出品 | 子彈財經(jīng)

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

2025年以來，港股市場共有17家藥品及生物科技企業(yè)完成IPO，募資總額約250億港元，并有58家醫(yī)藥企業(yè)向香港交易所遞交了IPO申請，創(chuàng)五年來新高。

近期，連以臨床前研究為核心的CRO（醫(yī)藥合同研究組織）公司，也加入了港股沖刺的行列。

10月31日，港交所披露了江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司（下稱“鼎泰藥研”）的上市申請。這家低調(diào)的老牌安評機構，此前在2016年至2021年間掛牌新三板，后逐漸淡出資本市場。

2023年，鼎泰藥研一度計劃在A股上市，但最終放棄轉(zhuǎn)板，選擇赴港。

目前，國內(nèi)CRO行業(yè)整體陷入內(nèi)卷與利潤下行周期。不過與多數(shù)CRO公司不同，鼎泰藥研的核心壁壘并非技術平臺或客戶體系，而是實驗動物資源，尤其是“實驗猴”。這一資源，既是公司得以維持競爭力的關鍵，也成為最具爭議的資產(chǎn)。

1、靠實驗猴闖關港股

這家成立于2008年的公司，起點并不低。鼎泰藥研最早由南京房地產(chǎn)商陳脈林及江蘇省藥物研究所共同出資設立。

江蘇省藥物研究所成立于1958年，是中國最早一批從事藥物合成、藥理毒理研究及藥品質(zhì)量標準制定的省級科研機構，在中國藥物安全性評價體系中具有奠基性地位。

2009年，江蘇省藥物研究所退出股東行列，公司股權逐步集中至陳脈林及其配偶雍永錦名下。2016年，公司在新三板掛牌，創(chuàng)始股東持股比例超過八成。

當時的管理團隊中，鼎泰藥研現(xiàn)任董事長張雪峰已通過鼎侖投資間接持有少量股份。

2021年，公司從新三板摘牌，理由是流動性不足與融資渠道有限。同年，張雪峰通過增資與股權收購成為新的實際控制人，完成了從技術骨干到掌舵者的轉(zhuǎn)變。

目前，46歲的張雪峰除公司職務外，還是國家藥監(jiān)局新藥審評專家、中國毒理學會理事。

此后兩年，公司先后引入晨山投資、泰明投資、君聯(lián)資本、高瓴天成、泰格醫(yī)藥、太?；鸬葯C構投資者，估值從2021年的5.17億元上升至70億元。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

鼎泰藥研自成立以來業(yè)務主要為非臨床安全性、有效性及藥代動力學（DMPK）研究，并向臨床試驗服務延伸，逐步形成從藥物篩選到關鍵驗證的布局。

在臨床前研究中，非人靈長類動物（NHP）是藥物安全性和有效性評價中最重要的模型。

非人靈長類動物主要指實驗猴，其在心血管代謝、神經(jīng)系統(tǒng)、自身免疫及腫瘤領域的藥物實驗結(jié)果，被認為與人類生理最為接近，往往決定藥物能否進入臨床階段。

對于藥企而言，實驗猴資源可能直接影響臨床前研發(fā)進度與成本。鼎泰藥研正是憑借在這一環(huán)節(jié)的資源積累形成差異化優(yōu)勢。公司掌握超過2萬只實驗猴，在國內(nèi)僅次于藥明康德和昭衍新藥。

過去幾年，全球范圍內(nèi)實驗猴供應極度緊張。

根據(jù)公司招股書與市場調(diào)研數(shù)據(jù)，實驗猴平均價格從2021年的每只7萬元飆升至2022年的14.8萬元，出現(xiàn)明顯“猴荒”。隨后價格雖有所回落，但2025年再次上揚，維持在每只10萬元左右。

在實驗猴供給緊張的背景下，公司能夠持續(xù)完成客戶訂單，成為其維系業(yè)務規(guī)模的基礎。按2024年收入計算，公司在中國心血管代謝疾病非臨床研究領域位居第一。

2022年至2025年上半年，公司分別實現(xiàn)營收7.25億元、7.67億元、7.13億元和3.77億元，保持相對穩(wěn)定的收入規(guī)模。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

美國和歐洲自2020年起嚴格限制東南亞地區(qū)猴種進口，導致包括IQVIA、Charles River在內(nèi)的跨國CRO均出現(xiàn)項目延遲與成本上升。也正因如此，部分海外藥企開始將項目外包至具備穩(wěn)定實驗猴供應鏈的中國機構。

在此背景下，鼎泰藥研在過去兩年持續(xù)進行海外業(yè)務拓展，并于2024年下半年自建北美與歐洲市場的銷售網(wǎng)絡，其海外收入占比在2025年上半年提升至30.2%，相比2023年的13.3%增長顯著。

2、利潤起伏，負債高企

過去幾年，鼎泰藥研的收入保持穩(wěn)定，但盈利能力波動較大。

2022年至2024年，公司毛利率從48.4%降至30%，2025年上半年雖回升至38.9%，但仍未恢復至早期水平。

毛利率下降主要由于低毛利率的臨床試驗服務收入占比持續(xù)上升，從2022年的10.9%增至2025年上半年的23.9%。

凈利潤的波動更為明顯。公司2022年實現(xiàn)凈利潤1.43億元，2023年虧損5200萬元，到了2024年則虧損2.52億元。

（圖 / 鼎泰藥研招股書）

2025年上半年雖然錄得6500萬元盈利，但若剔除實驗猴等非人靈長類動物作為生物資產(chǎn)公允價值帶來的1.36億元收益，主營業(yè)務依然處于盈虧平衡區(qū)間。

在現(xiàn)金流方面，公司同樣承壓。報告期內(nèi)，除2022年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為2.54億元外，其余期內(nèi)均為凈流出，2023年至今累計凈流出4.79億元。截至2025年6月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅4.19億元。

更大的壓力或來自資產(chǎn)負債表。根據(jù)招股書披露，截至2025年6月30日，公司流動資產(chǎn)15.78億元，流動負債35.34億元，流動性缺口接近20億元，公司已處于資不抵債狀態(tài)。

負債中最突出的是贖回負債，金額高達27.27億元。這是公司自2021年以來完成的六輪融資中，為投資者發(fā)行優(yōu)先股所形成的潛在回購義務。

協(xié)議約定，如公司未能在特定期限內(nèi)完成“合格上市”，投資者有權要求按發(fā)行價加10%年利率的價格贖回股份。這一條款在融資階段為公司提供了流動性，但在上市前夕卻成為沉重負擔。

目前，公司持有現(xiàn)金僅能覆蓋贖回負債的15%，若上市延期或估值低于預期，將進一步惡化流動性風險。

此外，公司在并購擴張中積累的商譽也存在減值隱憂。

在2019年至2021年間，鼎泰藥研先后完成對鼎岳生物與江蘇亞東兩家公司的收購，旨在補充實驗平臺與動物資源能力。

然而，收購后整合效果不及預期，2022年兩家公司的經(jīng)營未達計劃目標，公司因此計提商譽減值6600萬元。

截至2025年6月30日，公司商譽賬面價值仍達8800萬元。但若被收購標的未來經(jīng)營表現(xiàn)不佳，可能進一步計提減值損失。

鼎岳生物是一家專注于藥物代謝與毒理研究的實驗服務公司，江蘇亞東則為區(qū)域性實驗動物供應及檢測機構。這兩件收購案或展露出鼎泰藥研在外延并購中存在的整合和估值風險。

在盈利能力波動、負債高企和商譽減值風險并存的情況下，鼎泰藥研的財務安全成為IPO前的最大考驗之一。

3、CRO內(nèi)卷加劇，上市難破行業(yè)困境

從客觀層面來看，鼎泰藥研所面臨的挑戰(zhàn)，其實也是當前中國CRO行業(yè)內(nèi)卷的縮影。

CRO是醫(yī)藥研發(fā)外包服務的核心環(huán)節(jié)之一。藥企在新藥研發(fā)過程中，將藥理、毒理、臨床研究等環(huán)節(jié)交由CRO承擔，以節(jié)省時間與成本，提高項目成功率。

過去三年，中國CRO行業(yè)經(jīng)歷了從高速增長到增速放緩的周期轉(zhuǎn)換。自創(chuàng)新藥投資從2021年高峰回落以來，CRO行業(yè)毛利率整體下滑，服務價格被壓低，回款周期延長。

CRO的利潤普遍變薄，使得頭部企業(yè)如藥明康德都開始主動收縮業(yè)務版圖。今年10月，藥明康德宣布以28億元價格向高瓴資本旗下基金出售其臨床CRO和SMO業(yè)務，這也是藥明康德今年唯一下滑的業(yè)務板塊。

即便巨頭也難以維持傳統(tǒng)CRO模式的增長，對整個行業(yè)來說，這是一個并不樂觀的信號。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

CRO的下游客戶多為處于研發(fā)階段的藥企，其中部分生物科技公司本身依賴股權融資維持運營。資金趨緊后，一些企業(yè)選擇延遲付款甚至違約。

業(yè)內(nèi)人士指出，不少CRO已經(jīng)不得不將催款視為業(yè)務的重要組成部分。

鼎泰藥研招股書顯示，公司應收賬款從2022年的4820萬元上升至2024年的1.71億元，2025年上半年仍高達1.67億元，三年增長近三倍。

與此同時，實驗猴價格的再次上行，進一步加劇了運營成本壓力。自2021年以來，猴價波動幅度超過150%，供應瓶頸短期內(nèi)難以緩解。

在這種背景下，鼎泰藥研的自有繁育體系成為少數(shù)確定性優(yōu)勢之一。云南和海南兩地的基地能夠部分自給，降低采購成本、保障實驗連續(xù)性。

然而，這種重資產(chǎn)結(jié)構帶來高折舊、高管理成本及公允價值波動風險，也限制了公司輕量化擴張的可能。

這也是鼎泰藥研等CRO公司面臨的另一項結(jié)構性風險——公允價值依賴。部分公司通過確認生物資產(chǎn)或金融工具的公允價值收益來維持賬面盈利，但這一模式的可持續(xù)性受到質(zhì)疑。鼎泰藥研近三年凈利潤波動，與此息息相關。

從競爭格局看，鼎泰藥研雖在心血管代謝疾病安評領域居首，但與行業(yè)龍頭的體量差距明顯。

2024年，康龍化成、泰格醫(yī)藥和昭衍新藥等規(guī)模更大的CRO公司營收分別為122.8億元、66.03億元和20.18億元，鼎泰藥研僅為7.13億元。

大型CRO具備更強的資金鏈與客戶鎖定能力，中小企業(yè)在議價和回款上處于劣勢，陷入低價搶單的惡性競爭中，在現(xiàn)金流吃緊、人員流失、客戶違約的多重壓力下被迫收縮。

但即使是頭部公司也面臨巨大的壓力，泰格醫(yī)藥2025年上半年國內(nèi)臨床試驗服務收入同比下降10%，康龍化成則依靠并購和海外業(yè)務對沖增長壓力。

（圖 / 攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議）

今年以來，創(chuàng)新藥成為港股市場的熱點主題，而與創(chuàng)新藥密切相關的CRO板塊整體表現(xiàn)并不突出。除昭衍新藥股價年內(nèi)上漲約100%外，其余主要CRO公司表現(xiàn)普遍疲軟，顯示出市場對CRO行業(yè)增長持續(xù)性的遲疑。

鼎泰藥研選擇在整體低迷之際赴港上市，能否獲得理想估值仍存在不確定性。畢竟資本市場將關注的，不只是它手中的實驗猴資源。

*文中題圖來自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。