原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

股市里的真正風(fēng)險(xiǎn)，從來(lái)不是默默無(wú)聞和下跌，而是漲到飛起時(shí)，市場(chǎng)突然反應(yīng)過(guò)來(lái)問(wèn)一句：憑什么？

香農(nóng)芯創(chuàng)，就在經(jīng)歷這樣的時(shí)刻。

曾經(jīng)，它只是個(gè)給洗衣機(jī)做減速離合器的企業(yè)，連“科技股”的邊都沒(méi)沾過(guò)。但在豪擲十多億元并購(gòu)、拿下SK海力士與聯(lián)發(fā)科分銷(xiāo)權(quán)之后，它一腳闖進(jìn)存儲(chǔ)賽道。

趕上2025年內(nèi)存漲價(jià)潮、AI算力全球哄搶的時(shí)代風(fēng)口，香農(nóng)芯創(chuàng)的股價(jià)在短短三個(gè)月里翻了六倍多，幾乎復(fù)刻了“易中天”們的走勢(shì)。

然而，越是這種“飛升式走勢(shì)”，越容易夾雜讓人不安的味道。

就在股價(jià)一路狂飆時(shí)，香農(nóng)芯創(chuàng)董事長(zhǎng)突然離職，重要股東在高位計(jì)劃套現(xiàn)。

與此同時(shí)，營(yíng)收增速?gòu)姆堆鼣氐?0%，利潤(rùn)下滑、凈利率只有可憐的1%多一點(diǎn)。

更大的隱憂還在后面。香農(nóng)芯創(chuàng)最核心的競(jìng)爭(zhēng)力：分銷(xiāo)權(quán)，根本不在自己手里。授權(quán)期限一到，能不能續(xù)約，決定權(quán)完全在韓國(guó)人手上。

于是，香農(nóng)芯創(chuàng)的故事就暴露出一種詭異的光環(huán)：

資本市場(chǎng)把它當(dāng)成“下一匹AI黑馬”，但它自己能拿出的硬實(shí)力，卻更像是周期風(fēng)口里被順風(fēng)高舉的分銷(xiāo)商。

股價(jià)3個(gè)月翻6倍

香農(nóng)芯創(chuàng)改命，離不開(kāi)一次關(guān)鍵的收購(gòu)。

過(guò)去，它叫“聚隆科技”，主營(yíng)洗衣機(jī)減速離合器，典型的家電零配件企業(yè)。真正的拐點(diǎn)出現(xiàn)在2021年，公司斥資16億元收購(gòu)聯(lián)合創(chuàng)泰，一舉拿下SK海力士、聯(lián)發(fā)科的分銷(xiāo)權(quán)。

其中SK海力士，是全球前三存儲(chǔ)巨頭。拿下分銷(xiāo)權(quán)，就意味著坐上了AI芯片供應(yīng)鏈的牌桌。從那一刻起，香農(nóng)芯創(chuàng)不再是洗衣機(jī)配件廠，而成了存儲(chǔ)芯片批發(fā)商。

到了2025年，受AI利好，存儲(chǔ)行業(yè)迎來(lái)罕見(jiàn)的景氣周期。

據(jù)CFM閃存市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2025年上半年，內(nèi)存價(jià)格綜合指數(shù)暴漲47.7%，閃存價(jià)格也漲了9.2%；10月以來(lái)，閃存晶圓再漲20%。連雷軍都忍不住發(fā)聲：“最近內(nèi)存漲價(jià)實(shí)在太多?！?/strong>

在這種背景下，但凡沾點(diǎn)存儲(chǔ)概念，資本市場(chǎng)都會(huì)貼上“賽點(diǎn)卡位”“周期反轉(zhuǎn)”的標(biāo)簽。

更何況，SK海力士與英偉達(dá)簽下HBM4供應(yīng)協(xié)議，價(jià)格暴漲超50%，遠(yuǎn)超預(yù)期。DDR5現(xiàn)貨價(jià)一周飆升25%，三大原廠干脆暫停報(bào)價(jià)。

香農(nóng)芯創(chuàng)自然也跟著雞犬升天。

2025年7月末，香農(nóng)芯創(chuàng)的股價(jià)只有33.75元，到了11月最高沖到204.57元，3個(gè)月左右的時(shí)間翻了超過(guò)6倍，幾乎復(fù)制了“易中天”的走勢(shì)，成了A股最炙手可熱的股票之一。公司自己都不得不發(fā)布交易異常公告，提醒投資者“注意風(fēng)險(xiǎn)”。

但與此同時(shí)，泡沫的味道也越來(lái)越濃。

一是重要股東高位減持。10月20日，公司公告稱(chēng)，持股比例5.12%的股東無(wú)錫高新區(qū)新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）計(jì)劃在2025年11月11日至2026年2月10日，減持不超過(guò)463.8萬(wàn)股，按照11月11日收盤(pán)價(jià)176.58元計(jì)算，對(duì)應(yīng)金額約8.19億元。

二是董事長(zhǎng)提前19個(gè)月離職。10月30日晚間，香農(nóng)芯創(chuàng)公告稱(chēng)，范永武因個(gè)人原因申請(qǐng)辭去董事長(zhǎng)職務(wù)。據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞，范永武原定任期至2027年5月15日。

資本減持、核心換帥，這些信號(hào)集中出現(xiàn)在暴漲區(qū)間，對(duì)投資者而言意味著什么，不言自明。

夾縫中的風(fēng)口

把情緒放在一邊，回到生意本身。

2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)實(shí)現(xiàn)了264億元營(yíng)收，同比增長(zhǎng)約60%。但這個(gè)營(yíng)收增速，已經(jīng)較2024年同期的116.26%腰斬了。

與此同時(shí)，香農(nóng)芯創(chuàng)再度增收不增利。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.59億元，同比下滑1.36%。而在2024年，香農(nóng)芯創(chuàng)雖然營(yíng)收增速超過(guò)100%，但歸母凈利潤(rùn)暴跌30%。

更扎眼的是利潤(rùn)率，前三季度香農(nóng)芯創(chuàng)的凈利率只有1.36%，意味著每100元收入實(shí)現(xiàn)的盈利只有1.36元。

除了賺錢(qián)難，香農(nóng)芯創(chuàng)還面臨收錢(qián)難的局面，這反映在持續(xù)凈流出的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流上。2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出0.47億元，2024年其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流同樣凈流出近0.5億元。

這背后是應(yīng)收賬款大增。2025年三季度末，香農(nóng)芯創(chuàng)的應(yīng)收賬款為37.62億元，雖然較2024年同期有所回落，但接近2023年同期的6倍，哪怕這期間，香農(nóng)芯創(chuàng)的營(yíng)收也翻了3倍多，但依然反映出應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超營(yíng)收。

值得注意的是，香農(nóng)芯創(chuàng)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)由今年初的60.42%攀升至三季度末的63.27%，如果利潤(rùn)率極低和收錢(qián)難的情況持續(xù)，可能會(huì)加大市場(chǎng)對(duì)其債務(wù)壓力的擔(dān)憂。

這些數(shù)字勾勒出一個(gè)關(guān)鍵詞：“巨頭夾心餅”。

香農(nóng)芯創(chuàng)表面上是AI概念股，實(shí)質(zhì)上還是分銷(xiāo)商。它拿著SK海力士、聯(lián)發(fā)科（MTK）的代理權(quán)，從上游原廠進(jìn)貨，再賣(mài)給阿里等下游客戶(hù)。聽(tīng)起來(lái)高大上，本質(zhì)卻是“賺差價(jià)”的中間商。

而這種上下游都是巨頭的商業(yè)模式，往往意味著兩頭難做人。上游稍微漲價(jià)、下游稍微壓價(jià)，利潤(rùn)就會(huì)瞬間被擠得只剩鋼筋骨架。

2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)毛利率居然只有3.13%，去年同期為5.19%。其實(shí)5%的毛利率已經(jīng)很低了，但沒(méi)有想到毛利率在這么低的基數(shù)上，今年還要腰斬。足以說(shuō)明，夾在巨頭中間，香農(nóng)創(chuàng)芯已經(jīng)只剩下微小的利潤(rùn)空間。

有行業(yè)分析師表示，分銷(xiāo)商本質(zhì)上是賺購(gòu)銷(xiāo)差價(jià)的生意，不掌握核心技術(shù)，也不定義產(chǎn)品。漲價(jià)周期里或許能靠庫(kù)存升值賺一筆，但那只是一次性紅利，周期一轉(zhuǎn)，就得還回去。

更棘手的是，支撐市值的“分銷(xiāo)授權(quán)”，也并不是自己的資產(chǎn)，“授權(quán)期限”的生死線掌握在上游巨頭手中。

香農(nóng)芯創(chuàng)的市值神話，核心在于拿到了SK海力士、聯(lián)發(fā)科這些巨頭的分銷(xiāo)權(quán)。

但這把“雙刃劍”也意味著命脈不在自己手上。授權(quán)一旦到期或不續(xù)簽，公司就會(huì)立刻失去最大吸引點(diǎn)。

財(cái)報(bào)里，公司當(dāng)然強(qiáng)調(diào)“合作關(guān)系良好”“原廠不會(huì)輕易更換分銷(xiāo)商”。但國(guó)盛證券的數(shù)據(jù)顯示，電子行業(yè)中已有44%的客戶(hù)直接從原廠采購(gòu)。

這意思?jí)蛑卑琢耍瓘S只要覺(jué)得直供更高效、更賺錢(qián)，就會(huì)不讓“中間商賺差價(jià)”，所謂的護(hù)城河就會(huì)一夜之間蒸發(fā)。

香農(nóng)芯創(chuàng)營(yíng)收高歌猛進(jìn)，利潤(rùn)卻越滾越薄，就是卡在這道生死線上。

研發(fā)費(fèi)用率長(zhǎng)期墊底

香農(nóng)芯創(chuàng)當(dāng)然知道分銷(xiāo)模式的天花板在哪里，于是開(kāi)始了第二條曲線的布局：做自己的產(chǎn)品。

2023年5月，香農(nóng)芯創(chuàng)聯(lián)合大普微電子和SK海力士等共同發(fā)起設(shè)立了海普存儲(chǔ)，主營(yíng)企業(yè)級(jí)SSD存儲(chǔ)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

香農(nóng)芯創(chuàng)在2025年中報(bào)表示，自主品牌“海普存儲(chǔ)”建設(shè)、開(kāi)發(fā)進(jìn)展順利，以深度服務(wù)國(guó)家大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)為出發(fā)點(diǎn)，圍繞國(guó)產(chǎn)化、定制化路線，已完成企業(yè)級(jí)DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研發(fā)、試產(chǎn)，產(chǎn)品性能優(yōu)異，用于云計(jì)算存儲(chǔ)（數(shù)據(jù)中心服務(wù)器）等領(lǐng)域。目前已完成部分國(guó)內(nèi)主要的服務(wù)器平臺(tái)的認(rèn)證和適配工作并正式進(jìn)入產(chǎn)品量產(chǎn)階段。

企業(yè)級(jí)儲(chǔ)存這個(gè)賽道確實(shí)充滿(mǎn)想象力。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)2025年市場(chǎng)規(guī)模約878億美金，2024-2028年CAGR約18.7%，增速顯著高于行業(yè)整體的11.6%的復(fù)合增速。

更大的想象空間就在中國(guó)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)企業(yè)級(jí)SSD市場(chǎng)長(zhǎng)期被國(guó)際廠商壟斷。而隨著國(guó)家對(duì)數(shù)據(jù)安全、自主可控的重視不斷提升，“存儲(chǔ)國(guó)產(chǎn)替代”已經(jīng)成了大勢(shì)所趨。再加上香農(nóng)芯創(chuàng)過(guò)去經(jīng)營(yíng)中，多多少少累積了一點(diǎn)國(guó)際大廠和客戶(hù)資源，自然有資本打入這條賽道。

在“自研芯片”之外，該公司還在布局“AI算力”。

2025年8月12日，香農(nóng)芯創(chuàng)公告稱(chēng)，要和一家名叫“無(wú)錫靈境云”的公司合資成立“無(wú)錫新威智算科技有限公司”。根據(jù)公開(kāi)披露的信息，香農(nóng)芯創(chuàng)在這家“智算”合資公司里，以自有資金出資3000萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的25%。

布局“企業(yè)級(jí)儲(chǔ)存”和“算力”，香農(nóng)芯創(chuàng)掌握自己命脈的決心有了，但問(wèn)題在于，香農(nóng)芯創(chuàng)有沒(méi)有足夠的“肌肉”做研發(fā)？

在申萬(wàn)電子行業(yè)488家上市公司中，2022-2024年和2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)的研發(fā)費(fèi)用率都排在墊底位置，而且是都低過(guò)0.1%。

更令人咋舌的是，今年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用僅1200萬(wàn)元，這個(gè)數(shù)在AI領(lǐng)域，恐怕連一個(gè)頂尖工程師的年薪都不夠。這個(gè)研發(fā)費(fèi)用，在電子板塊里的400多家公司中排倒數(shù)第19名，意味著有90%的同行都比它更肯花錢(qián)搞研發(fā)。

于是，一個(gè)略顯荒誕的畫(huà)面出現(xiàn)了：

一家靠分銷(xiāo)發(fā)家的企業(yè)，被AI熱潮送上風(fēng)口，股價(jià)飆漲，市值暴漲。

可當(dāng)你真正翻看財(cái)報(bào)一看，才發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入幾乎可以忽略不計(jì)，利潤(rùn)率低得離譜。

而這種靠情緒堆起來(lái)的殘暴歡愉，往往也會(huì)以同樣殘暴的方式落幕。

參考資料：

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)《香農(nóng)芯創(chuàng)股價(jià)暴漲背后：存儲(chǔ)芯片“批發(fā)商”是如何被推上風(fēng)口的？》

支點(diǎn)財(cái)經(jīng)《300475，暴漲500%》

國(guó)盛證券《香農(nóng)芯創(chuàng)：打造國(guó)產(chǎn)企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)龍頭，“分銷(xiāo)+產(chǎn)品”雙翼齊飛》