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“這是價(jià)值事務(wù)所的第2012篇原創(chuàng)文章”

彼得林奇曾統(tǒng)計(jì)過，財(cái)經(jīng)頭條若出現(xiàn)“內(nèi)部人士”套現(xiàn)，該股次一交易日平均跑輸大盤1.4%，但60日后這種負(fù)超額會(huì)被完全修復(fù)——市場為情緒付出了“摩擦稅”，這正是長線投資者的額外收益來源。

《價(jià)值事務(wù)所》的老讀者都清楚，藥明康德是所長一直看好的企業(yè)，并且也是《所長會(huì)客廳》價(jià)值30指數(shù)堪稱壓艙石的企業(yè)。過去幾年藥明遭遇了一些逆境，但所長也一直講下來就是機(jī)會(huì)，下得越多越是大機(jī)會(huì)。

為何如此？

核心還是在于藥明康德的確定性實(shí)在太強(qiáng)，未來的星辰大海實(shí)在太明朗，而且要所長講，哪怕是到了今天，市場對(duì)藥明的認(rèn)知也還是不足的，哪怕是藥明市值起來了一些，也依然是非常非常低估的。

為什么這么講，往下看！

01

價(jià)值事務(wù)所

強(qiáng)得完全沒有對(duì)手

前些年是全球創(chuàng)新藥行業(yè)的小年，哪怕近段時(shí)間有所回暖，但離此前的好年份還差的不是一般的多，況且下游的好轉(zhuǎn)想傳導(dǎo)至上游，還是有一定時(shí)間的。

拋開藥明康德看看他的一眾國內(nèi)同行，雖然今年業(yè)績相比此前略有好轉(zhuǎn)，但好轉(zhuǎn)的幅度其實(shí)很一般。一個(gè)典型的例子是泰格醫(yī)藥，都2025Q3了，營收離近幾年的高點(diǎn)19.4億還差近10%，毛利更是還差14個(gè)百分點(diǎn)。

泰格已經(jīng)是國內(nèi)CXO中非常頭部的存在了，也還是這個(gè)樣子，其余的就更不用提了。

可我們看藥明康德呢？

嘖，新高不斷。

整個(gè)前三季度，營收同比增長18.6%，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長43.4%。

單三季度收入為120.57億，已經(jīng)超過去年四季度創(chuàng)了歷史新高，尤其值得一提的是毛利率50.4%，可以說極其炸裂，同比+7.6pct，環(huán)比+4.1pct，遠(yuǎn)超歷史新高，并且首次站上50%。

為什么會(huì)如此？

為什么前幾年一眾同行呼天搶地，虧損的虧損、業(yè)績大幅下滑的大幅下滑，藥明康德卻還能維持增長，這段時(shí)間市場稍一好轉(zhuǎn)，同行只能感到了一點(diǎn)點(diǎn)暖風(fēng)，但藥明卻仿佛身處牛市一般，新高不斷，并且利潤越發(fā)逆天？

這其實(shí)就和所長一直強(qiáng)調(diào)的藥明康德獨(dú)創(chuàng)的CRDMO模式有關(guān)。

藥明通過端到端一體化的CRDMO模式從最源頭攔截一大堆分子，然后源源不斷往后漏，即便外部一點(diǎn)新分子沒有，內(nèi)部也可以提供一定的增長性。換句話說就是，藥明通過自身的阿爾法能夠在一定程度平滑生物醫(yī)藥行業(yè)自身的投融資周期，從而保持一定的業(yè)績可持續(xù)性。

下圖是由藥明康德發(fā)明的CXO行業(yè)最著名的管線漏斗圖，截至2025Q3，藥明在過去十二個(gè)月里為客戶成功合成并交付超過 43 萬個(gè)新化合物。在2025前三季度，藥明管線完成從R研發(fā)端到D開發(fā)端轉(zhuǎn)化的分子就有250個(gè)，要知道，整個(gè)2025前三季度，公司的D（開發(fā)）和M（生產(chǎn)）管線一共才新增621個(gè)分子，換句話說就是，由R端漏下來的占了公司整個(gè)前三季度新增管線的40.3%。

要知道，藥物研發(fā)越往后推進(jìn)，單個(gè)分子所需的服務(wù)就越復(fù)雜多樣，對(duì)應(yīng)到CDMO的合作部分，客戶給予的訂單量就會(huì)不一樣。比如臨床前和I期，客戶給予的單子可能是克級(jí)，而到了三期就會(huì)達(dá)到公斤級(jí)，商業(yè)化甚至可以達(dá)到噸級(jí)。也就是說，一個(gè)商業(yè)化訂單的金額可能是臨床前&I期的成千上萬倍。

經(jīng)過多年的經(jīng)營，其實(shí)藥明的CRDMO漏斗這陣子已逐漸步入收獲期，越來越多曾經(jīng)做的早期項(xiàng)目都開始邁向臨床后期甚至上市賺錢，藥明康德內(nèi)部漏下來的如臨床三期或者商業(yè)化的大單子數(shù)量其實(shí)遠(yuǎn)多于外部獲取的，甚至外部訂單已經(jīng)是可以忽略不計(jì)的狀態(tài)。

這便是藥明的毛利率能不斷往上走、甚至跳躍式往上走的核心原因，在藥明披露的三季度展示材料中就有這么一句話，“得益于生產(chǎn)工藝持續(xù)優(yōu)化以及臨床后期和商業(yè)化項(xiàng)目增長帶來的產(chǎn)能效率不斷提升，WuXi Chemistry前三季度經(jīng)調(diào)整non-IFRS毛利率持續(xù)提升至51.3%，同比提升5.8pts?！?/p>

這也是這段時(shí)間藥明康德的在手訂單增速一直都比營收增速快得多的核心原因。2025Q3，公司的在手訂單高達(dá)598.8億，同比增長41.2%。

也正是看到未來可能有更多內(nèi)部項(xiàng)目往后漏，公司這些年的資本開支力度一直處于高位，不斷加碼小分子產(chǎn)能的建設(shè)。按照公司近期的說法，公司積極推進(jìn)全球產(chǎn)能建設(shè)，預(yù)計(jì)2025年資本開支為55-60億，本來2024年的40億就已經(jīng)很高了，今年相比2024卻又有50%左右的提升。

正是其獨(dú)特的CRDMO商業(yè)模式帶來的飛輪效應(yīng)，使得藥明康德上市以來七年的收入復(fù)合增速達(dá)到24%，增速是行業(yè)指數(shù)8%的3倍，人均產(chǎn)出也翻了一番，每一元收入所需要的固定經(jīng)營費(fèi)用下降了一半，每一元收入所帶來的經(jīng)營現(xiàn)金流則是七年前的2.4倍，最近5年的收入總和更是超過公司成立以來前20年收入總和的2倍，總之整體呈現(xiàn)的就是越往后越強(qiáng)的情況。

02

價(jià)值事務(wù)所

堅(jiān)守價(jià)值本質(zhì)

最近因?yàn)榇蠊蓶|減持，市場上關(guān)于藥明康德明顯又有了一些吵雜的聲音，但正如所長一直強(qiáng)調(diào)的，大股東特別是像董事、高管、持股5%以上的股東減持是復(fù)雜的市場行為，這背后可能涉及的動(dòng)機(jī)往往是多重因素。更何況藥明康德所實(shí)施減持的主體是實(shí)控人所控制的股東，這部分股東更多是參與當(dāng)時(shí)美股下市的股東，作為財(cái)務(wù)投資者已陪伴公司逾十年了。

所以彼得?林奇老是翻來覆去講一句話，“對(duì)強(qiáng)制要求披露的“內(nèi)部人士”減持作出反應(yīng)往往是愚蠢的?！绷制胬蠣斪釉凇稕Q勝華爾街》中用整整一個(gè)章節(jié)來反復(fù)論證內(nèi)部人士減持是最沒有價(jià)值的信號(hào)，曾創(chuàng)造27倍回報(bào)收益紀(jì)錄的彼得林奇曾主動(dòng)跟蹤了其管理基金的多個(gè)十倍股，如沃爾瑪、家得寶、克萊斯勒等，在上漲5~10倍的過程中，內(nèi)部人幾乎“一路小跑”地減持，但股價(jià)卻“一路小跑”地創(chuàng)新高。在更廣泛的統(tǒng)計(jì)中發(fā)現(xiàn)，在其管理的持倉里出現(xiàn)120只內(nèi)部人士凈減持超過5%的股票，其中78只在隨后12個(gè)月繼續(xù)上漲，平均收益超18%。林奇就是利用這樣的極致跟蹤，把沃爾瑪從7美元一路持有到40美元，而期間內(nèi)部人士凈減持累計(jì)12次。

此外，也還是老生常談的話，市場短期的走勢(shì)會(huì)受非常多因素的影響，但長期走勢(shì)卻基本只同一個(gè)因素掛鉤，那便是企業(yè)真實(shí)的發(fā)展情況。尤其是對(duì)于藥明康德這樣全球化運(yùn)營、體量大到這個(gè)程度的企業(yè)而言，更是如此。

所以，如果我們拉長期視角來看，像藥明康德這樣的“內(nèi)部人士”進(jìn)行減持后，整體呈現(xiàn)出的是一個(gè)逢減必漲的趨勢(shì)。

因?yàn)樗幟骺档碌慕?jīng)營一直都在往上走，藥明康德的前途一直都在變得更好。

藥明康德上市至今，其實(shí)已經(jīng)用七年時(shí)間給出了最有力的答案，其成長軌跡早已超越短期市場波動(dòng)的桎梏。

其為投資者創(chuàng)造的價(jià)值清晰可鑒：

上市至今，每股收益已攀升至上市時(shí)的 7 倍，盈利增長的確定性貫穿始終。

七年間，累計(jì)派發(fā)現(xiàn)金紅利與回購注銷股份的資金超 200 億，占同期累計(jì)凈利潤的 40% 以上，在大A 5000 多家上市公司中穩(wěn)居前 2%，而這一成績還是在累計(jì)資本開支超 300億、持續(xù)加碼產(chǎn)能建設(shè)的背景下實(shí)現(xiàn)的，這兼顧發(fā)展與回報(bào)的平衡絕對(duì)堪稱行業(yè)典范。

此外，人家上市以來已經(jīng)為相應(yīng)投資者帶來了超過 10 倍的投資回報(bào)，不出意外，未來的回報(bào)只會(huì)越來越大，畢竟前文推演了公司未來的發(fā)展應(yīng)當(dāng)是越來越快的，這就是CRDMO模式?jīng)Q定的。

回到2025，公司在三季度的炸裂表現(xiàn)后進(jìn)一步上調(diào)全年業(yè)績指引，將原有預(yù)期營收增速從13%-17%上調(diào)至17%-18%，公司整體收入從425-435億上調(diào)至435-440億，并有信心進(jìn)一步提升經(jīng)調(diào)整non-IFRS歸母凈利率水平。全年已實(shí)施現(xiàn)金分紅和股份回購及注銷合計(jì)68.8億，占公司2024年歸母凈利潤的70%+。

其中已派發(fā)現(xiàn)金分紅合計(jì)48.8億，包括2024年年度分紅28.3億、2025年特別分紅10.1億以及2025年中期分紅10.3億；已完成合計(jì)價(jià)值20億元A股回購，并已全部注銷。

總之，不論過去還是未來，不論真實(shí)業(yè)績還是股東回報(bào)，整體來說，藥明康德從沒讓投資者失望過，如果真的可以明白這些，所長想那個(gè)別的交易行為應(yīng)該再不會(huì)引起你的糾結(jié)了。

藥明康德過往文章合集：

1、

2、

3、”