩，在2025年第一季度就已出現(xiàn)銷(xiāo)售額下降及市場(chǎng)份額萎縮的情況。受此影響，晶圓廠紛紛收縮資本開(kāi)支，減少對(duì)半導(dǎo)體設(shè)備及零部件的采購(gòu)。中芯國(guó)際、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等國(guó)內(nèi)大型晶圓廠在2025年的資本開(kāi)支計(jì)劃也較以往年份大幅減少，這直接導(dǎo)致恒運(yùn)昌的訂單量銳減。2025年6月末，恒運(yùn)昌在手訂單金額為1.2億元，短短三個(gè)月后卻銳減至8440萬(wàn)元，下滑幅度達(dá)29.67%。

六成業(yè)績(jī)來(lái)自單一客戶

收入“白條化”加劇

此外，恒運(yùn)昌客戶結(jié)構(gòu)失衡，集中度過(guò)高，同樣成為未來(lái)業(yè)績(jī)可持續(xù)的隱患。報(bào)告期內(nèi)，前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占比主營(yíng)業(yè)務(wù)，分別高達(dá)73.54%、80.39%、90.62%及89.37%。其中，來(lái)自第一大客戶拓荊科技的銷(xiāo)售收入占比分別為45.23%、58.16%、63.13%及62.06%。恒運(yùn)昌業(yè)績(jī)嚴(yán)重依賴少數(shù)客戶的貢獻(xiàn)，如同“把所有雞蛋放在同一籃子里”，讓未來(lái)充滿了不確定性與風(fēng)險(xiǎn)。

被恒運(yùn)昌押注的拓荊科技，其未來(lái)經(jīng)營(yíng)策略、市場(chǎng)份額、技術(shù)路線等方面的任何變化，都可能引起恒運(yùn)昌業(yè)績(jī)的連鎖反應(yīng)。比如拓荊科技出于成本控制考慮，減少對(duì)恒運(yùn)昌產(chǎn)品的采購(gòu)量，轉(zhuǎn)向其他更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)的供應(yīng)商，則恒運(yùn)昌的業(yè)績(jī)將迅速迎來(lái)縮水。

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過(guò)于依賴大客戶，還可能導(dǎo)致恒運(yùn)昌議價(jià)權(quán)落下風(fēng)。除了定價(jià)需要讓步，收款期限也不得不“放水”，其應(yīng)收賬款規(guī)模因此增加，資金使用效率下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。

報(bào)告期內(nèi)，恒運(yùn)昌應(yīng)收賬款賬面價(jià)值直線上升，分別為0.19億元、0.68億元、0.78億元和1.39億元(63.48%來(lái)自拓荊科技)；占營(yíng)收的比例也從12.63%上升到24.15%，收入更趨“白條化”，含金量下降。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則從8.89持續(xù)下降到5.31，賒銷(xiāo)對(duì)增收的邊際效用持續(xù)減弱。

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此外，恒運(yùn)昌向拓荊科技交貨時(shí)采用VMI模式(Vendor-Managed Inventory)，即貨在后者倉(cāng)庫(kù)，實(shí)際裝機(jī)驗(yàn)收后才能確認(rèn)收入。雖然提高了響應(yīng)速度節(jié)省了運(yùn)費(fèi)，但也把庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)全部推給了恒運(yùn)昌，還可能帶來(lái)提前確認(rèn)收入的風(fēng)險(xiǎn)，影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性。外界對(duì)其今年6月份的單月收入過(guò)高質(zhì)疑，也許就是冰山一角。

單月收入過(guò)高打破過(guò)往規(guī)律

高毛利率超越行業(yè)領(lǐng)跑者

恒運(yùn)昌今年6月的單月收入過(guò)高，突破了八千萬(wàn)元，占上半年的26.44%，遠(yuǎn)超歷史同期水平。但恒運(yùn)昌以往每月收入分布卻較為均勻，并未出現(xiàn)這樣的“突出”先例，于是引發(fā)外界對(duì)其集中確認(rèn)收入美化業(yè)績(jī)的質(zhì)疑。

恒運(yùn)昌則以下游需求爆發(fā)以及客戶產(chǎn)能恢復(fù)為由，稱拓荊科技為滿足“首條全國(guó)產(chǎn)化產(chǎn)線”三季度試產(chǎn)需求，緊急追加采購(gòu)；同時(shí)，拓荊科技上海工廠于2025年6月正式投入使用，因搬遷延誤的訂單在6月集中交付。這些外在因素雖一定程度上會(huì)增加當(dāng)月收入，但增幅之大并打破過(guò)往規(guī)律，實(shí)在出乎意料。

恒運(yùn)昌今年6月對(duì)拓荊科技銷(xiāo)售6065.91萬(wàn)元，占當(dāng)月收入的75.45%。拓荊科技不僅是恒運(yùn)昌的第一大客戶，也是后者股東，雙方的關(guān)聯(lián)關(guān)系，令交易真實(shí)性與公允性面臨拷問(wèn)。有觀點(diǎn)質(zhì)疑，恒運(yùn)昌與拓荊科技可能存在美化業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，通過(guò)集中確認(rèn)收入的方式，滿足上市審核要求或吸引投資者關(guān)注。

雖然恒運(yùn)昌強(qiáng)調(diào)所有收入均有真實(shí)訂單支撐，相關(guān)應(yīng)收賬款已在10月底前100%回款，并通過(guò)函證核實(shí)不存在跨期確認(rèn)問(wèn)題。但函證過(guò)程是否存在漏洞以及人為干預(yù)？所以理論上依然存在可操作空間。

此外，恒運(yùn)昌在報(bào)告期內(nèi)高毛利率的真實(shí)性，也受到質(zhì)疑。從報(bào)告期初的41.49%持續(xù)攀升，直至期末時(shí)的49.01%，領(lǐng)先行業(yè)平均且優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。

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盡管恒運(yùn)昌在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)嶄露頭角，但其產(chǎn)品性能與國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)MKS、AE相比，客觀來(lái)說(shuō)仍存在一定差距。以關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)和產(chǎn)品穩(wěn)定性為例，恒運(yùn)昌最新一代產(chǎn)品僅達(dá)到MKS、AE次新一代產(chǎn)品同等性能指標(biāo)；在一些高端應(yīng)用場(chǎng)景下，其產(chǎn)品的穩(wěn)定性、兼容性等方面亦與國(guó)際巨頭產(chǎn)品存在明顯短板。比如恒運(yùn)昌第三代產(chǎn)品Aspen系列雖可支撐14納米先進(jìn)制程，但國(guó)際巨頭MKS、AE已壟斷7納米以下市場(chǎng)，而恒運(yùn)昌在這一關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域尚未取得實(shí)質(zhì)性突破。在阻抗自動(dòng)匹配方面，恒運(yùn)昌同樣滯后，其仍依賴響應(yīng)較慢的機(jī)械電容調(diào)節(jié)，響應(yīng)速度僅為100ms級(jí)別，而國(guó)際巨頭已發(fā)展出微秒級(jí)的固態(tài)匹配器，響應(yīng)速度提升了幾個(gè)數(shù)量級(jí)。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，產(chǎn)品性能處于劣勢(shì)的企業(yè)，為獲取市場(chǎng)份額，通常需要采取低價(jià)策略，毛利率也相應(yīng)會(huì)較低。但恒運(yùn)昌的實(shí)際表現(xiàn)卻反其道而行之，高毛利率優(yōu)勢(shì)反而還在擴(kuò)大，這明顯與市場(chǎng)規(guī)律相悖。恒運(yùn)昌背后的大客戶拓荊科技同樣扮演了關(guān)鍵角色。有觀點(diǎn)質(zhì)疑拓荊科技基于股東身份，是否可能給予恒運(yùn)昌一定的價(jià)格傾斜，以維持其高毛利率？但關(guān)聯(lián)交易下的高毛利往往缺乏真實(shí)性與可持續(xù)性，尤其是在恒運(yùn)昌成功上市后，還能維持多久？

此外，在恒運(yùn)昌“國(guó)產(chǎn)替代”的口號(hào)下，其供應(yīng)鏈體系卻仍存在致命短板，關(guān)鍵元器件依賴進(jìn)口，部分核心元器件如GaN射頻功放管、FPGA、高精度ADC等，全球90%產(chǎn)能均集中在美歐地區(qū)。2023年MKS已被要求對(duì)中國(guó)出口射頻功率管申請(qǐng)?jiān)S可證，許可證平均審批周期長(zhǎng)達(dá)90天，而恒運(yùn)昌的“安全庫(kù)存”僅夠維持60天。未來(lái)若國(guó)外對(duì)射頻功率器件等關(guān)鍵元器件的出口管制加劇，恒運(yùn)昌的供應(yīng)鏈隨時(shí)可能面臨“沒(méi)米下鍋”的風(fēng)險(xiǎn)。一旦耽誤交期構(gòu)成違約，高額賠償金可能把恒運(yùn)昌的當(dāng)期利潤(rùn)直接清零。

恒運(yùn)昌本次IPO擬募集資金14.69億元，擬投向“沈陽(yáng)半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”等5大項(xiàng)目，其中1.69億元擬用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，融資合理性也備受市場(chǎng)關(guān)注。截至2025年上半年，恒運(yùn)昌賬面貨幣資金高達(dá)4億元，既然資金充裕且無(wú)大額負(fù)債壓力，那為何還要通過(guò)IPO補(bǔ)流？

數(shù)據(jù)來(lái)源于：招股說(shuō)明書(shū)

今年7月,恒運(yùn)昌被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查的消息傳出，令資本市場(chǎng)為其捏了把冷汗。雖然現(xiàn)場(chǎng)檢查只是監(jiān)管的正常工作流程，但實(shí)操中，過(guò)往被抽中現(xiàn)場(chǎng)檢查的企業(yè)，撤回IPO申請(qǐng)的比例超過(guò)70%。是否又與對(duì)恒運(yùn)昌財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性的質(zhì)疑有關(guān)？

恒運(yùn)昌本周五迎來(lái)上會(huì)大考，看似IPO沖刺在即，僅一步之遙，但不到揭幕那一刻，結(jié)果仍然未知。但即便成功上市，未來(lái)業(yè)績(jī)能否持續(xù)增長(zhǎng)，企業(yè)能否持續(xù)為投資者帶來(lái)真金白銀的滿意回報(bào)，依然是資本市場(chǎng)對(duì)恒運(yùn)昌的持續(xù)考驗(yàn)。

作者 | 孟青平

編輯 | 吳雪

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