江蘇今世緣酒業(yè)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：今世緣，2014年7月在上交所主板上市）是中國(guó)白酒上市公司“十強(qiáng)”企業(yè)，淮安市首家A股主板上市企業(yè)。

今世緣擁有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”三大品牌。近年來(lái)持續(xù)推進(jìn)全方位創(chuàng)新，深化企業(yè)數(shù)字化變革。2015年，首套裝甑機(jī)器人生產(chǎn)線(xiàn)在今世緣投產(chǎn)，開(kāi)啟中國(guó)白酒智能化釀造新時(shí)代。開(kāi)創(chuàng)國(guó)緣V9清雅醬香新品類(lèi)，成為清雅醬香型白酒團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)制定者。

2025年前三季度，今世緣的營(yíng)收同比下跌10.7%，這是多年不見(jiàn)的“離奇”表現(xiàn)。哪怕是疫情下的2020年，今世緣的營(yíng)收也是同比增長(zhǎng)的狀態(tài)，只是增速較其他年份略低一些。在前幾年，四年就翻倍的增速，其實(shí)是相當(dāng)高，現(xiàn)在似乎也到了應(yīng)該有所回調(diào)的時(shí)候了。

今世緣對(duì)產(chǎn)品的分類(lèi)比較隱晦，“TA+類(lèi)”和“TA類(lèi)”是其占比六成以上和三成以上的核心業(yè)務(wù)，這究竟是什么業(yè)務(wù)呢？其實(shí)這是“特A +”類(lèi)，指出廠指導(dǎo)價(jià)300元及以上的產(chǎn)品，屬于今世緣的高端產(chǎn)品陣營(yíng)，國(guó)緣V9、V6、V3等國(guó)緣高端系列都?xì)w屬于此類(lèi)；“特A”類(lèi)，指出廠指導(dǎo)價(jià)在100元-300元之間的產(chǎn)品，屬于中端主力產(chǎn)品，國(guó)緣六開(kāi)、四開(kāi)、對(duì)開(kāi)等產(chǎn)品都屬于這一類(lèi)別。其他那些類(lèi)別規(guī)模占比都不大，我們就不介紹了，知道今世緣是以中高端產(chǎn)品為主的白酒企業(yè)就行了。

今世緣的主要市場(chǎng)在江蘇省內(nèi)的南京、淮安、蘇中和蘇南等地，省外的銷(xiāo)售占比不到一成，應(yīng)該算是具有地方優(yōu)勢(shì)的白酒品牌。

2025年前三季度的凈利潤(rùn)也是多年不見(jiàn)的下跌，其跌幅高于同期營(yíng)收；但盈利額度并不算低，受到市場(chǎng)下跌的影響，并沒(méi)有大多數(shù)的同行嚴(yán)重。

分季度來(lái)看，營(yíng)收的下跌從2024年四季度就開(kāi)始了，由于2025年一季度又恢復(fù)了同比增長(zhǎng)，可能并沒(méi)有引起酒企們的太多重視。但是，2025年二季度和三季度的跌幅加深，這個(gè)時(shí)候，沒(méi)有誰(shuí)再說(shuō)還是正常波動(dòng)了。

凈利潤(rùn)和營(yíng)收的波動(dòng)一致，只是幅度更大一些。由于一季度是今世緣的傳統(tǒng)旺季，其營(yíng)收和凈利潤(rùn)都是增長(zhǎng)狀態(tài)，這就導(dǎo)致其前三季度的表現(xiàn)看起來(lái)還不錯(cuò)，如果四季度不能反彈，全年的數(shù)據(jù)，特別是一些相對(duì)數(shù)指標(biāo)，還會(huì)有所下滑。

毛利率在2023年還是波動(dòng)走高的趨勢(shì)，但2024年一季度下滑后，后續(xù)季度就無(wú)法再提升起來(lái)了，2025年的前三個(gè)季度的毛利率同比都略有下滑，毛利率整體上有下滑的趨勢(shì)，但并不是太嚴(yán)重，畢竟最近的季度還是75%左右的高水平。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間的季度間波動(dòng)是比較大的，但也要分不同的年份，2023年的各個(gè)季度的差異就比較小，2024年的四季度就明顯不及前三個(gè)季度，2025年就連三季度也遠(yuǎn)不及前兩個(gè)季度了，表現(xiàn)較差的季度有漫延的趨勢(shì)，這當(dāng)然不是太好的信號(hào)。

按年來(lái)看，毛利率在2020年略有下滑之后，就是持續(xù)三年的大幅增長(zhǎng)，2023年已經(jīng)快達(dá)到八成的水平了。但八成的目標(biāo)并沒(méi)有在未來(lái)實(shí)現(xiàn)，2024年和2025年前三季度接連下滑，2025年全年極有可能會(huì)跌到疫情前的水平。

2024年和2025年前三季度的銷(xiāo)售凈利率連創(chuàng)新低，凈資產(chǎn)收益率雖然沒(méi)有創(chuàng)下新低，但基本上把前些年的增長(zhǎng)給吐出去了。不過(guò)，我們還是要承認(rèn)，近三成的銷(xiāo)售凈利率和兩成多的凈資產(chǎn)收益率，仍然是市場(chǎng)上極高的水平，不用說(shuō)和傳統(tǒng)行業(yè)那些企業(yè)相比了，就和大多數(shù)的科技企業(yè)相比，這也是極好的表現(xiàn)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間在2023年接近四成，近兩年下滑后，2025年前三季度為36.5%，這已經(jīng)是低于前四年的水平了。導(dǎo)致2025年前三季度主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下滑的主要原因，除了毛利率下滑之外，“稅金及附加”占營(yíng)收比增長(zhǎng)也是重要影響因素，期間費(fèi)用占營(yíng)收比甚至還有所下降。

不管是主動(dòng)還是被動(dòng)，2024年開(kāi)始的控制以銷(xiāo)售費(fèi)用為主的期間費(fèi)用開(kāi)支，正好能在營(yíng)收下跌時(shí)起到一定的作用。如果有人非要說(shuō)，提前搞銷(xiāo)售費(fèi)用壓縮，可能也是導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收下跌的原因之一，并非完全沒(méi)有道理。但提前做這方面的準(zhǔn)備，至少能減少對(duì)促銷(xiāo)等手段的過(guò)度依賴(lài)，是應(yīng)對(duì)下行期市場(chǎng)的重要措施，今世緣操作得不錯(cuò)。

在其他收益方面，就算扣除2022年的“資產(chǎn)處置收益”這類(lèi)偶然因素，總體上也有下滑的趨勢(shì)。這類(lèi)白酒企業(yè)的“資產(chǎn)減值損失”和“信用減值損失”都很小，以后會(huì)不會(huì)增加，現(xiàn)在還不好說(shuō)。主要的收益項(xiàng)是與理財(cái)相關(guān)的“投資收益”和“公允價(jià)值變動(dòng)收益”，還有一些政府補(bǔ)助收益，但金額較小，也不太重要。

今世緣經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量表現(xiàn)不錯(cuò)，2025年前三季度下跌明顯，也有跌至五年前水平的感覺(jué)。這幾年還搞了規(guī)模不小的固定資產(chǎn)類(lèi)投資，這些項(xiàng)目投入可能對(duì)節(jié)約成本開(kāi)支等會(huì)起到一定的作用，但顯然是無(wú)法起到改善營(yíng)收下跌作用的。

2025年三季度末的存貨仍在大幅增長(zhǎng)，雖然其周轉(zhuǎn)天數(shù)只是略有增長(zhǎng)，但其占流動(dòng)資產(chǎn)比卻創(chuàng)下了新高。應(yīng)該說(shuō)，多少都存在積壓滯銷(xiāo)的問(wèn)題；后續(xù)期間可能會(huì)根據(jù)市場(chǎng)的進(jìn)一步變化，做一些生產(chǎn)方面的調(diào)整。不過(guò)，不管怎么操作，這方面都會(huì)增加資金的占用，影響經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量表現(xiàn)。

今世緣幾乎沒(méi)有應(yīng)收賬款，甚至連應(yīng)收票據(jù)都很少，在結(jié)算上還是相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)的。通過(guò)增加供應(yīng)鏈上的欠款，把“合同負(fù)債”（全部是預(yù)收貨款）下降的影響消除了一些，但仍然對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流產(chǎn)生了一定的影響。

當(dāng)然，預(yù)收貨款下降的更大影響，可能是后續(xù)營(yíng)收表現(xiàn)，2024年末的下跌，對(duì)應(yīng)著近期的營(yíng)收下跌；2025年三季度末的暴跌，是不是也會(huì)這樣呢？理論上是的，實(shí)際情況還要看他們采取的補(bǔ)救措施等能否降低這些影響。

今世緣近些年的表現(xiàn)不錯(cuò)，2025年前三季度的下跌似乎正在傳遞著市場(chǎng)波動(dòng)的信號(hào)。由于今世緣提前就采取了壓縮期間費(fèi)用等措施，現(xiàn)在應(yīng)對(duì)起來(lái)還算從容。但是，再大的從容也怕?tīng)I(yíng)收持續(xù)下跌，不信我們以后有機(jī)會(huì)再來(lái)看。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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