2025年11月14日，復旦發(fā)展研究院金融研究中心(FDFRC)發(fā)布第146期CEP的調(diào)查結(jié)果。

中國經(jīng)濟的景氣指數(shù)維持0.00，美國經(jīng)濟的景氣指數(shù)從9.09調(diào)至13.33，歐元區(qū)經(jīng)濟的景氣指數(shù)從-13.64調(diào)到-6.67。復旦發(fā)展研究院金融研究中心主任孫立堅教授認為，“中國經(jīng)濟增長預(yù)期經(jīng)濟景氣指數(shù)均有所下調(diào)、經(jīng)濟景氣指數(shù)維持不變，主要原因在于中國經(jīng)濟增長存在結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，破舊立新過程中出現(xiàn)短期疲軟。美國經(jīng)濟景氣指數(shù)上調(diào)，主要原因在于美國激化的貿(mào)易摩擦問題得到了一定緩解，市場對美國經(jīng)濟未來產(chǎn)生了向上的預(yù)期。歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)上調(diào)，主要原因在于：一是歐洲政治上的搖擺目前告一段落，歐洲經(jīng)濟的不確定性降低；二是美國和歐洲的貿(mào)易摩擦的問題也得到了緩解?！?/p>

預(yù)測未來3個月中國的通脹率為-0.13%，未來一年的通脹率為0.23%。與9月數(shù)據(jù)相比，短期預(yù)期和長期預(yù)期均上調(diào)。孫教授指出，“中國CPI景氣指數(shù)的短期和長期預(yù)期均上調(diào)反映近期國家反內(nèi)卷政策使得惡性競爭和壟斷的這樣營商環(huán)境改善，使得物價向正常的狀態(tài)修復。物價的調(diào)整也受到周期性因素的影響，尤其是農(nóng)產(chǎn)品的價格，它的周期特征對這次的物價反彈起到了一定作用。PPI指數(shù)短期和長期預(yù)期均上調(diào)，負向收斂，反映了政府政府穩(wěn)增長的需求，隨著中國結(jié)構(gòu)性的改革以及國家在改善國內(nèi)營商環(huán)境和提升市場消費活力上面所做的政策的紅利的釋放，在物價水平上面也得到了反應(yīng)?！?/p>

本期發(fā)布的金融行業(yè)指數(shù)與9月調(diào)查結(jié)果相比，商業(yè)銀行、投資銀行、保險業(yè)景氣預(yù)期均下調(diào)。孫立堅教授認為，“這一變化主要原因在于資本市場快速發(fā)展所帶來的替代效應(yīng)。隨著直接融資渠道的擴張，企業(yè)與居民融資需求從以往依賴銀行信貸、保險理財?shù)乳g接融資，逐步轉(zhuǎn)向資本市場的直接融資與財富性收入渠道。投資銀行方面，盡管理論上股市活躍應(yīng)帶來承銷、融資等業(yè)務(wù)增長，但股市上漲更多由流動性與資金面推動，而非企業(yè)業(yè)績基本面改善所驅(qū)動。監(jiān)管層對融資審核的謹慎，壓制了投行業(yè)務(wù)擴張的空間?！?/p>

與9月調(diào)查結(jié)果相比，北京、香港景氣指數(shù)均下調(diào)，上海、天津、廣州、深圳、重慶地區(qū)景氣指數(shù)上調(diào)。從房價景氣指數(shù)來看，北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數(shù)均上調(diào)。孫立堅教授認為，“北京、香港地區(qū)景氣指數(shù)整體下調(diào)，仍處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，產(chǎn)業(yè)升級與資源配置優(yōu)化尚需時間。上海、天津、廣州、深圳、重慶地區(qū)景氣指數(shù)上調(diào)，長三角與粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟活力明顯回升，得益于更高水平的開放與制度創(chuàng)新有效改善了營商環(huán)境，帶動市場需求回暖。北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數(shù)整體均上調(diào)，打破了此前持續(xù)收窄的趨勢。這種轉(zhuǎn)變主要源于國家在“十五五規(guī)劃”和四中全會后，釋放出盤活房地產(chǎn)存量、促進市場平穩(wěn)健康發(fā)展的明確信號，增強了市場信心。房地產(chǎn)市場的積極變化反映出宏觀政策信號與區(qū)域經(jīng)濟修復之間的良性互動關(guān)系?！?/p>

復旦發(fā)展研究院金融研究中心邀請相關(guān)專家對2025年10月《復旦-ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)》報告進行了深入分析和討論，并與2025年9月的復旦-ZEW景氣指數(shù)報告對比分析，結(jié)合目前的經(jīng)濟形勢形成了以下3個主要觀點：

1. 財政發(fā)力內(nèi)需回暖，人工智能促進投資

2. 利率匯率物價皆升，市場開放提升外儲

3. 長三角粵港澳向好，營商環(huán)境還需改善

以下是更為具體的解讀內(nèi)容：

一、中國經(jīng)濟增長預(yù)期經(jīng)濟景氣指數(shù)均有所下調(diào)、經(jīng)濟景氣指數(shù)維持不變，主要原因在于中國經(jīng)濟增長存在結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，破舊立新過程中出現(xiàn)短期疲軟。美國經(jīng)濟景氣指數(shù)上調(diào)，主要原因在于美國激化的貿(mào)易摩擦問題得到了一定緩解，市場對美國經(jīng)濟未來產(chǎn)生了向上的預(yù)期。歐元區(qū)經(jīng)濟景氣指數(shù)上調(diào)，主要原因在于：一是歐洲政治上的搖擺目前告一段落，歐洲經(jīng)濟的不確定性降低；二是美國和歐洲的貿(mào)易摩擦的問題也得到了緩解。

2025年的中國經(jīng)濟增長預(yù)期為4.86%，與9月的調(diào)查數(shù)據(jù)相比，專家對2025年的中國經(jīng)濟增長預(yù)期下調(diào)0.03%。從本期調(diào)查的美國GDP增長的趨勢來看，專家對2025年美國經(jīng)濟增長預(yù)期是2.13%，與上期調(diào)查相比上調(diào)0.03%。中國經(jīng)濟的景氣指數(shù)維持0.00，美國經(jīng)濟的景氣指數(shù)從9.09調(diào)至13.33，歐元區(qū)經(jīng)濟的景氣指數(shù)從-13.64調(diào)到-6.67。

二、中國CPI景氣指數(shù)短期上調(diào)，長期預(yù)期也上調(diào)，反映近期國家反內(nèi)卷政策使得惡性競爭和壟斷的這樣營商環(huán)境改善，使得物價向正常的狀態(tài)修復。物價的調(diào)整也受到周期性因素的影響，尤其是農(nóng)產(chǎn)品的價格，它的周期特征對這次的物價反彈起到了一定作用。PPI指數(shù)短期和長期預(yù)期均上調(diào)，負向收斂，反映了政府政府穩(wěn)增長的需求，隨著中國結(jié)構(gòu)性的改革以及國家在改善國內(nèi)營商環(huán)境和提升市場消費活力上面所做的政策的紅利的釋放，在物價水平上面也得到了反應(yīng)。美國CPI景氣指數(shù)長短期預(yù)期上調(diào)，通脹上升，主要原因在于關(guān)稅副作用顯現(xiàn)，物價上漲制約美國經(jīng)濟增長。

預(yù)測未來3個月中國的通脹率為-0.13%，未來一年的通脹率為0.23%。與9月數(shù)據(jù)相比，短期預(yù)期和長期預(yù)期均上調(diào)。預(yù)測美國的短期通脹率為3.06%，1年期通脹率為3.14%，與上月預(yù)期判斷相比，短期和長期預(yù)期均出現(xiàn)上調(diào)。另外，10月的PPI短期預(yù)測為-1.56%，長期預(yù)測為-0.93%。與上期預(yù)期判斷相比，中國PPI短期和長期預(yù)期均上調(diào)。

三、中國工資景氣指數(shù)長短期均上調(diào)，主要源于結(jié)構(gòu)性的變化帶來的勞動力市場復蘇，反映在工資水平上的上漲當中。歐洲工資景氣指數(shù)短期下調(diào)的主要原因有：一是政治動蕩影響的基數(shù)效應(yīng)仍持續(xù)影響，二是臨時勞動力的增加推動工資下行。美國工資景氣指數(shù)長短期均上調(diào)，主要原因在于：一是驅(qū)逐移民政策問題顯現(xiàn)，勞動力市場短缺；二是關(guān)稅問題疊加物價上漲推動勞動力工資成本上漲。

本期預(yù)測中國的平均工資增長率短期為5.61%，長期為5.33%，與上期相比，短期上調(diào)0.31%，長期上調(diào)0.40%；短期歐元區(qū)的平均工資增長率為3.73%，與上期相比下調(diào)0.34%。長期為3.80%，與上期相比下調(diào)0.34%；短期美國的平均工資增長率為4.85%，與上期相比上調(diào)0.57%，長期平均工資增長率為4.88%，與上期相比上調(diào)0.49%。

四、同業(yè)拆借利率預(yù)期短期與長期均上調(diào)，原因在于：一是央行在貨幣市場保持流動性的充裕與穩(wěn)健，確保支持資本市場健康的發(fā)展；二是貨幣政策穩(wěn)健有利于穩(wěn)定金融市場的資金流入。存款利率短期不變長期上調(diào)，主要源于商業(yè)銀行為穩(wěn)定負債端、留住存款資金，以應(yīng)對部分資金流向股市的跡象。貸款利率短期下調(diào)長期上調(diào)，原因在于：一是實體經(jīng)濟融資需求階段性回落，對短期貸款利率形成一定下行壓力；二是隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與長期資本需求的回升，長期貸款利率呈現(xiàn)溫和上行趨勢。

3個月期限的SHIBOR短期內(nèi)（3個月）利率的預(yù)期為1.55%，1年后的SHIBOR的利率的預(yù)期為1.56%，與上月數(shù)據(jù)相比，專家對SHIBOR利率的短期預(yù)期和長期預(yù)期上調(diào)。與9月預(yù)期相比，3個月后的年存款利率的預(yù)期為0.93%，與上期相比不變；1年后年存款利率的預(yù)期為0.92%，與上月預(yù)期相比上調(diào)0.04% 3個月后的年貸款利率的預(yù)期為2.94%，與9月調(diào)查的結(jié)果相比下調(diào)0.01%；1年以后的年貸款利率的預(yù)期為2.88%，與9月預(yù)期相比上調(diào)0.05%。

五、上證指數(shù)長短期預(yù)期均上調(diào)，反映了國家對于資本市場的提振及穩(wěn)增長政策的積極效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)長短期預(yù)期均上調(diào)但弱于主板，反映中小企業(yè)的經(jīng)營與融資在短期面臨一定挑戰(zhàn)。恒生指數(shù)預(yù)期下調(diào)，一方面受高位回調(diào)壓力影響，另一方面也反映出外部經(jīng)濟環(huán)境的不確定性。科創(chuàng)50指數(shù)長短期預(yù)期均上調(diào)，主要驅(qū)動因素在于：一是政策層面對科技創(chuàng)新與資本市場改革的持續(xù)支持；二是核心技術(shù)突破預(yù)期增強，帶動相關(guān)板塊估值上行。WTI原油價格預(yù)期微弱上調(diào)，反映資本市場的回暖對經(jīng)濟的正面影響力。

本期調(diào)查時的上證綜合指數(shù)基準為3986.21，專家預(yù)測3個月后的預(yù)測平均值上升約44點，1年后的預(yù)測平均值上升約269個點；本期調(diào)查時的恒生指數(shù)為26419.00，3個月后的預(yù)測平均值下降474個點，1年后的預(yù)測上漲約481個點。本期調(diào)查時的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)為3215.15，3個月的預(yù)測上漲約54個點，1年后的預(yù)測上升約200個點。本期調(diào)查時科創(chuàng)50指數(shù)為1469.98，3個月的預(yù)測上升約57個點，1年后的預(yù)測上升約156個點。WTI原油價格短期調(diào)查基準值為61.62美元/桶，3個月后價格預(yù)期上調(diào)0.54美元。

六、出口預(yù)測指數(shù)下調(diào)，進口預(yù)測指數(shù)預(yù)期上調(diào)，出口下滑主要受到外部需求疲弱影響，進口回升則說明國內(nèi)市場需求逐步恢復。FDI輸入預(yù)測指數(shù)上調(diào)，得益于國內(nèi)營商環(huán)境改善，外資流入中國的勢頭回升。FDI輸出預(yù)測指數(shù)下調(diào)主要受全球經(jīng)濟不確定性及外部高利率環(huán)境影響，也與前期境外高位投資進入落地整合階段有關(guān)。外匯儲備預(yù)測指數(shù)上升，反映了金融賬戶資金流入增加，穩(wěn)健的貨幣政策及資本市場回暖對資本流入的正面作用。

25年10月外匯儲備預(yù)測指數(shù)為23.33，與上期數(shù)據(jù)相比增加約1個點；FDI輸出預(yù)測指數(shù)與上月相比增減少約10個點；FDI輸入預(yù)測指數(shù)與上月相比增加約12個點；出口預(yù)測指數(shù)與上月相比減少12個點；進口預(yù)測指數(shù)與上期相比增加約3個點。

七、民間景氣指數(shù)回暖，消費意愿與投資意愿預(yù)期均上升。政府支出指數(shù)上調(diào)，支出增加以用于支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展和內(nèi)生經(jīng)濟增長。國內(nèi)債務(wù)與國際債務(wù)指數(shù)均下調(diào)，表明本輪中央財政支出增長并非依賴新增發(fā)債，而是更多來自財政盈余的內(nèi)部支撐，財政盈余的形成，既得益于中央企業(yè)利潤上繳的增加，也受益于政府在央行存款收益的上升。就業(yè)率景氣指數(shù)下降，反映出企業(yè)當前更傾向于充分利用內(nèi)部人力資本，而非通過外部擴張來滿足新增投資項目對勞動力的需求，這種現(xiàn)象也與人才培養(yǎng)投入及其見效周期的滯后性密切相關(guān)。汽車登記率上升，主要原因來自民間消費意愿的提升。

民間消費景氣指數(shù)-3.33，與上期相比增加約10個點；民間投資指數(shù)為-6.67，與上期相比增加約7個點；政府支出指數(shù)60.00，與上期相比增加約15個點；國內(nèi)債務(wù)指數(shù)53.33，與上期相比減少10個點；國際債務(wù)指數(shù)為13.33，與上期相比減少9個點；就業(yè)率景氣指數(shù)-10.00，與9月份調(diào)查結(jié)果相比減少1個點；汽車登記率增加約9個點；世界貿(mào)易份額景氣指數(shù)與上月相比減少2個點。

八、人民幣兌美元匯率長短期預(yù)期升值，主要原因在于：一是美國降息開啟了市場對美元走弱的預(yù)期，而這一預(yù)期又受到特朗普政府政策取向的強化支持，導致非美貨幣普遍面臨升值壓力；二是中國堅持穩(wěn)健的貨幣政策顯示出國內(nèi)資金市場的穩(wěn)健性，增強了人民幣資產(chǎn)的吸引力，推動人民幣對美元形成升值格局。人民幣兌歐元長短期預(yù)期升值，人民幣升值有效壓低了進口成本，對企業(yè)生產(chǎn)和國內(nèi)價格水平形成下行約束，從而在一定程度上降低了整體成本壓力。

專家預(yù)測美元兌人民幣匯率3個月后的平均值為7.13，1年后的平均值為7.21，與上期數(shù)據(jù)相比，人民幣短期與長期預(yù)期均升值；專家預(yù)測歐元對人民幣匯率3個月后的平均值為8.27，1年后的平均值為8.33，與上期數(shù)據(jù)相比，人民幣短期預(yù)期與長期預(yù)期均升值。

九、商業(yè)銀行景氣指數(shù)、保險行業(yè)景氣指數(shù)、投資銀行景氣指數(shù)預(yù)期均下調(diào)，主要原因在于資本市場快速發(fā)展所帶來的替代效應(yīng)。隨著直接融資渠道的擴張，企業(yè)與居民融資需求從以往依賴銀行信貸、保險理財?shù)乳g接融資，逐步轉(zhuǎn)向資本市場的直接融資與財富性收入渠道。投資銀行方面，盡管理論上股市活躍應(yīng)帶來承銷、融資等業(yè)務(wù)增長，但股市上漲更多由流動性與資金面推動，而非企業(yè)業(yè)績基本面改善所驅(qū)動。監(jiān)管層對融資審核的謹慎，壓制了投行業(yè)務(wù)擴張的空間。

本期發(fā)布的金融行業(yè)指數(shù)與9月調(diào)查結(jié)果相比，商業(yè)銀行、投資銀行、保險業(yè)景氣預(yù)期均下調(diào)。

十、受產(chǎn)能過剩與結(jié)構(gòu)調(diào)整并存影響，汽車、能源行業(yè)景氣指數(shù)下調(diào)。機械工程、建筑業(yè)等行業(yè)景氣指數(shù)下調(diào)，基礎(chǔ)設(shè)施投資放緩削弱了行業(yè)需求支撐，行業(yè)處于高周期性波動與產(chǎn)能壓力并存的狀態(tài)?；づc制藥行業(yè)景氣指數(shù)上調(diào)，在中美貿(mào)易摩擦期間承壓明顯，但隨著兩國政府談判取得階段性緩和，行業(yè)外部環(huán)境得到改善。得益于居民消費疲軟的緩解與企業(yè)投資意愿回升，零售貿(mào)易、電子產(chǎn)品行業(yè)景氣上升。

與8月調(diào)查結(jié)果相比，化工制藥、電子產(chǎn)品、信息技術(shù)、零售貿(mào)易、通訊服務(wù)等行業(yè)景氣指數(shù)上調(diào)，汽車、機械工程、建筑業(yè)、能源等行業(yè)景氣指數(shù)下調(diào)。

十一、北京、香港地區(qū)景氣指數(shù)整體下調(diào)，仍處于結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，產(chǎn)業(yè)升級與資源配置優(yōu)化尚需時間。上海、天津、廣州、深圳、重慶地區(qū)景氣指數(shù)上調(diào)，長三角與粵港澳大灣區(qū)經(jīng)濟活力明顯回升，得益于更高水平的開放與制度創(chuàng)新有效改善了營商環(huán)境，帶動市場需求回暖。北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數(shù)整體均上調(diào)，打破了此前持續(xù)收窄的趨勢。這種轉(zhuǎn)變主要源于國家在“十五五規(guī)劃”和四中全會后，釋放出盤活房地產(chǎn)存量、促進市場平穩(wěn)健康發(fā)展的明確信號，增強了市場信心。房地產(chǎn)市場的積極變化反映出宏觀政策信號與區(qū)域經(jīng)濟修復之間的良性互動關(guān)系。

與9月調(diào)查結(jié)果相比，北京、香港景氣指數(shù)均下調(diào)，上海、天津、廣州、深圳地區(qū)景氣指數(shù)上調(diào)，重慶地區(qū)景氣指數(shù)維持不變。從房價景氣指數(shù)來看，北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數(shù)均上調(diào)。

下一期對中國經(jīng)濟的CEP調(diào)查將在2025年12月17日發(fā)布，敬請期待。

排版 | 蒲云濤