近兩年的全球資本市場上，在算力、存儲、機器人等AI產業(yè)鏈之外，有色金屬板塊也是不可忽視的存在。

其中，作為鋁產業(yè)鏈代表性企業(yè)，中國宏橋股價自2024年初至今漲幅已超6倍。

與此同時，一家位于內蒙古的電解鋁企業(yè)正在尋求港股上市。

格隆匯獲悉，創(chuàng)新實業(yè)集團有限公司（簡稱“創(chuàng)新實業(yè)”）于11月9日通過了港交所聆訊，由中金公司、華泰國際擔任聯(lián)席保薦人。

01

總部位于內蒙古霍林郭勒，專注于電解鋁領域

創(chuàng)新實業(yè)的歷史可追溯至2012年，由崔立新創(chuàng)辦。2023年7月，控股公司在開曼群島注冊成立，目前總部位于內蒙古霍林郭勒。

本次發(fā)行前，崔立新通過其全資子公司控制創(chuàng)新實業(yè)100%的投票權。

崔立新今年56歲，中南大學材料工程碩士，目前任董事長兼非執(zhí)行董事。此前，他曾在山東創(chuàng)新金屬科技有限公司、山東鋁谷大宗商品交易中心有限公司任職。同時，他目前也在創(chuàng)新新材（600361.SH）任董事兼董事長。

創(chuàng)新實業(yè)聚焦于鋁產業(yè)鏈上游中的氧化鋁精煉和電解鋁冶煉。

公司主要提供電解鋁產品、氧化鋁及其他相關產品，其中，電解鋁產品主要包括鋁液和鋁錠。

鋁是一種銀白色、具有延展性和耐腐蝕性的金屬，廣泛應用于3C電子產品、汽車輕量化、綠色能源、交通運輸業(yè)、工業(yè)材料產業(yè)和建筑業(yè)等領域。

氧化鋁是生產電解鋁的關鍵原材料，約94%的氧化鋁消耗于電解鋁冶煉用途。

2024年，公司氧化鋁精煉的氧化鋁產量約為153.99萬噸，氧化鋁自給率達到約84%，電力自給率達88%。

產業(yè)鏈一體化的電解鋁生態(tài)系統(tǒng)，來源：招股書

創(chuàng)新實業(yè)的電解鋁冶煉廠位于內蒙古霍林郭勒市，氧化鋁精煉廠位于山東省濱州市。公司已獲得批準78.81萬噸電解鋁的年度產能指標，以及120萬噸氧化鋁的核定產能。

過去幾年，公司的電解鋁冶煉平均年產能利用率超過94%，而氧化鋁精煉產能利用率均超過88%。

主要產品的產能及相關指標，來源：招股書

02

關聯(lián)交易占比較高，資產負債率高達84.8%

近幾年，在下游需求增長的背景下，創(chuàng)新實業(yè)的收入有所增長。

2022年、2023年、2024年及2025年1-5月（報告期），公司的收入分別為134.9億元、138.15億元、151.63億元、72.14億元，凈利潤分別為9.13億元、10.81億元、26.3億元、8.56億元；報告期內毛利率分別為15.1%、16.9%、28.2%、19.9%。

關鍵財務數(shù)據，來源：招股書

2025年1-5月，創(chuàng)新實業(yè)凈利潤同比減少14.4%，主要是由于部分原材料的市價上升導致毛利下跌。

2024年，公司的毛利率和凈利潤同比提升，主要是因為電解鋁及氧化鋁的平均售價增加，以及部分原材料價格下跌。

主要產品的收入、銷量及平均售價，來源：招股書

從產品收入結構來看，2022年至2025年1-5月，電解鋁的銷售收入占比由95.5%下降至76.6%。

公司高度重視電解鋁產業(yè)鏈自給自足，氧化鋁的收入占比由2022年的0.5%上升至2025年1-5月的18.6%。

氧化鋁的收入貢獻也受到平均市價的波動影響。報告期內，CRU中國氧化鋁價格分別為2936元/每噸、2906元/每噸、4030元/每噸、3517元/每噸。

按產品分部劃分的收入明細，來源：招股書

采購端，創(chuàng)新實業(yè)的供應商主要包括鋁土礦、陽極炭塊、煤炭、氧化鋁及電力等原材料供應商。

其中，電力成本是所有電解鋁企業(yè)的主要生產成本。根據CRU的報告，2024年中國電解鋁冶煉企業(yè)電力成本在生產總成本占比約為36%。

創(chuàng)新實業(yè)已建立使用火力的發(fā)電站和發(fā)電設施，2024年，電力自給率約為88%，遠高于約57%的行業(yè)同期平均水平。

公司采購煤炭以作發(fā)電之用，2024年煤炭成本占同期銷售成本的24.2%。如果煤炭價格上升，將可能導致的電力成本增加。

成本構成，來源：招股書

此外，鋁土礦也是重要的原材料。2022年至2025年1-5月，鋁土礦的成本占比由7.9%提高至30.7%。

值得注意的是，鋁土礦（氧化鋁精煉主要原材料之一）的供應依賴境外進口。創(chuàng)新實業(yè)主要從幾內亞和澳大利亞采購鋁土礦。

采購鋁土礦的成本易受全球供應鏈穩(wěn)定性影響，貿易限制、幾內亞與澳大利亞等海外地區(qū)不穩(wěn)定因素都會影響供應。

例如，2025年1-5月，公司的毛利率從去年同期的27.9%減少至19.9%，主要就是由于鋁土礦價格上漲所致。

2024年1-5月，CRU中國鋁土礦的價格約528元/噸，2025年同期增至720元/每噸，幾內亞的不穩(wěn)定因素占主導。

銷售端，創(chuàng)新實業(yè)的客戶主要包括有色金屬加工制造企業(yè)及貿易商。報告期內，公司來自前五大客戶的收入占比分別為40.8%、87%、86.6%及79.7%。

值得注意的是，公司關聯(lián)交易占比較高。創(chuàng)新新材（由崔立新控制的上市公司，600361.SH）作為創(chuàng)新國際的關聯(lián)公司，2023年以來構成公司的最大客戶。

報告期內，公司來自創(chuàng)新新材的收入分別占同期總收入的0.0%、78.8%、76.6%及59.8%。

此外，創(chuàng)新實業(yè)近幾年持續(xù)錄得流動負債凈額，主要是由于電解鋁行業(yè)屬資本密集型，需要銀行及其他借款支持業(yè)務營運。

截至2025年9月30日，公司凈流動負債為67.75億元，資產負債率高達84.8%。

2024年，創(chuàng)新實業(yè)其中一家子公司宣派并派付現(xiàn)金股息3.3億元。

資產負債表情況，來源：招股書

03

中國鋁土礦儲量受限，主要依賴進口

鋁是全球消費量僅次于鋼的第二大金屬材料，鋁的特性使其可在不同的產品形態(tài)之間轉換，其錠狀是全球交易通用的標準。

按生產材料來源劃分，鋁可分為電解鋁（又稱原鋁）及再生鋁（又稱可回收鋁）。電解鋁占鋁產量及消費量的絕大部分，2024年在全球及中國的消費量占比分別為約70%及約78%。

生產電解鋁所用的原材料主要包括鋁土礦，鋁土礦經精煉成為氧化鋁，再經電解成電解鋁。

根據2024年鋁土礦、氧化鋁及鋁的市價，三者之間的轉換率為，每噸氧化鋁大致需要2.5噸鋁土礦，而每噸電解鋁大致需要1.9噸氧化鋁。

根據上述轉換率，鋁土礦、精煉及冶煉在電解鋁價值鏈中的價值量分布分別為13%、25%及62%。精煉及冶煉階段共占整個價值鏈約87%。

電解鋁價值鏈示意圖，來源：招股書

鋁土礦全球探明鋁土礦儲量約為300億噸，可開采90多年。

鋁土礦儲量豐富但高度集中。2024年，全球約74%的探明儲量集中在幾內亞、澳大利亞、越南、巴西、牙買加及印尼六個國家，其中幾內亞及澳大利亞是全球兩大鋁土礦生產國。

中國的鋁土礦儲量為6.8億噸，2024年產量為6100萬噸。按現(xiàn)有供應率計，中國國內鋁土礦儲量僅可支撐約11年的鋁土礦生產。

受制于4500萬噸的電解鋁年產能上限，中國的鋁土礦需求預計將穩(wěn)定在2.27億噸左右，但預測供應將更依賴進口鋁土礦。

因此，中國是全球最大的鋁土礦進口國，2024年鋁土礦進口量為1.59億噸，預計于2028年將達到1.92億噸。幾內亞是中國最大鋁土礦進口來源地。

由于增加使用從海外進口的鋁土礦，招股書中預測，2028年，CRU中國鋁土礦價格將大幅上漲至約611元/每噸。

2018年至2028年（估計）CRU中國鋁土礦價格，來源：招股書

氧化鋁可作為電解鋁冶煉及各類化學應用的原材料，約94%的氧化鋁用于電解鋁冶煉。

全球鋁的生產高度集中。2024年，全球前五大生產商的電解鋁供應量約為2200噸，相當于全球產量約30%。

2024年全球主要電解鋁生產商的產量及所占份額，來源：招股書

中國目前在全球電解鋁生產中占主導地位。2024年，全球前25大電解鋁生產商之中，有14家是中國公司。

根據CRU的報告，按2024年產量計，創(chuàng)新實業(yè)是中國第十二大電解鋁生產商。其他參與者還包括中國鋁業(yè)、中國宏橋、天山鋁業(yè)、云鋁股份等。

值得注意的是，作為鋁產業(yè)供給側改革的一部分，中國工信部規(guī)定，中國的電解鋁總產能嚴格控制在每年約4500萬噸的水平。

電解鋁及氧化鋁產品需求受其在下游市場的應用推動，包括3C電子產品、汽車輕量化、綠色能源、交通運輸、工業(yè)材料及建筑業(yè)。

展望未來，CRU預計全球電解鋁需求將由2025年的7400萬噸增至2028年的7700萬噸，年復合增長率將放緩至1.6%。

中國的電解鋁需求量將從2024年的4500萬噸微升到2028年的近4600萬噸。

2018年至2028年（估計）全球電解鋁的供求（百萬噸），來源：招股書

鋁市價呈現(xiàn)周期性，根本上由不斷變化的市場供需動態(tài)以及主要鋁生產國及消費國的政治、經濟及環(huán)境變化所推動。

2023年全球電解鋁市價及中國電解鋁市價均較2022年有所下跌，主要由于俄烏戰(zhàn)爭造成的干擾、歐洲面臨經濟重大下行而中國經濟亦呈現(xiàn)放緩態(tài)勢所致。

2024年電解鋁市價回升，因全球電解鋁市場出現(xiàn)3.5萬噸缺口，2025年初價格保持相對穩(wěn)定。

CRU預期，在供需平衡趨緊下，電解鋁價格于預測期間內將溫和上漲，上期所價格將由2025年的2.01萬元/每噸上升至2028年的2.29萬元/每噸。

由于氧化鋁及電解鋁在市場供需基本面方面的差異，預期兩者于2025年至2028年間將呈現(xiàn)不同的價格趨勢。

總體而言，電解鋁行業(yè)受宏觀波動影響較大，創(chuàng)新實業(yè)近幾年營收穩(wěn)步增長，但是受鋁土礦及下游價格波動影響，公司毛利率和凈利潤波動較大，關聯(lián)交易占比、資產負債率均較高。

未來，創(chuàng)新實業(yè)能否在周期的波動中穩(wěn)步經營，格隆匯將保持關注。

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