作者 |田思

編輯 |蔣波

華夏能源網(wǎng)（公眾號hxny3060）獲悉，11月4日，聚和材料(SH:688503)發(fā)布公告稱，公司正在籌劃發(fā)行境外股份（H股）并在香港聯(lián)交所上市事宜。

聚和材料2015年成立以來，在銀漿國產(chǎn)化替代中快速起飛，成立短短6年時間就超越一眾行業(yè)品牌，坐上了正面銀漿領(lǐng)域全球第一的寶座。然而，近年卻陷入增收不增利的發(fā)展困境。

為此，聚和材料又緊鑼密鼓開啟一場光伏+半導(dǎo)體雙輪驅(qū)動的轉(zhuǎn)型。對于半導(dǎo)體這個陌生領(lǐng)域，公司瞄準(zhǔn)的還是技術(shù)壁壘極高、且為日美所壟斷的空白掩?；孱I(lǐng)域。

聚和材料此時赴港上市，一個目的就是為轉(zhuǎn)型籌集資金。如能轉(zhuǎn)型成功，不僅企業(yè)發(fā)展再上新臺階，還有望讓國內(nèi)半導(dǎo)體關(guān)鍵環(huán)節(jié)擺脫卡脖子狀態(tài)。

但是，要實現(xiàn)轉(zhuǎn)型也并不容易。此刻，聚和材料正面臨諸多前所未有的挑戰(zhàn)。

三星+天合背景，奠定銀漿第一龍頭

聚和材料主營光伏銀漿業(yè)務(wù)。2020年，聚和材料以正面銀漿產(chǎn)品23.43%市場占有率，排名國產(chǎn)廠商第一位、全行業(yè)第二位。2021年，公司以正面銀漿超過900噸出貨量，成為正面銀漿全球第一龍頭，之后連續(xù)三年蟬聯(lián)。

2022年11月，聚和材料在上交所成功上市。到2023年，公司的光伏導(dǎo)電銀漿出貨量達(dá)2002.96噸，成為行業(yè)歷史上首家光伏導(dǎo)電銀漿出貨量超過2000噸的企業(yè)，在全球光伏正銀市場占有率達(dá)到34.40%。

華夏能源網(wǎng)注意到，聚和材料如此快速的發(fā)展，主要得益于兩方面因素。

一是優(yōu)秀的創(chuàng)始團(tuán)隊。公開資料顯示，聚和材料是由三星前高管劉海東與天合星元、吳偉忠等共同投資成立。彼時，天合星元、劉海東、吳偉忠的持股比例分別為29.93%、23.76%、8.55%。

資料顯示，劉海東1976年生人，碩士研究生學(xué)歷。2006年4月至2015年5月，他曾任三星愷美科材料貿(mào)易(上海)有限公司銷售總監(jiān)，負(fù)責(zé)銷售光伏銀漿。

值得一提的是，聚和材料的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊和客戶資源不少都來自三星SDI，比如聚和材料的CTO岡本珍范，曾擔(dān)任三星SDI研發(fā)副總裁。

在劉海東的操作下，在2020年三星SDI面對市場份額萎縮退出正面銀漿行業(yè)時，聚和材料以800萬美元收購了三星SDI、無錫三星的光伏銀漿業(yè)務(wù)及所有相關(guān)技術(shù)專利。在此前，外資企業(yè)壟斷了中國九成銀漿市場，買下專利的聚和材料拿到了突破壟斷的“利器”。

二是天合光能等大客戶的加持。

2015年到2017年，聚和材料的客戶主要為天合光能。另據(jù)天合光能招股書，2017年，天合光能對聚和材料的銀漿采購金額為2.24億元，占天合光能當(dāng)期營業(yè)成本的比例為1.03%。

聚和材料能得到光伏龍頭青睞，與其出身關(guān)系密切。聚和材料成立初期，天合星元持股29.93%，為第一大股東。而天合星元為天合光能董事長高紀(jì)凡及配偶吳春艷100%持股企業(yè)。

2017年底，天合光能籌備在A股上市，天合星元向江蘇有則科技集團(tuán)有限公司（以下簡稱“有則科技”）轉(zhuǎn)讓全部股份，有則科技實控人吳偉忠一度為聚和材料實控人。吳偉忠正是吳春艷的弟弟。2018年，有則科技、吳偉忠等公司原股東分批次轉(zhuǎn)讓了全部股權(quán)，公司實際控制人才變?yōu)閯⒑|。

2018年和2019年，天合光能為上市一度暫停了對聚和材料的采購。這一時期，聚和材料的大客戶變?yōu)闁|方日升(SZ:300118)、通威股份(SH:600438)等。2020年天合光能上市后，雙方的供應(yīng)關(guān)系逐步恢復(fù)——2021年，天合光能向聚和材料采購了6.18億元銀漿，占到聚和材料當(dāng)年總營收的12.16%。

到2022年，聚和材料在A股上市時，其大客戶名單囊括了通威股份、晶澳科技(SZ:002459)、天合光能、阿特斯(SH:688472)、東方日升、潤陽悅達(dá)等行業(yè)龍頭。上市首日開盤，聚和材料股價就沖至66元/股以上。

2023年，聚和材料營收突破百億大關(guān)，達(dá)到103億元，相比2018年的2.18億元，上漲超過46倍；歸母凈利潤4.42億元，相比五年前也增長了約88倍。

增收不增利問題突出，“雙管齊下”破困局

2023年到達(dá)業(yè)績頂峰后，聚和材料陷入了業(yè)績增長困局。

華夏能源網(wǎng)注意到，2024年，聚和材料營收再創(chuàng)新高，達(dá)到124.88億元，同比增長21%，然而凈利潤卻同比下滑5.45%，僅4.18億元。2025年前三季度，聚和材料再次出現(xiàn)增收不增利——歸母凈利潤2.6億元，同比下滑44.86%。

不過，在銀漿行業(yè)，業(yè)績下滑的并非聚和材料一家，另一家龍頭帝科股份（SZ：300842），今年前三季度歸母凈利潤更是同比下滑近九成。

對于業(yè)績的下滑，聚和材料稱，主要是2025年以來光伏行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)業(yè)鏈價格整體下滑所致。

總體來看，當(dāng)前光伏銀漿行業(yè)正承受著原材料、市場兩面夾擊：今年，國際白銀MA5從年初的30.05元/克漲至10月底的49.57元/克，漲幅近65%，導(dǎo)致銀漿企業(yè)利潤空間縮窄。此外，下游電池組件企業(yè)推行的去銀化，使得銀漿的市場需求下滑。

針對如此困境，聚和材料一方面加快產(chǎn)品技術(shù)升級，構(gòu)筑了品類豐富、迭代迅速的銀漿產(chǎn)品體系，包括P型PERC電池主、細(xì)柵銀漿，TOPCon正、背面主副柵成套銀漿，HJT電池用主、細(xì)柵銀漿及低成本導(dǎo)電漿料，X-BC電池導(dǎo)電銀漿，鈣鈦礦疊層超低溫導(dǎo)電漿料等。

到2025年6月末，聚和材料N型產(chǎn)品占比達(dá)96%，其中BC及HJT等新型漿料單月出貨量突破2噸。無銀化領(lǐng)域，公司用于光伏電池的銅漿產(chǎn)品已實現(xiàn)小規(guī)模出貨，并可靈活匹配市場主流電池技術(shù)路線。

另一方面，聚和材料還悄然開啟了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，嘗試建設(shè)第二盈利曲線。今年9月，聚和材料宣布，計劃以自有或者自籌資金680億韓元（折合約3.5億人民幣）收購SK Enpulse株式會社（簡稱“SKE”）空白掩模（Blank Mask）業(yè)務(wù)板塊。

空白掩模是光刻環(huán)節(jié)的核心部件，為制造光掩模的基底材料，其質(zhì)量直接決定芯片的精度和良率?？瞻籽谀＜夹g(shù)壁壘極高，全球市場主要被日本供應(yīng)商占據(jù)。

SKE公司是韓國半導(dǎo)體材料零部件設(shè)備整體解決方案供應(yīng)商，旗下空白掩模事業(yè)部主要生產(chǎn)用于DUV-ArF和DUV-KrF光刻技術(shù)節(jié)點的空白掩模基板，產(chǎn)品已通過多家半導(dǎo)體晶圓廠自有產(chǎn)線配套驗證及第三方獨立掩模板客戶驗證，并實現(xiàn)量產(chǎn)銷售，業(yè)務(wù)覆蓋韓國、中國大陸及中國臺灣等國家和地區(qū)。

目前，SKE正在將空白掩模業(yè)務(wù)分立至Lumina Mask株式會社（暫定名，簡稱“LM”）。分立后，SKE將持有LM100%股權(quán)。值得注意的是，LM總資產(chǎn)2.56億元，凈資產(chǎn)2.51億元；2024年虧損510萬元。與之相比，聚和材料給出了3.5億元交易價格，溢價高達(dá)39.44%。

圖注：Lumina Mask株式會社的資產(chǎn)及營收情況

不過，如果從中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈可以由此不再被“卡脖子”這一戰(zhàn)略意義看，溢價收購還是值得的。

聚和材料表示，此次收購SKE旗下Blank Mask事業(yè)部，一方面是公司主動響應(yīng)國家“自主可控”戰(zhàn)略方針，通過境外投資補(bǔ)齊國內(nèi)尚未本土化的關(guān)鍵材料；另一方面，公司有望依托該業(yè)務(wù)稀缺性，拓展半導(dǎo)體客戶資源，與現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成協(xié)同發(fā)展。

轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)巨大，謀求港股上市融資破局

面對當(dāng)前光伏行業(yè)的低迷狀態(tài)，將業(yè)務(wù)拓展至半導(dǎo)體領(lǐng)域以打造第二增長曲線，在光伏企業(yè)中并不少見。帝科股份就于去年切入半導(dǎo)體封裝漿料、存儲芯片領(lǐng)域。該業(yè)務(wù)在今年上半年為公司貢獻(xiàn)了1154.19萬元營收，同比大增75%。

聚和材料選擇押注空白掩模業(yè)務(wù)，基于其對這個市場的高度看好。

“根據(jù)初步調(diào)研，預(yù)估2024-2025年半導(dǎo)體空白掩膜基市場空間約40-50億元?！本酆筒牧媳硎?，“隨著AI帶動數(shù)據(jù)中心、消費電子、自動駕駛、機(jī)器人等多個領(lǐng)域的需求興起，對應(yīng)更高階芯片制程的本土化擴(kuò)產(chǎn)需求，以及多元化應(yīng)用帶來的芯片設(shè)計及SKU數(shù)量增加，未來國內(nèi)空白掩模基板市場增長率非常樂觀。”

但轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)，勢必面臨巨大的挑戰(zhàn)。半導(dǎo)體材料對產(chǎn)品質(zhì)量一致性、缺陷率控制、客戶認(rèn)證體系的要求都非常嚴(yán)苛。從光伏到半導(dǎo)體，是截然不同的經(jīng)營邏輯，聚和材料管理團(tuán)隊要跨越這一難關(guān)并不容易。

聚和材料表示，公司將通過各類激勵措施綁定韓國現(xiàn)有核心人員，以此穩(wěn)固技術(shù)與運營根基，保障現(xiàn)有技術(shù)水平與生產(chǎn)能力；同時將從多維度推進(jìn)國產(chǎn)化與全球化布局，例如委派高級管理團(tuán)隊入駐，統(tǒng)籌海外業(yè)務(wù)運營等。

另外，半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)更新迅速，空白掩模業(yè)務(wù)需持續(xù)研發(fā)方能保持競爭力。而這需要大量資金支持。

華夏能源網(wǎng)注意到，聚和材料近三年債務(wù)激增。截至目前，公司總負(fù)債已達(dá)69.84億元，相比2022年翻了四倍多；資產(chǎn)負(fù)債率也從2022年的21.75%猛漲至當(dāng)前的59.07%。并且，受銀漿行業(yè)客戶67天長付款周期、原材料囤貨以及技術(shù)迭代期戰(zhàn)略備貨等影響，公司運營資本大幅增加。今年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額合計-34.5億元。

在主營業(yè)務(wù)現(xiàn)金流緊張的情況下，跨界并購疊加后續(xù)技術(shù)創(chuàng)新所需的資金投入，無疑會加劇公司的財務(wù)壓力。但如能順利赴港上市，借助香港資本市場這一更便捷的境外融資渠道籌集資金，那么聚和材料布局新業(yè)務(wù)的資金難題就可以得以解決。

港股上市，對聚和材料來說將是關(guān)鍵戰(zhàn)役。從光伏銀漿龍頭到半導(dǎo)體材料領(lǐng)域的黑馬，聚和材料有望在資本市場講出新的財富增長故事。