11月18日晚，拼多多發(fā)布三季報(bào)。

在這份恰逢拼多多成立十周年的財(cái)報(bào)中，并沒(méi)有出現(xiàn)投資者期待的“生日驚喜”，反倒是增長(zhǎng)失速的現(xiàn)實(shí)讓人措手不及。財(cái)報(bào)顯示，公司第三季度總收入1082.77億元，同比增長(zhǎng)僅9%，增速創(chuàng)下近年新低。

更刺眼的是，代表國(guó)內(nèi)主站業(yè)務(wù)的“在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及其他收入”增速首次跌至個(gè)位數(shù)。那個(gè)曾經(jīng)動(dòng)輒翻倍增長(zhǎng)、在電商紅海中狂飆突進(jìn)的拼多多，突然踩下了急剎車(chē)。

資本市場(chǎng)的反應(yīng)簡(jiǎn)單直接。財(cái)報(bào)發(fā)布后，拼多多美股盤(pán)前一度大跌，最終收跌7.33%。這已不是拼多多第一次用財(cái)報(bào)“驚嚇”投資者——從二季度開(kāi)始，“業(yè)績(jī)發(fā)布即暴跌”的現(xiàn)象成為了常態(tài)。

手握4238億現(xiàn)金儲(chǔ)備，拼多多卻在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上釋放出極其謹(jǐn)慎的信號(hào)：競(jìng)爭(zhēng)加劇、投入增加、未來(lái)利潤(rùn)可能波動(dòng)。對(duì)于習(xí)慣了拼多多制造“增長(zhǎng)神話(huà)”的投資者而言，一個(gè)沒(méi)有意外之喜、甚至略顯疲態(tài)的拼多多，或許才是當(dāng)下最需要適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。

主站“失速”、海外“隱憂(yōu)”

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，拼多多都是中概股中少有的“增長(zhǎng)引擎”。但三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)引擎的增速已經(jīng)明顯放緩了。

拼多多的營(yíng)收由兩部分組成：在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)（主要對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)主站廣告）和交易服務(wù)（主要對(duì)應(yīng)海外Temu傭金）。

三季報(bào)顯示，在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入為533.48億元，同比增長(zhǎng)僅8.1%?；仡櫧衲昵皟蓚€(gè)季度，這一增速分別為14.8%和13.4%。僅僅一個(gè)季度，增速就腰斬至個(gè)位數(shù)，這種斷崖式的放緩在拼多多的歷史上極其罕見(jiàn)。

管理層將原因歸結(jié)為“競(jìng)爭(zhēng)加劇”和“百億減免”等扶持政策的影響。但行業(yè)分析師指出了更深層次的解釋?zhuān)涸诎⒗?、京東通過(guò)“外賣(mài)大戰(zhàn)”、“即時(shí)零售”等高頻業(yè)務(wù)瘋狂爭(zhēng)奪流量時(shí)，專(zhuān)注于電商本身的拼多多，其用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)和活躍度可能正在被分流。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，淘寶App的DAU已反超拼多多。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手用“全場(chǎng)景”圍剿拼多多的“單點(diǎn)突破”時(shí)，主站流量的天花板似乎比預(yù)期來(lái)得更早。

相較于國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的疲軟，海外業(yè)務(wù)Temu的表現(xiàn)尚可，但已難稱(chēng)驚艷。本季度，代表Temu的交易服務(wù)收入為549.29億元，同比增長(zhǎng)10%。雖然Temu在三季度消化了美國(guó)關(guān)稅政策的沖擊，并在歐洲、拉美等市場(chǎng)取得了進(jìn)展，但其增速已無(wú)法像一年前那樣動(dòng)輒來(lái)個(gè)翻倍。

更重要的是，Temu面臨的外部環(huán)境正急劇惡化。美國(guó)取消“小額豁免”、歐盟計(jì)劃對(duì)廉價(jià)包裹課稅、法國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的點(diǎn)名……這些“壓力”正在抬高Temu的運(yùn)營(yíng)成本，壓縮其利潤(rùn)空間。

增速放緩之下，拼多多管理層在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上的回應(yīng)，延續(xù)了二季度以來(lái)的“悲觀”基調(diào)。執(zhí)行董事、聯(lián)席CEO趙佳臻反復(fù)強(qiáng)調(diào)：“行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇”、“我們?cè)敢鉅奚唐诶麧?rùn)”、“未來(lái)業(yè)績(jī)可能波動(dòng)”。在競(jìng)爭(zhēng)激烈的環(huán)境下，拼多多不再追求短期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)好看，而是要“深挖洞、廣積糧”，把錢(qián)花在供應(yīng)鏈和商家生態(tài)上。

如此一來(lái)，拼多多的利潤(rùn)雖然還在增長(zhǎng)，但這種增長(zhǎng)更多來(lái)自“利息收入”和“投資收益”（本季度高達(dá)85.7億元），而非主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)。

這種“含金量”不足的利潤(rùn)增長(zhǎng)，加上管理層的悲觀指引，直接帶崩了股價(jià)。從二季度財(cái)報(bào)后的暴跌，到三季報(bào)后的再次下挫，拼多多似乎正在失去資本市場(chǎng)的“寵愛(ài)”。

十年拼多多，告別“少年氣”

2025年，是拼多多成立的第十個(gè)年頭。

回望過(guò)去十年，拼多多用一種近乎野蠻的方式，改寫(xiě)了中國(guó)電商的格局。從“砍一刀”的社交裂變，到“百億補(bǔ)貼”的品牌上行，再到Temu的全球擴(kuò)張，拼多多一直扮演著那個(gè)打破規(guī)則、創(chuàng)造奇跡的“少年”。但站在十周年當(dāng)下這個(gè)節(jié)點(diǎn)上，拼多多越來(lái)越保守。

過(guò)去的拼多多，是進(jìn)攻者。它用低價(jià)撕開(kāi)阿里的防線(xiàn)，用Temu沖擊亞馬遜的腹地。而現(xiàn)在的拼多多，更像是一個(gè)守成者。面對(duì)京東、阿里的反撲，面對(duì)抖音電商的蠶食，拼多多的反制措施顯得乏善可陳。

在對(duì)手們紛紛布局直播、短視頻、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)時(shí)，拼多多依然固守在“貨架電商”的邏輯里。雖然管理層解釋為“專(zhuān)注”，但在流量紅利見(jiàn)頂?shù)漠?dāng)下，這種“專(zhuān)注”也可能意味著“錯(cuò)失”。

而最令人看不懂的，是拼多多龐大的現(xiàn)金儲(chǔ)備。財(cái)報(bào)顯示，截至三季度末，拼多多賬上躺著4238億元的現(xiàn)金及等價(jià)物。這個(gè)數(shù)字，甚至超過(guò)了大多數(shù)上市公司的市值。

然而，這筆巨資并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為激進(jìn)的市場(chǎng)擴(kuò)張，在阿里、騰訊大手筆回購(gòu)之際，拼多多也沒(méi)有用來(lái)回購(gòu)股份以提振股價(jià)。它靜靜地躺在賬上，吃著利息。這固然是財(cái)務(wù)穩(wěn)健的表現(xiàn)，但也反映出拼多多在尋找“新增長(zhǎng)點(diǎn)”上的迷茫。當(dāng)一家科技公司開(kāi)始主要靠“利息”來(lái)修飾利潤(rùn)表時(shí)，它的想象空間也就大打折扣了。

在財(cái)報(bào)會(huì)上，管理層多次提及“長(zhǎng)期主義”和“扶持農(nóng)業(yè)”。這無(wú)疑是正確的方向。通過(guò)“千億扶持”計(jì)劃，減免商家費(fèi)用，優(yōu)化供應(yīng)鏈，確實(shí)能加固拼多多的護(hù)城河。

但這注定無(wú)法在短期內(nèi)帶來(lái)GMV的爆發(fā)，反而會(huì)持續(xù)通過(guò)“減免”和“補(bǔ)貼”來(lái)侵蝕利潤(rùn)。對(duì)于習(xí)慣了拼多多“高增長(zhǎng)故事”的投資者來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)痛苦的適應(yīng)過(guò)程。他們需要接受一個(gè)不再神奇、增速回歸平庸、甚至可能出現(xiàn)利潤(rùn)下滑的拼多多。

十歲的拼多多，依然強(qiáng)大，擁有10億用戶(hù)和千億營(yíng)收；依然賺錢(qián)，每個(gè)季度幾百億的利潤(rùn)羨煞旁人。但那個(gè)能帶來(lái)“意外之喜”、能讓資本市場(chǎng)為之瘋狂的拼多多，似乎已經(jīng)不再。未來(lái)，拼多多或許很難再給投資者帶來(lái)“驚喜”，但只要它能守住“低價(jià)”的心智，守住農(nóng)業(yè)的基本盤(pán)，它依然是中國(guó)電商版圖中不可撼動(dòng)的一極。只是，對(duì)于那些渴望倍數(shù)回報(bào)的資金來(lái)說(shuō)，是時(shí)候換個(gè)視角看拼多多了。