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小鵬汽車于北京時(shí)間2025年11月17日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2025 年三季度財(cái)報(bào)，整體而言，小鵬的賣車業(yè)務(wù)略顯“冰冷”：

1）收入端低于預(yù)期，主要由于賣車收入比較拉跨：本季度總收入203.8億，低于市場預(yù)期204.7億，而低于預(yù)期主要被賣車業(yè)務(wù)所拖累。

但服務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入本季度23.3億，大幅高于市場預(yù)期的16.6億，主要由于與大眾合作達(dá)成了重要的里程碑，來自大眾的技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入確認(rèn)的環(huán)比提升所貢獻(xiàn)。

2) 賣車收入被賣車單價(jià)環(huán)比下滑所拖累：本季度賣車收入180.5億，大幅低于市場預(yù)期的188.2億，由于小鵬的賣車單價(jià)沒有穩(wěn)住，又環(huán)比下滑了0.8萬元至15.6萬元，而市場預(yù)期的賣車單價(jià)僅小幅環(huán)比下滑0.2萬元。

海豚君認(rèn)為賣車單價(jià)環(huán)比下滑的主要原因?yàn)槿径鹊拇黉N折扣加大，海外占比略有下滑，以及車型結(jié)構(gòu)還在下沉，并沒有向小鵬期待的一樣走車型結(jié)構(gòu)上行路線。

3）整體毛利率表現(xiàn)不錯(cuò)，仍然由于高毛利的技術(shù)服務(wù)收入所帶來：本季度毛利率20.1%，環(huán)比上行2.8個(gè)百分點(diǎn)，要大幅超出市場預(yù)期17.8%，高于市場預(yù)期主要仍然由于服務(wù)和其他業(yè)務(wù)毛利率環(huán)比大幅上行21個(gè)百分點(diǎn)至74.6%，而上行的原因同樣是本季度有大額的且?guī)缀跫兠募夹g(shù)研發(fā)服務(wù)收入確認(rèn)。

4）但賣車毛利率還在環(huán)比下行：本季度由于賣車單價(jià)的環(huán)比下行，雖然有規(guī)模效應(yīng)帶來的單車成本下滑，但單車成本降本力度仍然不夠，最后賣車毛利率仍然環(huán)比下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)至本季度13.1%，低于市場預(yù)期的14.4%。

5）四季度收入指引和銷量指引雙雙低于預(yù)期：四季度銷量指引12.5-13.2萬輛，低于市場預(yù)期13.6萬輛，在四季度旺季+購置稅補(bǔ)貼退坡前的搶裝下，仍然不及預(yù)期，海豚君預(yù)計(jì)主要因?yàn)樾翽7和G7的訂單量不及預(yù)期，以及四季度只有高價(jià)的X9 MPV增程版本上市，對(duì)四季度銷量貢獻(xiàn)不大。

而四季度收入指引215-230億，同樣也要低于市場預(yù)期250億元，由于服務(wù)收入在大眾合作的貢獻(xiàn)下難以預(yù)測，假設(shè)四季度服務(wù)收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價(jià)15.5萬元，環(huán)比三季度15.6萬元仍然還要環(huán)比下滑，賣車上仍然面臨比較大的壓力。

海豚研究觀點(diǎn)：

由于小鵬因?yàn)樯现芸萍既崭铝酥T多AI方面的進(jìn)展，股價(jià)在AI情緒帶動(dòng)下已經(jīng)又上漲到歷史相對(duì)高位水平25美元，所以市場對(duì)小鵬這份財(cái)報(bào)的期待值也會(huì)很高。

而從實(shí)際表現(xiàn)來看，三季度賣車業(yè)務(wù)不及預(yù)期，而四季度給的銷量和收入指引又比較弱，都要低于預(yù)期，可以看出小鵬今年下半年在賣車上仍然面臨比較大的壓力，尤其是推出的兩款新車G7和新P7的訂單量表現(xiàn)都比較一般，并不及預(yù)期。

而管理層之前指引四季度整體毛利率將會(huì)達(dá)到高雙位數(shù)水平，以及四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正目標(biāo)，海豚君預(yù)計(jì)在四季度銷量和收入指引不及預(yù)期下，凈利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo)仍可能會(huì)面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術(shù)授權(quán)收入做支撐。

但展望小鵬的2026年，海豚君認(rèn)為小鵬仍然是賣車基本面還不錯(cuò)+具備稀缺AI屬性的標(biāo)的：

① 賣車業(yè)務(wù)上：2026年大新品周期預(yù)計(jì)延續(xù)，同時(shí)出海進(jìn)程預(yù)計(jì)加快：

a. 現(xiàn)有車型全面升級(jí)增程版：2025 年四季度 X9 MPV 增程版率先上市（純電續(xù)航 450km、綜合續(xù)航 1602km），解決城市通勤里程焦慮；2026 年將為所有主銷車型推出增程版本，正式開啟 “一車雙能” 模式，滿足不同能源需求用戶。

b. 5 款新車型密集落地：基于爆款 Mona 系列，新增 2 款 A 級(jí)緊湊 SUV，延續(xù) “強(qiáng)智能化 + 高性價(jià)比 + 優(yōu)外觀設(shè)計(jì)” 的差異化路線，對(duì)標(biāo)元 / 宋系列，憑借 Mona 系列的市場口碑，爆款概率較高；其余 3 款新車型將進(jìn)一步完善產(chǎn)品矩陣，覆蓋更多細(xì)分市場。

c. 出海繼續(xù)加速：2025年公司出海目標(biāo)4.5-5萬輛，占到2025年總銷量比例10%-11%，而小鵬預(yù)計(jì)2026 年下半年在海外全面推出完整的鯤鵬超級(jí)電動(dòng)產(chǎn)品線，目前已在歐洲、東南亞等地建立較完善的海外渠道，預(yù)計(jì)出海進(jìn)展繼續(xù)加快。

② 而在AI進(jìn)展上：技術(shù)落地 + 商業(yè)變現(xiàn)，打造第二增長曲線

a.智能駕駛上：

硬件層面：自研高階 “圖靈芯片” 已量產(chǎn)，單顆算力 750 TOPS，新 P7 搭載 3 顆（總算力 2250 TOPS），已應(yīng)用于 G7、新 P7 等車型，算力儲(chǔ)備仍然領(lǐng)先。

算法層面：第二代 VLA 算法采用 “視覺 + 語言直連動(dòng)作” 架構(gòu)，省去中間轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)視覺信號(hào)到動(dòng)作指令的直接輸出，12 月上線先鋒版，2026 年 Q1 在 Ultra 車型全量推送。

商業(yè)變現(xiàn)：將 VLA 2.0 大模型與圖靈 AI 芯片供應(yīng)大眾等外部客戶（大眾 2026 年起在中國市場新車型中采用），復(fù)制地平線 “軟硬一體化” 模式，開辟第三方智駕服務(wù)新收入來源。

b. Robotaxi上：

2026 年推出 3 款 L4 級(jí)自動(dòng)駕駛 Robotaxi，采用前裝量產(chǎn)、全棧自研方案；前期在試點(diǎn)區(qū)域自主運(yùn)營，后續(xù)接入高德聚合打車平臺(tái)，聯(lián)合生態(tài)合作伙伴推進(jìn)部署，遠(yuǎn)期目標(biāo)實(shí)現(xiàn)全球萬級(jí)、十萬級(jí)規(guī)模運(yùn)營。

c. 機(jī)器人業(yè)務(wù)上：

新一代 “Iron” 人形機(jī)器人基于圖靈芯片（3 顆搭載，總算力 2250 TOPS）及自研 VLA+VLM“大腦 + 小腦” 智駕大模型，2026 年 4 月實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地；初期應(yīng)用于辦公、導(dǎo)覽、接待、安保等場景，同步入駐小鵬門店，年底將量產(chǎn)高階版本，切入新賽道。

目前小鵬雖然相比于其他車企更貴，主要由于小鵬 AI 業(yè)務(wù)上取得了仍然較為領(lǐng)先的進(jìn)展：智駕率先開啟外供模式、Robotaxi 及機(jī)器人業(yè)務(wù)均處于商業(yè)化初期，未來增長空間仍然廣闊。更詳細(xì)價(jià)值分析發(fā)布在長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」欄目同名文章。

以下為正文

一. 小鵬本季度賣車業(yè)務(wù)略顯“冰冷“

由于小鵬三季度的銷量已經(jīng)公布，本次財(cái)報(bào)出來，投資者更關(guān)心的是仍然是汽車業(yè)務(wù)收入和毛利率情況。

而小鵬之前指引，三季度的賣車毛利率將環(huán)比進(jìn)一步提升至中雙位數(shù)水平，市場對(duì)小鵬三季度的毛利率預(yù)期也在14.4%-14.5%左右。

但三季度小鵬的實(shí)際賣車毛利率13.1%，環(huán)比上季度14.3%還要繼續(xù)下行1.2個(gè)百分點(diǎn)，同樣也要低于市場預(yù)期，主要由于本季度賣車單價(jià)的環(huán)比下滑導(dǎo)致。

從單車經(jīng)濟(jì)具體來看：

a) 單車均價(jià)：賣車單價(jià)環(huán)比下滑是賣車毛利率下滑的“罪魁禍?zhǔn)住?/strong>

本季度賣車單價(jià)15.6萬元，環(huán)比上季度16.4萬元下滑至0.8萬元，同樣也要低于市場預(yù)期16.2萬元，預(yù)計(jì)主要由于促銷補(bǔ)貼加大+出海占比下滑+車型結(jié)構(gòu)下沉導(dǎo)致：

① 車型結(jié)構(gòu)還在下沉：

三季度小鵬車型結(jié)構(gòu)中價(jià)位段最高的G9+X9占比環(huán)比下滑了8.1個(gè)百分點(diǎn)到本季度僅9%，車型結(jié)構(gòu)仍然在下沉，

② 小鵬擴(kuò)大了補(bǔ)貼促銷政策：

小鵬三季度擴(kuò)大了補(bǔ)貼政策，提供了二選一補(bǔ)貼：汽車保險(xiǎn)補(bǔ)貼或汽車金融利息補(bǔ)貼。

對(duì)于金融補(bǔ)貼，小鵬對(duì)多款車型針對(duì)特定期限推出零利率、零首付方案：X9 享 5 年政策，P7 + 和 G6 享 3 年政策，G7、G9 及 Mona M03 享 2 年政策，同時(shí)疊加公司置換補(bǔ)貼（高于政府置換補(bǔ)貼）。

此外，未選擇利息補(bǔ)貼的客戶可享受保險(xiǎn)補(bǔ)貼，其中 Mona M03 補(bǔ)貼 4,000 元、G9 補(bǔ)貼 5,000 元、G6 補(bǔ)貼 8,000 元。

③ 出海占比環(huán)比略有下滑：

三季度小鵬出海銷量1.1萬輛，在車型結(jié)構(gòu)中占比環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至9.5%。

b) 單車成本：規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)單車攤折成本有所下滑

三季度，小鵬單車成本13.5萬元，環(huán)比上季度14萬元繼續(xù)下滑0.5萬元，主要由于季度由于新車型G7和新P7的交付，銷量環(huán)比上行12.4%至11.6萬輛，規(guī)模效應(yīng)有所釋放，單車固定的攤折成本有所下滑。

c) 單車毛利：環(huán)比下滑0.3萬元至2萬元

三季度，小鵬單車毛利環(huán)比下滑0.3萬元至2萬元，雖然本季度賣車成本由于規(guī)模效應(yīng)釋放有所下滑，但賣車單價(jià)下滑幅度更大，最后本季度實(shí)際的賣車毛利率環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)至13.1%。

二. 四季度銷量和收入指引雙雙低于市場預(yù)期

a) 四季度汽車銷量目標(biāo)：12.5-13.2萬輛，低于市場預(yù)期13.6萬輛

由于四季度有購置稅補(bǔ)貼退坡前的搶購，以及也是傳統(tǒng)的賣車旺季，再加上四季度小鵬即將開始“一車雙能”（純電+增程）的強(qiáng)勁的產(chǎn)品周期, 首款超級(jí)增程車型X9將于11.20日上市，所以市場對(duì)于小鵬四季度的銷量比較樂觀，市場預(yù)計(jì)四季度小鵬的銷量在13.6萬-13.7萬輛。

小鵬實(shí)際的四季度銷量指引為12.5-13.2萬輛, 由于10月4.2萬輛銷量已知，隱含11月/12月平均月銷為4.15-4.5萬輛，要低于市場的預(yù)期。

海豚君認(rèn)為主要由于：

a. 小鵬新P7和G7的訂單不及預(yù)期：新P7上市第二個(gè)月銷量已經(jīng)下滑到5660輛，而G7目前月銷也僅3500輛左右；

而據(jù)經(jīng)銷商調(diào)研，小鵬10月的新訂單量也環(huán)比下降4%至4.3萬輛，主要由于G7 SUV和新P7的訂單量有所減少 （G7 SUV 10月訂單環(huán)比下降約 20% 至 4,400 輛、新P7訂單環(huán)比下降約 38% 至 8,100 輛）

b. 四季度可能只有高價(jià)的X9 MPV增程版本上市，預(yù)計(jì)對(duì)四季度銷量貢獻(xiàn)不大。

四季度收入指引215-230億，同樣也要低于市場預(yù)期250億元，由于服務(wù)收入在大眾合作的貢獻(xiàn)下難以預(yù)測，假設(shè)四季度服務(wù)收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價(jià)15.5萬元，環(huán)比三季度15.6萬元仍然還要環(huán)比下滑。

b) 收入指引215-230億元，同樣大幅低于預(yù)期

四季度收入指引215-230億元，同樣也低于市場預(yù)期250億元，由于服務(wù)收入在大眾合作的貢獻(xiàn)下難以預(yù)測，假設(shè)四季度服務(wù)收入與三季度持平情況下，收入指引隱含的四季度賣車單價(jià)15.5萬元，環(huán)比三季度15.6萬元仍然還要環(huán)比下滑，小鵬的車型結(jié)構(gòu)上行之路仍然受挫。

而管理層之前指引四季度整體毛利率將會(huì)達(dá)到高雙位數(shù)水平，以及四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤轉(zhuǎn)正目標(biāo)，海豚君預(yù)計(jì)在四季度銷量和收入指引不及預(yù)期下，凈利率轉(zhuǎn)正的目標(biāo)仍可能會(huì)面臨較大壓力，仍然需要高毛利的技術(shù)授權(quán)收入做支撐。

四. 整體毛利率高于預(yù)期，主要因?yàn)楦呙募夹g(shù)授權(quán)收入貢獻(xiàn)

三季度小鵬實(shí)現(xiàn)總收入203.8億，低于市場預(yù)期204.7億，主要因?yàn)橘u車收入低于預(yù)期，而服務(wù)及其他業(yè)務(wù)收入23.3億，高于市場預(yù)期16.6億。

a) 汽車銷售業(yè)務(wù)：汽車毛利率環(huán)比下滑

本季度賣車收入180.5億，低于市場預(yù)期188.2億，主要由于賣車單價(jià)環(huán)比下滑了0.8萬元至15.6萬元，低于市場預(yù)期16.2萬元。

而本季度由于賣車單價(jià)在環(huán)比下滑，雖然賣車成本在規(guī)模效應(yīng)的帶動(dòng)下有所下行，但整體的賣車毛利率仍然環(huán)比下滑了1.2個(gè)百分點(diǎn)至三季度13.1%。

b) 服務(wù)和其他業(yè)務(wù)：與大眾合作收入環(huán)比上行，帶動(dòng)收入和毛利率大幅提升

本季度服務(wù)和其他業(yè)務(wù)23.3億，大幅高于市場預(yù)期15.8億，主要由于本季度與大眾合作確認(rèn)的技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入的環(huán)比上行，而這塊業(yè)務(wù)基本是純毛利業(yè)務(wù)，帶動(dòng)了整體的服務(wù)和其他業(yè)務(wù)毛利率從上季度53.6%環(huán)比上行21個(gè)百分點(diǎn)至本季度74.6%。

三季度，小鵬與大眾合作范圍繼續(xù)擴(kuò)大，將基于小鵬的電子電氣架構(gòu)授權(quán)繼續(xù)擴(kuò)大至大眾在中國生產(chǎn)的燃油車和插混車（原大眾的純電動(dòng)車），而大眾的主力車型在燃油車和插混車上，預(yù)計(jì)2027年開始生產(chǎn)及確認(rèn)與銷量直接掛鉤的授權(quán)服務(wù)費(fèi)。

四. 三費(fèi)端主要為AI和新車上市加大投入

小鵬汽車定位以智能化作為核心競爭力，注定需要在智能化方面不斷的加大研發(fā)以力度形成并夯實(shí)優(yōu)勢。

1）研發(fā)費(fèi)用24.3億，高于市場預(yù)期22.8億

從這個(gè)季度的情況來看，小鵬的研發(fā)費(fèi)用達(dá)到24.3億，大幅高于市場預(yù)期22.8億, 環(huán)比上季度22.1億繼續(xù)上行2.2億元。

小鵬本季度環(huán)比提升的研發(fā)投入主要用于：

① 新品周期投入: 四季度即將開啟“一車雙能”的大新品周期，2025年四季度將有X9 MPV超級(jí)增程版上市，2026年預(yù)計(jì)為現(xiàn)有車型都提供增城版本，同時(shí)還有5款新車型上市，大新品周期仍然強(qiáng)勁；

② 智能駕駛：硬件上，小鵬自研的高階“圖靈芯片”已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)（單顆算力750 TOPS），搭載于小鵬三季度的新車型G7和新P7上；

智駕算法上，小鵬已經(jīng)升級(jí)到第二代VLA算法，采用 “視覺 + 語言直連動(dòng)作” 架構(gòu)，省去中間語言轉(zhuǎn)換環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)從視覺信號(hào)到動(dòng)作指令的直接端到端輸出，預(yù)計(jì)12月上線先鋒版，2026Q1在ultra車型全量推送。

③ 人形機(jī)器人：小鵬在科技日上展示新一代“Iron” 人形機(jī)器人，搭載全固態(tài)電池組（1.5kwh）與三顆 “圖靈” AI 芯片（總算力 2250 TOPS），集成視覺 - 語言 - 任務(wù) / 思考（VLT）、視覺 - 語言 - 動(dòng)作（VLA）及視覺語言模型（VLM）五大操作系統(tǒng)。

小鵬預(yù)計(jì)2026年4月新一代“Iron”機(jī)器人實(shí)現(xiàn)商業(yè)化落地，初期將應(yīng)用于辦公、導(dǎo)覽、接待、安保等場景，同時(shí)入駐小鵬門店，2026年底量產(chǎn)高階人形機(jī)器人版本。

2）銷管費(fèi)用24.9億，也要超出市場23.5億元的預(yù)期

銷售和行政費(fèi)用這個(gè)季度達(dá)到24.9億，環(huán)比上季度21.7億上行了3.3億，同樣也要高出市場預(yù)期23.5億。銷管費(fèi)用的環(huán)比上行主要因?yàn)楸炯径扔行萝囆虶7和新款P7的上市和發(fā)布，營銷和廣告費(fèi)用環(huán)比上季度有所提升，同時(shí)由于銷量上升，需要向特許經(jīng)營店（經(jīng)銷商）支付的傭金增加所致。

而從渠道的新增來看，本季度小鵬門店數(shù)環(huán)比上季度677家新增了13家至690家，主要為新車型的上市加大渠道鋪設(shè)。

而本季度Non-GAAP下經(jīng)營虧損-5.2億，虧損環(huán)比收窄了3.2億，雖然本季度加大了三費(fèi)投入，但主要由于高毛利的授權(quán)服務(wù)收入帶動(dòng)整體毛利率端環(huán)比上行了2.8個(gè)百分點(diǎn)至20.1%，最后經(jīng)調(diào)整后經(jīng)營虧損也好于市場預(yù)期的-8.1億。

<此處結(jié)束>

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