蘇泊爾的“小家電一哥”頭銜，從來(lái)不是空口無(wú)憑。

2025年上半年，它的炊具市占率為18.9%，比第二名愛(ài)仕達(dá)的12.4%高出了6.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)12年穩(wěn)居行業(yè)第一；廚房小家電市占率為21.3%，電飯煲、電磁爐等8個(gè)核心品類(lèi)霸榜第一。

可剛出爐的2025年三季報(bào)，卻讓不少人犯了嘀咕。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收169.0億元，同比增長(zhǎng)2.33%；而凈利潤(rùn)為13.66億元，同比下降4.66%。

這份數(shù)據(jù)讓很多人捏了把汗，一時(shí)間“蘇泊爾不賺錢(qián)了”“蘇泊爾要被小熊、九陽(yáng)趕超了”的聲音四起。

一邊是無(wú)可撼動(dòng)的市占率，一邊是下滑的業(yè)績(jī)，蘇泊爾到底怎么了？

真金不怕火煉。不妨用杜邦分析法剖開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)表，從ROE（凈資產(chǎn)收益率）的核心三角拆解，看看凈利率下滑的背后，蘇泊爾的“一哥底氣”到底藏在哪。

用杜邦分析破局：蘇泊爾到底還能賺錢(qián)嗎？

杜邦分析的核心邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是從企業(yè)的盈利能力、運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的效率以及財(cái)務(wù)杠桿水平這三大維度來(lái)衡量其賺錢(qián)能力。

用公式表示出來(lái)就是：凈資產(chǎn)收益率（ROE）（企業(yè)的賺錢(qián)能力）=營(yíng)業(yè)凈利率（盈利能力）×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的效率）×權(quán)益乘數(shù)（財(cái)務(wù)杠桿水平）。

這三個(gè)指標(biāo)像“三角支架”，只要不是同時(shí)塌，那企業(yè)大概率就不會(huì)不賺錢(qián)。

再來(lái)看蘇泊爾的情況。

2024年蘇泊爾的ROE為37.27%，連續(xù)5年高于20%，并且持續(xù)上升再創(chuàng)高點(diǎn)。

而巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“那些ROE能常年持續(xù)穩(wěn)定在20%以上的公司都是好公司。”可見(jiàn)蘇泊爾發(fā)展勢(shì)頭依舊不可小覷。

雖然凈利率在下降，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。2024年，蘇泊爾的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.70次，比2020年提高了1.46次，這就說(shuō)明了公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率節(jié)節(jié)高升。

與此同時(shí)，蘇泊爾的權(quán)益乘數(shù)也在逐漸提高，從2020年的1.70上升到了2024年的2.05，這說(shuō)明其杠桿率正不斷上升。

這反映了蘇泊爾在凈利率走低的情況下，靠資產(chǎn)的“開(kāi)源”和運(yùn)營(yíng)效率補(bǔ)上了缺口。

凈利率下滑 問(wèn)題出在哪？

凈利率下降無(wú)非就是兩種情況，要么是“不賺錢(qián)了”，要么就是“花得多了”。而蘇泊爾的凈利率下滑，不是“產(chǎn)品不賺錢(qián)”，而是 “花錢(qián)變多了”。

先看凈利率計(jì)算方法：銷(xiāo)售凈利率=（凈利潤(rùn)÷?tīng)I(yíng)業(yè)收入）×100%。往下拆就能看到毛利率（營(yíng)業(yè)收入—營(yíng)業(yè)成本）和期間費(fèi)用率（期間費(fèi)用÷營(yíng)業(yè)收入）的博弈。

從毛利率來(lái)看，蘇泊爾的基本盤(pán)依舊堅(jiān)固。

蘇泊爾2025年上半年的毛利率為23.61%，比2024年的24.65%下降了0.96個(gè)百分點(diǎn)；比2020年的25.79%，下降了2.18個(gè)百分點(diǎn)。這一波動(dòng)并非蘇泊爾的內(nèi)部的生產(chǎn)問(wèn)題導(dǎo)致，核心因素均來(lái)自外部。

首先，作為炊具和小家電生產(chǎn)的基礎(chǔ)原料，鋼材、鋁等原材料成本在蘇泊爾的營(yíng)業(yè)成本中占到了60%以上。因此，鋼材、鋁等價(jià)格的波動(dòng)，將直接影響其生產(chǎn)成本。

需要注意的是，對(duì)于家電行業(yè)來(lái)說(shuō)，原材料成本的傳導(dǎo)具有滯后性。炊具和小家電生產(chǎn)需提前儲(chǔ)備鋼鋁等原料，當(dāng)期毛利率反映的是前期采購(gòu)成本，而非實(shí)時(shí)價(jià)格。

2020年后，螺紋鋼及A00鋁均出現(xiàn)了大幅漲價(jià)，尤其是在2021年，螺紋鋼和AOO鋁分別上漲到了5289.17元/噸和18364.29元/噸，漲幅為35.94%和34.09%。

這部分高價(jià)原材料形成庫(kù)存，在2023-2024年逐步結(jié)轉(zhuǎn)成本，直接壓制了同期毛利率。盡管2024年價(jià)格回落，但成本端的下降尚未完全傳導(dǎo)至毛利率，形成“價(jià)降利未升”的局面。

另一方面，蘇泊爾的凈利率連年下降主要是受到了外銷(xiāo)的產(chǎn)品的拖累。

2025年上半年，蘇泊爾的內(nèi)銷(xiāo)毛利率為27.72%，比起2024年的27.69%還有所上升；而外銷(xiāo)毛利率為15.02%，比2024年的18.62%，足足下降了3.6個(gè)百分點(diǎn)。

蘇泊爾的第一大股東為全球小家電巨頭SEB集團(tuán)，外銷(xiāo)收入中SEB代工訂單占比超70%。

SEB代工定價(jià)的基準(zhǔn)參考的是上一年度原材料的均價(jià)。

2021-2022年原材料漲價(jià)時(shí)，SEB未同步上調(diào)代工價(jià)；而2024-2025年原材料降價(jià)后，SEB反而以“成本下降”為由進(jìn)一步壓低代工費(fèi)率，再加上這一時(shí)期的原材料費(fèi)用依舊很高，這就導(dǎo)致其利潤(rùn)空間持續(xù)收窄。

但好在，蘇泊爾的期間費(fèi)率基本保持穩(wěn)定，甚至還有下降的趨勢(shì)，這也就對(duì)沖了部分毛利率下跌造成的損失，反映了其自身的費(fèi)用管控能力。

2024年，蘇泊爾的銷(xiāo)售費(fèi)率為9.73%，比上年下降了0.4個(gè)百分點(diǎn)，而同期的營(yíng)業(yè)收入還上升了5.27%，這直接印證了其銷(xiāo)售端的高效運(yùn)營(yíng)。

更為亮眼的是蘇泊爾管理費(fèi)用的持續(xù)下行。從2021年的1.86%下降至2024年的1.77%，達(dá)到近五年最低點(diǎn)。

這是因?yàn)槠鋽?shù)字化、智能化的管理提高了管理效率，進(jìn)一步控制了管理費(fèi)用。

可見(jiàn)，蘇泊爾的凈利率下滑直接源于毛利率下滑，而毛利率下滑則是因?yàn)橥怃N(xiāo)代工成本壓縮、原材料漲價(jià)這種外部因素；期間費(fèi)率的下滑則真正印證了其成本控制能力的優(yōu)秀。

而且蘇泊爾2024年的凈利率，分別比同為廚具小家電行業(yè)的小熊電器和九陽(yáng)股份高3.58和8.81個(gè)百分點(diǎn)，其“一哥”地位依舊穩(wěn)固。

隨著高價(jià)原料的結(jié)轉(zhuǎn)完畢，蘇泊爾的營(yíng)業(yè)成本隨之下降，屆時(shí)，其凈利潤(rùn)將有所回升，更加能夠凸顯其“一哥”底氣。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率飆升效率才是“護(hù)城河”

當(dāng)然，蘇泊爾的“一哥”底氣不僅來(lái)自于盈利端的韌性，公司在資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率上的表現(xiàn)更為亮眼。正是這份高效運(yùn)營(yíng)，成為了對(duì)沖凈利率下滑、支撐ROE攀升的關(guān)鍵力量。

資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率用公式表達(dá)就是“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營(yíng)業(yè)收入÷平均總資產(chǎn)”，反映“資產(chǎn)變收入”的速度。

2024年蘇泊爾的總資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)率為1.70次，也就是每1元總資產(chǎn)全年能創(chuàng)造1.70元營(yíng)業(yè)收入，即一年內(nèi)，資產(chǎn)能“轉(zhuǎn)化”為收入1.7次。比2020年的1.54次多了0.24次，直接反映了公司近年來(lái)把資產(chǎn)玩得越來(lái)越“活”。

這主要依靠存貨周轉(zhuǎn)效率的提高和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可控。

2022年，蘇泊爾的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)還是67.23天，一年能周轉(zhuǎn)6.041次；2024年直接降到51.43天，一年能周轉(zhuǎn)7次。這意味著2024年，蘇泊爾生產(chǎn)1批電飯煲，比兩年前提前16天賣(mài)出去，資金回籠速度快了近30%。

其秘訣藏在渠道管理里：線上打通傳統(tǒng)電商和抖音直播，線下覆蓋近50萬(wàn)個(gè)終端，新品上市后，僅需15天就能鋪到全國(guó)。賣(mài)得快了，從資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為收入的效率自然就高了。

當(dāng)然，貨賣(mài)得快更離不開(kāi)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。但蘇泊爾并未盲目降價(jià)，而是針對(duì)主流品類(lèi)實(shí)施“小幅讓利保份額”策略。

2023-2024年，電飯煲均價(jià)從329元降至318元（降幅3.34%）、電磁爐從268元降至259元（降幅3.36%），核心品類(lèi)均價(jià)降幅控制在3%-5%區(qū)間，遠(yuǎn)低于行業(yè)8%的平均降幅。并且通過(guò)規(guī)模效應(yīng)攤薄成本，降價(jià)未顯著沖擊利潤(rùn)。

對(duì)比其他公司的價(jià)格，蘇泊爾的價(jià)格優(yōu)勢(shì)更加顯著。

這種“比高端品牌（海爾、美的）便宜10%-15%，比性價(jià)比品牌（小熊）質(zhì)感更優(yōu)”的定位，使其在促銷(xiāo)季能快速走貨。2024年雙十一期間，蘇泊爾電飯煲銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)22%，庫(kù)存消化率達(dá)92%。

唯一的小瑕疵是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從2020年的38.96天升到2024年的44.53天，不過(guò)這是行業(yè)通病——為了穩(wěn)住經(jīng)銷(xiāo)商，適當(dāng)放寬回款周期。

值得注意的是，蘇泊爾2020年到2024年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的增幅為14.30%，遠(yuǎn)低于小熊和九陽(yáng)的52.51%和533.46%。

這就反映了在相同環(huán)境下，蘇泊爾具備更加強(qiáng)勁的應(yīng)收賬款管控實(shí)力，足見(jiàn)其“一哥”地位。

關(guān)鍵是蘇泊爾應(yīng)收賬款里，超過(guò)80%是1年內(nèi)的短期賬款，且前十大客戶占比93.33%，都是SEB集團(tuán)這類(lèi)優(yōu)質(zhì)客戶，壞賬風(fēng)險(xiǎn)極低。

整體算下來(lái)，2024年，蘇泊爾1.70次的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，遠(yuǎn)超小熊電器和九陽(yáng)的0.63次和0.77次，可見(jiàn)蘇泊爾實(shí)為“薄利多銷(xiāo)型”企業(yè)，同時(shí)也再一次彰顯了其穩(wěn)固的“小家電一哥”地位。

權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)定財(cái)務(wù)杠桿用得穩(wěn)

最后再來(lái)看蘇泊爾的財(cái)務(wù)杠桿水平。

杜邦分析中以權(quán)益乘數(shù)來(lái)表達(dá)財(cái)務(wù)杠桿水平。用公式表示就是：權(quán)益乘數(shù)=平均總資產(chǎn)÷平均股東權(quán)益=1÷（1-資產(chǎn)負(fù)債率）。直接反映了股東權(quán)益和負(fù)債撬動(dòng)總資產(chǎn)的杠桿水平。

權(quán)益乘數(shù)越大，就說(shuō)明企業(yè)對(duì)于杠桿的依賴程度就越大，相對(duì)來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就越大。

這些年，蘇泊爾的資產(chǎn)負(fù)債率和權(quán)益乘數(shù)逐年上升。2024年，其資產(chǎn)負(fù)債率為51.29%，比2020年的41.13%上升了10個(gè)百分點(diǎn)；權(quán)益乘數(shù)也從1.70上升至了2.05。

作為家電公司，有這樣的變化，就難免有人會(huì)懷疑，蘇泊爾的財(cái)務(wù)狀況越來(lái)越不穩(wěn)，而且是通過(guò)高杠桿來(lái)推動(dòng)ROE的“虛增”。

但，不能只看資產(chǎn)負(fù)債率就給蘇泊爾扣上“財(cái)務(wù)不健康”的帽子，更重要的是看其負(fù)債結(jié)構(gòu)。

2024年，蘇泊爾68.04億的負(fù)債中，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款就有44.44億，占到了65.31%。

這部分相當(dāng)于“先拿供應(yīng)商的貨，賣(mài)了再給錢(qián)”，屬于“零成本”的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。這也反映了其在供應(yīng)商處極強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)。

另外一個(gè)增長(zhǎng)幅度較大的負(fù)債為合同負(fù)債。2024年，蘇泊爾的合同負(fù)債為10.88億元，比2020年多了2.37億元，增幅達(dá)到27.85%。

合同負(fù)債是客戶預(yù)付的貨款，同樣屬于“無(wú)息負(fù)債”。其增長(zhǎng)說(shuō)明消費(fèi)者和經(jīng)銷(xiāo)商愿意“先交錢(qián)等貨”。其中，60%來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商預(yù)付定金，系經(jīng)銷(xiāo)商為鎖定貨源主動(dòng)打款，進(jìn)一步凸顯了蘇泊爾的渠道話語(yǔ)權(quán)。

蘇泊爾負(fù)債總額的增幅基本上與合同負(fù)債和應(yīng)付賬款負(fù)債的增幅保持一致，這就說(shuō)明了推高蘇泊爾資產(chǎn)負(fù)債率的是這些能夠凸顯其經(jīng)營(yíng)好況的“良性負(fù)債”。

此外，2024年蘇泊爾沒(méi)有任何的有息負(fù)債，并且應(yīng)付利息也從2023年的1.48億元，下降到了1.36億元，在所有負(fù)債中的占比不足0.2%。

這徹底排除了“靠銀行借款加杠桿”的風(fēng)險(xiǎn)，證明推高負(fù)債率的并非高成本的財(cái)務(wù)性負(fù)債，而是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債這種良性負(fù)債。

而且小熊電器和九陽(yáng)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.70%和53.12%，且均具有一定程度的有息負(fù)債，這就更能顯示蘇泊爾在小家電行業(yè)中，財(cái)務(wù)健康水平的突出。

因此，蘇泊爾的杠桿上升是“優(yōu)質(zhì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)”的健康變化。這種“靠產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)撬動(dòng)良性杠桿”的模式，不僅不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，反而成為支撐ROE攀升的穩(wěn)定基石，與依賴有息負(fù)債加杠桿的模式形成本質(zhì)區(qū)別。

結(jié)語(yǔ)

透過(guò)杜邦分析的鏡頭可見(jiàn)，蘇泊爾的凈利率下滑絕非“競(jìng)爭(zhēng)力衰退”，是公司用短期利潤(rùn)空間的小幅收縮，換取運(yùn)營(yíng)效率的提升、市場(chǎng)份額的穩(wěn)固和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

它的“一哥底氣”，從來(lái)不是單一的高凈利率，而是杜邦三角搭建的立體競(jìng)爭(zhēng)力：靠精準(zhǔn)定價(jià)與渠道力實(shí)現(xiàn)快速動(dòng)銷(xiāo)的效率優(yōu)勢(shì)、靠精細(xì)化管理對(duì)沖成本壓力的控費(fèi)能力、靠產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)撬動(dòng)良性杠桿的財(cái)務(wù)智慧。

小家電行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)早就過(guò)了“比誰(shuí)賺得多”的階段，現(xiàn)在比的是“誰(shuí)活得久”。從杜邦三角的穩(wěn)定性來(lái)看，蘇泊爾“小家電一哥”地位暫時(shí)還沒(méi)有人能夠撼動(dòng)。

以上分析不構(gòu)成具體買(mǎi)賣(mài)建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。