原創(chuàng)首發(fā) | 金角財經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田羽

股市里的真正風險，從來不是默默無聞和下跌，而是漲到飛起時，市場突然反應過來問一句：憑什么？

香農(nóng)芯創(chuàng)，就在經(jīng)歷這樣的時刻。

曾經(jīng)，它只是個給洗衣機做減速離合器的企業(yè)，連“科技股”的邊都沒沾過。但在豪擲十多億元并購、拿下SK海力士與聯(lián)發(fā)科分銷權(quán)之后，它一腳闖進存儲賽道。

趕上2025年內(nèi)存漲價潮、AI算力全球哄搶的時代風口，香農(nóng)芯創(chuàng)的股價在短短三個月里翻了六倍多，幾乎復刻了“易中天”們的走勢。

然而，越是這種“飛升式走勢”，越容易夾雜讓人不安的味道。

就在股價一路狂飆時，香農(nóng)芯創(chuàng)董事長突然離職，重要股東在高位計劃套現(xiàn)。

與此同時，營收增速從翻倍腰斬到60%，利潤下滑、凈利率只有可憐的1%多一點。

更大的隱憂還在后面。香農(nóng)芯創(chuàng)最核心的競爭力：分銷權(quán)，根本不在自己手里。授權(quán)期限一到，能不能續(xù)約，決定權(quán)完全在韓國人手上。

于是，香農(nóng)芯創(chuàng)的故事就暴露出一種詭異的光環(huán)：

資本市場把它當成“下一匹AI黑馬”，但它自己能拿出的硬實力，卻更像是周期風口里被順風高舉的分銷商。

股價3個月翻6倍

香農(nóng)芯創(chuàng)改命，離不開一次關(guān)鍵的收購。

過去，它叫“聚隆科技”，主營洗衣機減速離合器，典型的家電零配件企業(yè)。真正的拐點出現(xiàn)在2021年，公司斥資16億元收購聯(lián)合創(chuàng)泰，一舉拿下SK海力士、聯(lián)發(fā)科的分銷權(quán)。

其中SK海力士，是全球前三存儲巨頭。拿下分銷權(quán)，就意味著坐上了AI芯片供應鏈的牌桌。從那一刻起，香農(nóng)芯創(chuàng)不再是洗衣機配件廠，而成了存儲芯片批發(fā)商。

到了2025年，受AI利好，存儲行業(yè)迎來罕見的景氣周期。

據(jù)CFM閃存市場數(shù)據(jù)，2025年上半年，內(nèi)存價格綜合指數(shù)暴漲47.7%，閃存價格也漲了9.2%；10月以來，閃存晶圓再漲20%。連雷軍都忍不住發(fā)聲：“最近內(nèi)存漲價實在太多。”

在這種背景下，但凡沾點存儲概念，資本市場都會貼上“賽點卡位”“周期反轉(zhuǎn)”的標簽。

更何況，SK海力士與英偉達簽下HBM4供應協(xié)議，價格暴漲超50%，遠超預期。DDR5現(xiàn)貨價一周飆升25%，三大原廠干脆暫停報價。

香農(nóng)芯創(chuàng)自然也跟著雞犬升天。

2025年7月末，香農(nóng)芯創(chuàng)的股價只有33.75元，到了11月最高沖到204.57元，3個月左右的時間翻了超過6倍，幾乎復制了“易中天”的走勢，成了A股最炙手可熱的股票之一。公司自己都不得不發(fā)布交易異常公告，提醒投資者“注意風險”。

但與此同時，泡沫的味道也越來越濃。

一是重要股東高位減持。10月20日，公司公告稱，持股比例5.12%的股東無錫高新區(qū)新動能產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）計劃在2025年11月11日至2026年2月10日，減持不超過463.8萬股，按照11月11日收盤價176.58元計算，對應金額約8.19億元。

二是董事長提前19個月離職。10月30日晚間，香農(nóng)芯創(chuàng)公告稱，范永武因個人原因申請辭去董事長職務。據(jù)每日經(jīng)濟新聞，范永武原定任期至2027年5月15日。

資本減持、核心換帥，這些信號集中出現(xiàn)在暴漲區(qū)間，對投資者而言意味著什么，不言自明。

夾縫中的風口

把情緒放在一邊，回到生意本身。

2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)實現(xiàn)了264億元營收，同比增長約60%。但這個營收增速，已經(jīng)較2024年同期的116.26%腰斬了。

與此同時，香農(nóng)芯創(chuàng)再度增收不增利。前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤3.59億元，同比下滑1.36%。而在2024年，香農(nóng)芯創(chuàng)雖然營收增速超過100%，但歸母凈利潤暴跌30%。

更扎眼的是利潤率，前三季度香農(nóng)芯創(chuàng)的凈利率只有1.36%，意味著每100元收入實現(xiàn)的盈利只有1.36元。

除了賺錢難，香農(nóng)芯創(chuàng)還面臨收錢難的局面，這反映在持續(xù)凈流出的經(jīng)營現(xiàn)金流上。2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出0.47億元，2024年其經(jīng)營現(xiàn)金流同樣凈流出近0.5億元。

這背后是應收賬款大增。2025年三季度末，香農(nóng)芯創(chuàng)的應收賬款為37.62億元，雖然較2024年同期有所回落，但接近2023年同期的6倍，哪怕這期間，香農(nóng)芯創(chuàng)的營收也翻了3倍多，但依然反映出應收賬款的增長速度遠超營收。

值得注意的是，香農(nóng)芯創(chuàng)的資產(chǎn)負債率已經(jīng)由今年初的60.42%攀升至三季度末的63.27%，如果利潤率極低和收錢難的情況持續(xù)，可能會加大市場對其債務壓力的擔憂。

這些數(shù)字勾勒出一個關(guān)鍵詞：“巨頭夾心餅”。

香農(nóng)芯創(chuàng)表面上是AI概念股，實質(zhì)上還是分銷商。它拿著SK海力士、聯(lián)發(fā)科（MTK）的代理權(quán)，從上游原廠進貨，再賣給阿里等下游客戶。聽起來高大上，本質(zhì)卻是“賺差價”的中間商。

而這種上下游都是巨頭的商業(yè)模式，往往意味著兩頭難做人。上游稍微漲價、下游稍微壓價，利潤就會瞬間被擠得只剩鋼筋骨架。

2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)毛利率居然只有3.13%，去年同期為5.19%。其實5%的毛利率已經(jīng)很低了，但沒有想到毛利率在這么低的基數(shù)上，今年還要腰斬。足以說明，夾在巨頭中間，香農(nóng)創(chuàng)芯已經(jīng)只剩下微小的利潤空間。

有行業(yè)分析師表示，分銷商本質(zhì)上是賺購銷差價的生意，不掌握核心技術(shù)，也不定義產(chǎn)品。漲價周期里或許能靠庫存升值賺一筆，但那只是一次性紅利，周期一轉(zhuǎn)，就得還回去。

更棘手的是，支撐市值的“分銷授權(quán)”，也并不是自己的資產(chǎn)，“授權(quán)期限”的生死線掌握在上游巨頭手中。

香農(nóng)芯創(chuàng)的市值神話，核心在于拿到了SK海力士、聯(lián)發(fā)科這些巨頭的分銷權(quán)。

但這把“雙刃劍”也意味著命脈不在自己手上。授權(quán)一旦到期或不續(xù)簽，公司就會立刻失去最大吸引點。

財報里，公司當然強調(diào)“合作關(guān)系良好”“原廠不會輕易更換分銷商”。但國盛證券的數(shù)據(jù)顯示，電子行業(yè)中已有44%的客戶直接從原廠采購。

這意思夠直白了，原廠只要覺得直供更高效、更賺錢，就會不讓“中間商賺差價”，所謂的護城河就會一夜之間蒸發(fā)。

香農(nóng)芯創(chuàng)營收高歌猛進，利潤卻越滾越薄，就是卡在這道生死線上。

研發(fā)費用率長期墊底

香農(nóng)芯創(chuàng)當然知道分銷模式的天花板在哪里，于是開始了第二條曲線的布局：做自己的產(chǎn)品。

2023年5月，香農(nóng)芯創(chuàng)聯(lián)合大普微電子和SK海力士等共同發(fā)起設立了海普存儲，主營企業(yè)級SSD存儲產(chǎn)品的設計、生產(chǎn)和銷售。

香農(nóng)芯創(chuàng)在2025年中報表示，自主品牌“海普存儲”建設、開發(fā)進展順利，以深度服務國家大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)為出發(fā)點，圍繞國產(chǎn)化、定制化路線，已完成企業(yè)級DDR4、DDR5、Gen4 eSSD的研發(fā)、試產(chǎn)，產(chǎn)品性能優(yōu)異，用于云計算存儲（數(shù)據(jù)中心服務器）等領(lǐng)域。目前已完成部分國內(nèi)主要的服務器平臺的認證和適配工作并正式進入產(chǎn)品量產(chǎn)階段。

企業(yè)級儲存這個賽道確實充滿想象力。數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)級存儲2025年市場規(guī)模約878億美金，2024-2028年CAGR約18.7%，增速顯著高于行業(yè)整體的11.6%的復合增速。

更大的想象空間就在中國市場。國內(nèi)企業(yè)級SSD市場長期被國際廠商壟斷。而隨著國家對數(shù)據(jù)安全、自主可控的重視不斷提升，“存儲國產(chǎn)替代”已經(jīng)成了大勢所趨。再加上香農(nóng)芯創(chuàng)過去經(jīng)營中，多多少少累積了一點國際大廠和客戶資源，自然有資本打入這條賽道。

在“自研芯片”之外，該公司還在布局“AI算力”。

2025年8月12日，香農(nóng)芯創(chuàng)公告稱，要和一家名叫“無錫靈境云”的公司合資成立“無錫新威智算科技有限公司”。根據(jù)公開披露的信息，香農(nóng)芯創(chuàng)在這家“智算”合資公司里，以自有資金出資3000萬元，占注冊資本的25%。

布局“企業(yè)級儲存”和“算力”，香農(nóng)芯創(chuàng)掌握自己命脈的決心有了，但問題在于，香農(nóng)芯創(chuàng)有沒有足夠的“肌肉”做研發(fā)？

在申萬電子行業(yè)488家上市公司中，2022-2024年和2025年前三季度，香農(nóng)芯創(chuàng)的研發(fā)費用率都排在墊底位置，而且是都低過0.1%。

更令人咋舌的是，今年前三季度公司研發(fā)費用僅1200萬元，這個數(shù)在AI領(lǐng)域，恐怕連一個頂尖工程師的年薪都不夠。這個研發(fā)費用，在電子板塊里的400多家公司中排倒數(shù)第19名，意味著有90%的同行都比它更肯花錢搞研發(fā)。

于是，一個略顯荒誕的畫面出現(xiàn)了：

一家靠分銷發(fā)家的企業(yè)，被AI熱潮送上風口，股價飆漲，市值暴漲。

可當你真正翻看財報一看，才發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入幾乎可以忽略不計，利潤率低得離譜。

而這種靠情緒堆起來的殘暴歡愉，往往也會以同樣殘暴的方式落幕。

參考資料：

經(jīng)濟觀察報《香農(nóng)芯創(chuàng)股價暴漲背后：存儲芯片“批發(fā)商”是如何被推上風口的？》

支點財經(jīng)《300475，暴漲500%》

國盛證券《香農(nóng)芯創(chuàng)：打造國產(chǎn)企業(yè)級存儲龍頭，“分銷+產(chǎn)品”雙翼齊飛》