王晨 | 撰文

又一 李昀 | 編輯

最近幾個(gè)月，在生物制藥一級(jí)市場(chǎng)投資人扎堆的群里，大家關(guān)于香港生物制藥二級(jí)市場(chǎng)的話題（吐槽）格外多。

他們?cè)?jīng)參與投資過(guò)或當(dāng)初調(diào)研過(guò)的公司，其中多家在這兩年已上市，他們的眼光自然追隨這些公司在二級(jí)市場(chǎng)上的漲跌，隨之檢驗(yàn)當(dāng)時(shí)自己決定投資與否的眼光。

這半年，在他們眼中，一級(jí)市場(chǎng)的估值邏輯，在二級(jí)市場(chǎng)上反倒“看不懂”。

當(dāng)看到產(chǎn)品落后、靠運(yùn)氣上市后股價(jià)扶搖直上到遠(yuǎn)離一級(jí)市場(chǎng)估值的天價(jià)時(shí)；當(dāng)一些投資人集體看好的創(chuàng)新性強(qiáng)的公司，在大盤一片紅、也持續(xù)慘綠時(shí)；群里跌宕起伏，時(shí)而上演“捉妖記”；時(shí)而充滿“失意伯樂”的嘆息。

雖然一級(jí)市場(chǎng)的投資者風(fēng)格、偏好各有差異/流派，但關(guān)于公司估值的基本邏輯和判斷標(biāo)準(zhǔn)卻有相對(duì)的一致性“consensus”。當(dāng)今年來(lái)同樣的公司忽然到了二級(jí)市場(chǎng)上，呈現(xiàn)出了和一級(jí)評(píng)估價(jià)值相反的路，一級(jí)市場(chǎng)的投資人們需要時(shí)間把二級(jí)市場(chǎng)的瘋狂和理性，納入研究范圍。

而這半年的港股市場(chǎng)，離研究“理性”有些遠(yuǎn)，卻是一個(gè)絕佳的讓人理解二級(jí)市場(chǎng)“瘋狂”狀態(tài)的窗口。

一個(gè)投資人坦誠(chéng)，“我們并不是對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)陌生甚至可以說(shuō)‘無(wú)知’的，因此對(duì)于一些現(xiàn)象有些憤怒，不吐不快。”

在這場(chǎng)狂歡中，幸運(yùn)的是，一些質(zhì)地不錯(cuò)的公司成功上市，且踩中紅利；另一方面，一些質(zhì)地一般，并沒有太多投資價(jià)值的公司不僅上市，而且股價(jià)高得“不正?！??！笆兄稻S護(hù)”、“市值管理”這些本來(lái)在二級(jí)市場(chǎng)上中性的詞匯，在港股流通盤小，操縱股價(jià)相對(duì)容易的市場(chǎng)上，在一些公司那里變異出了“市值操縱”。

“雖然這種憤慨是出于我們行業(yè)內(nèi)專業(yè)價(jià)值判斷跟市場(chǎng)偏離的方面，但是也不希望二級(jí)市場(chǎng)被這種操縱帶偏，因?yàn)樽罱K受苦的會(huì)是股民，如果二級(jí)市場(chǎng)帶崩了，又會(huì)反向影響到我們整個(gè)行業(yè)的正面發(fā)展導(dǎo)向?！鄙鲜鐾顿Y人表示。

畢竟，經(jīng)歷過(guò)寒冬，一方面會(huì)增強(qiáng)對(duì)基本價(jià)值判斷的信心，但更會(huì)對(duì)“泡沫”的出現(xiàn)，充滿警惕。

踩中紅利的公司們

短短兩年，中國(guó)生物制藥界第一次見識(shí)了什么是周期。

也不過(guò)短短3個(gè)月，更讓人見識(shí)了周期從低谷到高潮有多么讓人猝不及防。

在2025年1月份的JP摩根醫(yī)療健康大會(huì)上，正好是中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)被全世界看見的時(shí)刻，會(huì)場(chǎng)上放眼望去，目之所及都是中國(guó)面孔。許多biotech從業(yè)者“帶著絕望尋找希望”，上述投資人也去了現(xiàn)場(chǎng)，他回憶：“信心比黃金重要，那時(shí)大家還都愿意積極出去，尋找海外希望，這份執(zhí)著在當(dāng)時(shí)看來(lái)尤為重要”。

誰(shuí)也沒有想到，1月份時(shí)，JP摩根的國(guó)外BD機(jī)會(huì)還是那些上市無(wú)望biotech的“遠(yuǎn)水”，3個(gè)月后，一波破天紅利從天而降。

后面發(fā)生的故事，不僅現(xiàn)在多次出現(xiàn)在我們文章的段落中，也必將會(huì)出現(xiàn)在未來(lái)中國(guó)創(chuàng)新藥發(fā)展的歷史回顧中。

沉寂兩年多后，中國(guó)biotech迎來(lái)一波IPO熱潮。一級(jí)市場(chǎng)投資人陪跑多年的公司，在過(guò)去半年經(jīng)歷了過(guò)山車般的大悲大喜：從去年biotech一級(jí)融資無(wú)望、上市遇阻，現(xiàn)金流竭盡枯竭，創(chuàng)始人面臨回購(gòu)對(duì)賭壓力；一些投資人和創(chuàng)始人劍拔弩張，幾欲掀牌桌……不過(guò)短短幾個(gè)月，二級(jí)市場(chǎng)IPO開閘，3月份國(guó)際資金回流中國(guó)股市，港股IPO張燈結(jié)彩，2月份，一些即將上市的biotech又面臨基石投資難求的困境，2個(gè)月后，基石又被瘋搶。

過(guò)去兩年（2022-2024年年尾）香港恒生生物科技指數(shù)（ETF）體下跌約40%，到了2025年9月份，不僅兩年的跌幅漲了回來(lái)，整體又持續(xù)上漲近40%。

在上升周期時(shí)，幾乎所有投資人都把“長(zhǎng)期主義”掛在嘴上；但寒冬時(shí)，除了極少數(shù)美元基金外，大多數(shù)機(jī)構(gòu)身體卻很誠(chéng)實(shí)，一些投資人自顧自跑著上岸，幾個(gè)月前一些投資人堅(jiān)持讓創(chuàng)始人兌現(xiàn)“對(duì)賭”協(xié)議中回購(gòu)承諾，其中起訴申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全的投資機(jī)構(gòu)也不在少數(shù)。但看到IPO回暖，一些險(xiǎn)些和創(chuàng)始人撕破臉的投資人，又變回了“同路人”。

還有另一些投資人，雖然內(nèi)心有壓力，艱難的堅(jiān)持著“長(zhǎng)期主義”的價(jià)值觀，雖然也不知道是否能走多遠(yuǎn)，但也沒有選擇給那些努力自救、堅(jiān)持不放棄的創(chuàng)始人壓力，一起等待回暖時(shí)機(jī)。

這場(chǎng)回暖，讓大家都松了一口氣。

“開始大家都很高興，看到一些質(zhì)地良好的公司終于上岸，并且取得了不錯(cuò)的回報(bào)，覺得我們的堅(jiān)持沒有白費(fèi)?！币晃灰患?jí)市場(chǎng)投資人回憶。

拉開今年3月份一長(zhǎng)串港股IPO的名單，4月份上市的映恩生物成為第一家踩中周期紅利的公司。

映恩是2024年，靠license out大單出圈的代表。2024年年初，ADC領(lǐng)域大火，一筆超過(guò)10億美元潛在總金額的License-out，在全球 Biotech 交易量斷崖式下跌的背景下顯得格外搶眼。

在創(chuàng)新藥寒冬中，能靠海外授權(quán)大單就能賺得現(xiàn)金流活下去的公司，是周期下行中不多的選擇中優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的——短期有錢，長(zhǎng)期創(chuàng)新能力得到全球范圍內(nèi)承認(rèn)。即便有出海光環(huán)加持，映恩自己的上市卻經(jīng)歷了反向的波動(dòng)。2025年2月份，創(chuàng)始人找基石無(wú)人問津、詢價(jià)遇冷；到3月份的時(shí)候，開始有外資回流，它的海外授權(quán)交易，在審美上比較符合美元基金的喜好。到了4 月份，逐漸成為追捧對(duì)象，4月15日掛牌后市值一度飆升至五六百億元，隨后伴隨著大盤回調(diào)去泡沫化而重新盤整。

隨后，一系列在一級(jí)市場(chǎng)投資人看起來(lái)產(chǎn)業(yè)價(jià)值確定的公司，都在上市前經(jīng)歷了這一過(guò)程。其中一家有商業(yè)化產(chǎn)品上市，且后續(xù)管線潛在數(shù)據(jù)被看好，在其賽道全球范圍都算的上的佼佼者，也是在年初找基石遇冷。許多地方產(chǎn)業(yè)基金明確表示：“投資可以，做基石不行。”前兩年港股一上市就破發(fā)，已讓有六個(gè)月鎖定期的基石投資成為投資人避之不及之地。5月份之后、上市之前，形勢(shì)突轉(zhuǎn)，其基石和鉚釘份額，炙手可熱，一些當(dāng)初拒絕過(guò)這家公司的基金，也回頭通過(guò)中間渠道要份額。

在市場(chǎng)情緒的推動(dòng)之下，一切都被放大。

港股市場(chǎng)，忽然從幾近干涸的河床，變成了許愿池。

繁華下的異動(dòng)

前幾年被國(guó)內(nèi)商業(yè)化、外資撤出等因素壓下來(lái)的創(chuàng)新藥的繁榮，2025年下半年，在港股打開一扇門后，被壓抑的火苗，熊熊燃燒。

在風(fēng)口上，價(jià)值被數(shù)倍放大；沒有價(jià)值的，也被吹上天。

隨著自己早期投資的企業(yè)上市，一級(jí)市場(chǎng)的投資人們帶著一級(jí)的邏輯去關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)。

逐漸，一位投資人發(fā)現(xiàn)情況有點(diǎn)不對(duì)勁。從5月份開始，第二批在紅利期的公司開始上市，其中不乏魚龍混雜者：有的公司不上市就要清算破產(chǎn)；還有一些公司，被當(dāng)成新故事包裝的業(yè)務(wù)內(nèi)容其實(shí)早已經(jīng)“過(guò)時(shí)”了。

還有一家公司，只不過(guò)踏上了減肥的風(fēng)口，而實(shí)際上公司賬上所剩不多，不得不靠最后各種辦法融資借貸的資金撐到了上市的日子。他們沒有選擇投資。這家公司上市前一天，市場(chǎng)都認(rèn)為“股價(jià)會(huì)破發(fā)”，結(jié)果沒想到這家公司首日股價(jià)暴漲超過(guò)兩倍。

他們?cè)谌豪锛娂娍嘈Γ骸皩?shí)在看不懂”。

后來(lái)，看不懂的事情越來(lái)越多。

和映恩同屬于最早一波吃到紅利的公司藥捷安康，因?yàn)楣蓛r(jià)異動(dòng)，被納入“異動(dòng)股”的范疇，它于2025年6月23日以13.15港元上市，因流通盤極低（僅1.38%）、9月被納入港股通創(chuàng)新藥指數(shù)及核心藥物Ⅱ期臨床利好推動(dòng)，股價(jià)在9月5日至16日從約63港元狂飆至679.5港元，市值逼近2700億港元；然而同日午后暴跌逾50%，收于約192港元，市值回落至700億左右。截至最新時(shí)間（11月17日），在700億上下徘徊。

在多位投資人的認(rèn)知中，即便市值700億，也屬于“價(jià)格明顯偏離基本面”，他們認(rèn)為：“這家公司的合理估值應(yīng)該在50-70億”之間。

這位投資人認(rèn)為：“映恩這樣公認(rèn)的質(zhì)地良好的公司，在風(fēng)口上也被催化至600億港元市值，也有點(diǎn)虛高，回落至約300億更符合其目前商業(yè)進(jìn)展，而藥捷安康仍在700億區(qū)間，則‘明顯偏高’ ?！?/p>

除了藥捷安康之外，軒竹生物、海西新藥等公司的股價(jià)走勢(shì)，近期也成為一級(jí)市場(chǎng)投資人關(guān)注的焦點(diǎn)。

于2025年10月以每股11.60 港元發(fā)行的軒竹生物，上市首日上漲126.72%，市值一度達(dá)到約136億港元。據(jù)公開報(bào)道，在上市后第六個(gè)交易日，其市值推升至接近320億港元，累計(jì)漲幅超過(guò)430%。截至11月17日，公司市值約329億港元。

同屬 10 月上市的海西新藥發(fā)行價(jià)為 86.40 港元/股，首日上漲約 20.6%。此后股價(jià)繼續(xù)走強(qiáng)，在 11 月中一度觸及 145.9 港元左右，累計(jì)較發(fā)行價(jià)上漲近 70%。

對(duì)于這些漲幅，多位投資人表示困惑。一位長(zhǎng)期關(guān)注醫(yī)藥板塊的投資者稱：“其中一家企業(yè)目前的收入結(jié)構(gòu)還是以仿制藥為主，從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，很難解釋股價(jià)為何能在短期內(nèi)漲到這個(gè)區(qū)間。”

一位醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)界從業(yè)二十余年的人士覺得詫異，近期許多醫(yī)藥圈外的投資人問他一些醫(yī)藥上市公司是不是值得買入，他們覺得很有潛力，要做資本運(yùn)作，打包一些概念進(jìn)去。“在我看來(lái)，他們提的那些公司，產(chǎn)品非常落后，也沒有什么后續(xù)的產(chǎn)品，圈內(nèi)人都知道。但不知道為什么這些公司都火了起來(lái)？”

為何價(jià)格偏離價(jià)值？

在過(guò)去半年的觀察中，香港股市在直線上漲一段時(shí)期后，也開始有起落。讓一級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥投資人們感到挫敗的點(diǎn)是：他們感覺價(jià)格遠(yuǎn)高于價(jià)值的公司大漲且保持穩(wěn)定，他們認(rèn)為質(zhì)地良好、產(chǎn)品被看好的公司卻下跌，有的甚至較當(dāng)天的大漲下跌了一半多。

例如，有一家被一級(jí)市場(chǎng)公認(rèn)看好的創(chuàng)新管線較多且有潛在out-license潛力的公司，2025年7、8月份在香港上市，市值接近150億港元。其后至10月，股價(jià)已回落，市值跌到110億港元出頭；

另外一家踏上了這波紅利的尾巴，已有商業(yè)化產(chǎn)品上市、且下一個(gè)沖一線療法的藥物潛力較大的公司，市值一度跌了一半。

這類在一級(jí)市場(chǎng)投資人心中“價(jià)格為何瘋狂偏離價(jià)值”的點(diǎn)，在二級(jí)市場(chǎng)投資人那里并不陌生。

港股的股價(jià)之所以相對(duì)好操作，原因很直觀：很多新上市醫(yī)藥公司流通盤小，大部分股份被基石投資者或核心股東鎖住，通過(guò)質(zhì)押基石股或簽署“抽屜協(xié)議”等方式，把股價(jià)短期推高。再加上港交所允許的綠鞋、回?fù)艿仁兄稻S護(hù)機(jī)制，本來(lái)是穩(wěn)定股價(jià)的工具，但在小流通盤的情況下，很容易被放大作用，短期內(nèi)把股價(jià)炒高。

多位從業(yè)者表示，在部分近期股價(jià)漲幅劇烈的公司中，其基石投資者結(jié)構(gòu)較為特殊，大部分份額由關(guān)聯(lián)方承接，甚少看到市場(chǎng)化基金的身影。而上述兩家真正質(zhì)地較優(yōu)的公司則因?yàn)橄嘈抛陨碛矊?shí)力，沒有護(hù)盤，而最終導(dǎo)致“差生向上、優(yōu)生向下”，令人唏噓。

一位長(zhǎng)期關(guān)注港股的二級(jí)市場(chǎng)投資人表示，一些股價(jià)劇烈波動(dòng)的公司在發(fā)行安排上“并不透明”，容易讓專業(yè)機(jī)構(gòu)產(chǎn)生疑慮?！坝幸患?8A公司子公司上市時(shí)，據(jù)我們了解，公開市場(chǎng)化基金幾乎沒拿到基石，全由關(guān)聯(lián)方承接?！?/p>

“還有一家，公司原本就流通盤很小，最后只有極少數(shù)專業(yè)基金拿到一點(diǎn)點(diǎn)基石，還是因?yàn)樵臼抢瞎蓶|，不得不配。我們這些做二級(jí)市場(chǎng)的人，會(huì)擔(dān)心實(shí)際的定價(jià)支撐不足。”

這位投資人坦言，在他們看來(lái)，此類發(fā)行結(jié)構(gòu)容易導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)估值的“含水量”產(chǎn)生爭(zhēng)議，但實(shí)際情況仍需以公司披露為準(zhǔn)。在熟悉二級(jí)市場(chǎng)操作的投資人看來(lái)，近期部分公司股價(jià)的快速上沖“并不像傳統(tǒng)意義上的市值維護(hù)”。

“有些走勢(shì)更像是為了明年沖港股通，把價(jià)格先推上去再說(shuō)，”一位投資人稱，“不能斷言是違規(guī)，但這種節(jié)奏確實(shí)不像市場(chǎng)化買盤。”投資人強(qiáng)調(diào)，這只是基于交易層面的觀察，不構(gòu)成監(jiān)管意義上的判斷。

反倒是一些業(yè)界公認(rèn)基本面扎實(shí)、但股價(jià)卻不夠穩(wěn)定的公司，基石投資人大多都是專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。例如映恩、維立志博、勁方醫(yī)藥等公司的基石投資人大多都由OrbiMed等這些市場(chǎng)化的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)構(gòu)成。

如果基石由市場(chǎng)化基金構(gòu)成，股價(jià)是很難被操縱的。但在創(chuàng)新藥領(lǐng)域，尤其是脆弱的市場(chǎng)環(huán)境下，股價(jià)大起大落是正常的事情，

“創(chuàng)新藥公司臨床管線的數(shù)據(jù)顯示未完全符合預(yù)期時(shí)，專業(yè)基金通常會(huì)根據(jù)自身判斷選擇減持，股價(jià)通常會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。反倒如果股價(jià)主要由利益相關(guān)方支撐，短期可能保持穩(wěn)定，但一旦撤出，股價(jià)可能快速回落，普通投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！?一位二級(jí)市場(chǎng)投資人表示。

“有一些公司的創(chuàng)始人，只相信數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，關(guān)注產(chǎn)品本身，對(duì)合規(guī)的市值維護(hù)，甚至有些‘不屑’，這也走入了一個(gè)極端?！币晃划a(chǎn)業(yè)界人士分析。

公司可以通過(guò)正規(guī)渠道進(jìn)行市值維護(hù)。投資人說(shuō)：“挑選專業(yè)基金作為基石，設(shè)計(jì)合理的鎖定和分配結(jié)構(gòu)，注重長(zhǎng)期價(jià)值陪伴，而不是追求短期波動(dòng)?！边@種方式體現(xiàn)的是長(zhǎng)期信心和企業(yè)基本面的認(rèn)可。一位產(chǎn)業(yè)界人士表示。

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最擔(dān)心的事情會(huì)發(fā)生嗎？

一位一級(jí)市場(chǎng)投資人，在這半年觀察港股上市創(chuàng)新藥股價(jià)的過(guò)程中，一度對(duì)自己產(chǎn)生過(guò)懷疑。

在他表達(dá)自己的不解和憤怒時(shí)，有人提醒他注意自身的盲點(diǎn)。

有人反問他：“一級(jí)市場(chǎng)看二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)候，會(huì)帶著自己的思路去判斷，但二級(jí)本身就是非理性的，即使關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，也得理解股價(jià)的短期表現(xiàn)完全不同?！?/p>

他內(nèi)心也在批判自己的認(rèn)知：“為什么二級(jí)市場(chǎng)要遵從你一級(jí)的判斷？你既然在二級(jí)市場(chǎng)玩，就應(yīng)該按照二級(jí)市場(chǎng)規(guī)則來(lái)。”

但他發(fā)現(xiàn)，如果把二級(jí)市場(chǎng)的異動(dòng)合理化，會(huì)影響一級(jí)投資人的思維和選擇：“二級(jí)市場(chǎng)投資者如果關(guān)注的大多是估值溢價(jià)，而不是管線進(jìn)展或BD成績(jī)。大家開始拿估值溢價(jià)的多少去對(duì)標(biāo)。”

最終，他經(jīng)過(guò)階段性的思考后，反駁上述質(zhì)疑： “可以質(zhì)疑我們?cè)趦r(jià)格波動(dòng)區(qū)間的判斷不專業(yè)，但不應(yīng)該質(zhì)疑在長(zhǎng)期價(jià)值上的判斷。

在經(jīng)歷過(guò)寒冬后，雖然一些投資人普遍對(duì)“紅利的可持續(xù)性”不再期待，但卻對(duì)“真實(shí)價(jià)值”有了更多的信心，在中國(guó)創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)投資人的判斷里，中國(guó)創(chuàng)新藥的基本面依舊讓人充滿希望。

一位年初在JP Morgan參會(huì)的投資人表示，年初感覺大家都出海找希望，這一年創(chuàng)新藥對(duì)外投資許可的總金額接近千億美金；但這一年來(lái)，感覺國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的空間也在上升。據(jù)他觀察，國(guó)內(nèi)需求端在向好：“以前這些創(chuàng)新藥，第一年幾千萬(wàn)，第二年小上個(gè)億，現(xiàn)在第一年就破億，第二年五六個(gè)億，第三年直接破十億?！痹谶M(jìn)入醫(yī)保國(guó)談前，僅靠市場(chǎng)化銷售的爬坡速度遠(yuǎn)超預(yù)期（如2-3年內(nèi)破10億），證明了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)強(qiáng)大的支付能力和需求。這是比BD故事更扎實(shí)的支撐。

此外，供給端也在加速，不僅是藥品不斷迭代，“不斷有創(chuàng)新的東西出來(lái)”，還有資金和技術(shù)投入。投資人補(bǔ)充道：“這一年，企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目越來(lái)越多?！?/p>

而港股二級(jí)市場(chǎng)的繁榮，應(yīng)該屬于創(chuàng)新藥“供給端加速度”的重要組成部分，而不是劣幣驅(qū)逐良幣的戰(zhàn)場(chǎng)。

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王晨：fanxinbeijing2007