在智能汽車產(chǎn)業(yè)加速迭代的浪潮中，2025 年已然成為行業(yè)格局重塑的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。智能駕駛技術(shù)滲透率持續(xù)攀升，據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2025 年上半年中國智能駕駛功能裝配率（L2 及以上）已達(dá) 82.6%，智能化競爭從 “功能搭載” 轉(zhuǎn)向 “生態(tài)閉環(huán)”，成為車企決勝未來的核心戰(zhàn)場。在此行業(yè)背景下，小鵬汽車憑借其在智能駕駛、產(chǎn)品戰(zhàn)略、設(shè)計(jì)創(chuàng)新等維度的前瞻性布局，成為觀察中國智能汽車企業(yè)成長邏輯的典型樣本。

從企業(yè)戰(zhàn)略維度看，小鵬汽車自創(chuàng)立起便錨定 “智能駕駛” 為核心增長引擎，構(gòu)建了 “智能駕駛 —Robotaxi— 人形機(jī)器人” 的三段式成長曲線。其自研智靈 AI 芯片與 VLA/VLM 大模型實(shí)現(xiàn)端到端落地，率先在全國實(shí)現(xiàn) “無圖化” 智駕并保持行業(yè)領(lǐng)先，2025 年在 Robotaxi 商業(yè)化試點(diǎn)與機(jī)器人技術(shù)迭代上的進(jìn)展，進(jìn)一步夯實(shí)了其智能化生態(tài)壁壘。

在市場策略層面，面對購置退稅政策換擋與用戶需求多元化的雙重挑戰(zhàn)，小鵬推出 “增程 + 純電” 雙線并行戰(zhàn)略。截至 2025 年 11 月，其增程車型矩陣已覆蓋轎車與 SUV 細(xì)分市場，首款 X9 增程車型年內(nèi)量產(chǎn)，與 Mona M03、P7 等純電爆款形成協(xié)同效應(yīng)，增程戰(zhàn)略成為近 1-2 年銷量與市場份額增長的穩(wěn)定支撐，有效應(yīng)對了行業(yè)在動(dòng)力形式選擇上的分化趨勢。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)維度的轉(zhuǎn)型同樣值得關(guān)注。小鵬汽車打破 “工程約束先行” 的傳統(tǒng)邏輯，確立 “設(shè)計(jì) + 智能化” 雙長板策略。全新 P7 的差異化成果驗(yàn)證了 “造型先行” 的設(shè)計(jì)理念，同時(shí)依托自研芯片與大模型持續(xù)升級智駕和智能體驗(yàn)，并通過組織架構(gòu)調(diào)整與模塊化設(shè)計(jì)優(yōu)化成本控制，形成 “無短板、多長板” 的產(chǎn)品競爭力，為其在 2025 年的市場突圍提供了產(chǎn)品力保障。

2025 年 11 月作為小鵬戰(zhàn)略落地的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)，其在智能駕駛技術(shù)突破、增程戰(zhàn)略市場反饋、產(chǎn)品設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)型成效等方面的表現(xiàn)，不僅關(guān)乎企業(yè)自身的長期發(fā)展，更折射出中國智能汽車產(chǎn)業(yè)在技術(shù)路線選擇、市場策略適配、產(chǎn)品創(chuàng)新迭代等維度的演進(jìn)趨勢�；诖�，對小鵬汽車進(jìn)行深度分析，既具備行業(yè)研究的典型性，也為理解智能汽車企業(yè)的成長邏輯與產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑提供了重要實(shí)踐參考。

一、公司概況：發(fā)展階段演進(jìn)與治理架構(gòu)完善

1.1 發(fā)展歷程：四階段迭代筑牢根基，智能化與增程雙輪驅(qū)動(dòng)新一輪增長

小鵬汽車發(fā)展至今歷經(jīng)四個(gè)階段：

• 初創(chuàng)期（2019 - 2021）：以智能化差異定位破局，G3 憑自動(dòng)泊車功能打開市場，2019 年銷量 1.66 萬輛；2020 年 P7 國內(nèi)首發(fā)高速 NOA，智能化表現(xiàn)突出成爆款，2021 年銷量達(dá) 6 萬臺。

• 瓶頸期（2022）：2021 年推出的 P5 市場表現(xiàn)不及預(yù)期，10 月單月銷量僅 5100 臺；同年 9 月發(fā)布的 G9 因配置、價(jià)格缺乏競爭力，市場反饋負(fù)面，企業(yè)短板暴露。

• 調(diào)整期（2023 - 2024 年 8 月）：強(qiáng)化造車基礎(chǔ)并調(diào)整組織架構(gòu)，王鳳英加入團(tuán)隊(duì)；2023 年 4 月基于扶搖架構(gòu)的首款車型 G6 發(fā)布，銷量逐步回升，月銷峰值超 8000 臺。

• 發(fā)展期（2024 年 8 月至今）：隨扶搖架構(gòu)加速產(chǎn)品迭代，Mona M03、P7 + 等爆款車型陸續(xù)上市，月銷量穩(wěn)定在 3 萬臺以上。未來聚焦增程領(lǐng)域，將推出多款新車型及現(xiàn)有車型增程版本，推動(dòng)銷量持續(xù)增長。

1.2 組織架構(gòu)：補(bǔ)短板、精管理，組織效能顯著提升

王鳳英加盟后與何小鵬優(yōu)勢互補(bǔ)：何小鵬在互聯(lián)網(wǎng) APP 研發(fā)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)深厚，但在汽車產(chǎn)品定義、供應(yīng)鏈管理及渠道建設(shè)上存在不足；2023 年 1 月，王鳳英出任小鵬汽車總裁，全面負(fù)責(zé)產(chǎn)品規(guī)劃、銷售業(yè)務(wù)等，推進(jìn)人事與組織架構(gòu)調(diào)整，2022 年 12 名高管經(jīng)改革后僅留存 2 人。

業(yè)務(wù)單元轉(zhuǎn)型推動(dòng)組織架構(gòu)去中心化提效：2022 年 10 月設(shè)立五大虛擬委員會，打通業(yè)務(wù)線溝通提升協(xié)作效率；構(gòu)建 D、E、F、G、H 平臺多產(chǎn)品矩陣，形成端到端業(yè)務(wù)閉環(huán)；整合直營與經(jīng)銷體系，重新劃分戰(zhàn)區(qū)，推出 “木星計(jì)劃” 加速市場覆蓋。

此外，四款新車的市場表現(xiàn)彰顯公司補(bǔ)短板成效，背后是底層組織架構(gòu)革新。G9 銷量不及預(yù)期，暴露出產(chǎn)品定義、營銷等方面不足；2022 年起新能源汽車消費(fèi)群體從極客向大眾擴(kuò)展，公司 “長板理論” 不再適用，啟動(dòng) “補(bǔ)短板” 模式強(qiáng)化造車能力。目前，MONA M03 等四款新車已體現(xiàn)公司各領(lǐng)域能力的顯著提升，底層組織架構(gòu)同步調(diào)整，有望持續(xù)打造爆款。

二、財(cái)務(wù)表現(xiàn)持續(xù)改善，盈利拐點(diǎn)漸行漸近

2.1 新品放量拉動(dòng)銷量增長，公司營收維持高增長態(tài)勢

伴隨新車周期啟動(dòng)，交付量大幅回升帶動(dòng)營收持續(xù)增長：營收以汽車銷售為主（占比約 90%），2024 年下半年 MONA M03、P7 + 等新品上市交付，全年新車交付 19.01 萬輛（同比 + 34.2%），營收 408.7 億元（同比 + 33%）。

展望 2025 年，M03、P7 + 進(jìn)入穩(wěn)定期，月均銷量分別約 1.5 萬臺、0.7 萬臺，整體月交付量有望穩(wěn)定在 3 萬臺以上。2025 年一季度 / 二季度交付量分別為 94,008 臺、103,181 臺，對應(yīng)營收 158.1 億元、182.8 億元（同比分別 + 141%、+125%）；下半年 G7、全新 P7 推出后，將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)銷量與營收高增長。

2.2 盈利能力逐步修復(fù)，毛利率持續(xù)改善

公司毛利率脫離底部區(qū)間，降本增效與規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)盈利能力穩(wěn)步修復(fù)：2023 年季度綜合毛利率、整車毛利率最低分別降至 - 3.9%、-8.6%；2024 年綜合毛利率回升至 14.3%。2025 年一季度 / 二季度毛利率進(jìn)一步提升至 15.6%、17.3%，整車毛利達(dá) 10.5%、14.3%；其他銷售與服務(wù)毛利率近幾個(gè)季度保持 50% 以上高位，持續(xù)支撐盈利能力。

在扶搖架構(gòu)帶來的零部件通用化率提升、供應(yīng)鏈優(yōu)化及規(guī)模效應(yīng)釋放下，毛利率中樞有望穩(wěn)步抬升，為盈利能力持續(xù)改善奠定基礎(chǔ)。

2.3 費(fèi)用率逐步優(yōu)化，規(guī)模效應(yīng)持續(xù)凸顯

公司費(fèi)用率呈持續(xù)下降趨勢，研發(fā)與銷售管理費(fèi)用管控成效顯著：

研發(fā)投入保持高位，費(fèi)用從 2022 年 52.1 億元增長至 2024 年 64.6 億元，但研發(fā)費(fèi)用率從 19.4% 降至 15.8%；2025 年一季度 / 二季度進(jìn)一步降至 12.5%、12.1%，研發(fā)投入效率顯著提升。

銷售及管理費(fèi)用 2022 - 2024 年分別為 66.9 億元、65.6 億元、68.7 億元，費(fèi)用率從 2023 年 24.9% 降至 2024 年 16.8%；2025 年一季度 / 二季度進(jìn)一步降至 12.3%、11.9%，體現(xiàn)組織架構(gòu)調(diào)整與渠道優(yōu)化的費(fèi)用管控成效。

2.4 盈利能力持續(xù)修復(fù)，盈虧平衡拐點(diǎn)漸近

公司盈利能力逐步提升，預(yù)計(jì) 2025 年第四季度實(shí)現(xiàn)盈虧平衡：2022 - 2024 年 Non - GAAP 凈虧損從 84.3 億元收窄至 55.5 億元；2023 年第四季度虧損收窄至 17.7 億元，2025 年一季度 / 二季度進(jìn)一步縮減至 4.3 億元、3.9 億元（同比分別改善 69.8%、68.4%）。隨著新車型周期拉動(dòng)銷量、成本優(yōu)化與規(guī)模效應(yīng)釋放，有望在 2025 年第四季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性盈虧平衡。

三、多產(chǎn)品矩陣覆蓋主流細(xì)分市場，驅(qū)動(dòng)銷量持續(xù)上行

3.1 車型矩陣：產(chǎn)品矩陣日益完善，增程戰(zhàn)略驅(qū)動(dòng)未來銷量增長

公司加速新車型迭代，按價(jià)格區(qū)間形成三大系列布局：

• Mona 系列（10 - 20 萬元）：主攻大眾市場；

• G/P 系列（15 - 30 萬元）：G 系列為 SUV，P 系列為轎車 / 轎跑；

• X 系列（30 萬元以上）：面向 MPV 市場。當(dāng)前主力車型包括 Mona M03、P7+、G6、G7。

未來雙線發(fā)力：一方面推出增程式新品，另一方面迭代現(xiàn)有車型。已規(guī)劃至少五款增程車型（覆蓋轎車、SUV），首款基于 X9 平臺的車型預(yù)計(jì) 2025 年下半年量產(chǎn)；E、F、H 平臺增程車型計(jì)劃明后年投放。新車普遍采用 “增程 + 純電” 雙動(dòng)力模式，即便 2026 年購置稅退坡，仍有望實(shí)現(xiàn)銷量穩(wěn)步增長。

3.2 MONA M03— 爆款銷量印證競爭力

MONA M03 憑借 “顏值 + 智能化 + 性價(jià)比” 的差異化定位，建立顯著競爭力與用戶認(rèn)可度：由小鵬與滴滴合作推出，定價(jià) 10 - 15 萬元，采用罕見掀背造型，核心用戶為年輕消費(fèi)者；硬件設(shè)計(jì)同級領(lǐng)先：寬體、長軸距帶來寬敞座艙，15.6 英寸中控屏強(qiáng)化科技感；智能化配置性價(jià)比突出：純視覺方案，Max 版搭載兩顆 Orin - X 芯片（總算力 508 TOPS，為同價(jià)位主流算力 4 - 6 倍），是 15 萬元以內(nèi)唯一配備高階智駕的車型，智駕能力可比肩 50 萬元級車型。

2025 年 5 月加推 Plus、Max 版本，上市一小時(shí)大定訂單 12,566 臺，其中 Max 版（價(jià)高 1 萬元）占比 83%，充分體現(xiàn)消費(fèi)者對智駕與高配置的付費(fèi)意愿。

3.3 G7：家用場景與智駕優(yōu)勢融合，構(gòu)筑 20 萬元級市場稀缺競爭力

G7 是 20 萬元級市場核心布局車型，精準(zhǔn)定位年輕家庭用戶，填補(bǔ) “家用實(shí)用性 + 高階智能化” 市場空白：

• 指導(dǎo)價(jià) 19.58 - 22.58 萬元，同級性價(jià)比優(yōu)勢顯著；

• 配置端：第二排座椅標(biāo)配加熱、通風(fēng)、按摩及小桌板，提升家庭場景舒適性；

• 智能化端：頂配 Ultra 版搭載三顆自研智靈 AI 芯片（算力 2250 TOPS），結(jié)合全景 AR - HUD、VLA+VLM 大模型，智駕體驗(yàn)領(lǐng)先同級；

• 市場反饋：Ultra 版價(jià)格僅高 3 萬元，首月訂單占比超 50%，驗(yàn)證用戶對小鵬智駕的認(rèn)可與付費(fèi)意愿。

3.4 設(shè)計(jì)與智能雙長板驅(qū)動(dòng)，全新 P7 塑造差異化競爭力

小鵬全新 P7 定價(jià)覆蓋 20-30 萬元區(qū)間，軸距超 3 米，在同級產(chǎn)品中具備領(lǐng)先優(yōu)勢。操控方面，整車高度 1427mm，全系標(biāo)配空氣懸架，調(diào)低后車身高度可降至 1407mm，結(jié)合超薄電池包設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn) 142mm 離地間隙，呈現(xiàn)極具沖擊力的低趴運(yùn)動(dòng)姿態(tài)，運(yùn)動(dòng)屬性顯著優(yōu)于同級競品。

設(shè)計(jì)端，公司把 “造型” 和 “智能駕駛” 列為雙長板，產(chǎn)品開發(fā)流程從 “工程約束先行” 轉(zhuǎn)向 “造型先行”，力求達(dá)成 “無短板、多長板” 的產(chǎn)品邏輯。目前公司已在上海、廣州布局三棟造型大樓，正搭建更大規(guī)模的全球設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，全新 P7 作為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的首個(gè)落地成果，預(yù)計(jì)未來不同車型的造型均會體現(xiàn)這一成果。智能化方面，依托高算力智靈 AI 芯片及本地部署的 VLA+VLM 模型，其輔助駕駛及智能座艙體驗(yàn)顯著領(lǐng)先同級，進(jìn)一步凸顯科技差異化優(yōu)勢。

相較于定位舒適性與性價(jià)比的 P7+，P7 更突出操控性能、科技屬性與設(shè)計(jì)感。在配置取舍上，公司舍棄后排通風(fēng)、按摩、靠背調(diào)節(jié)及冰箱等舒適性配置以增強(qiáng)價(jià)格競爭力，同時(shí)將成本更高的空氣懸架實(shí)現(xiàn)全系標(biāo)配，進(jìn)一步強(qiáng)化其智能化電動(dòng)轎跑的核心定位。

3.5 智駕體系持續(xù)演進(jìn)，構(gòu)建智能化時(shí)代優(yōu)勢

小鵬高階智駕發(fā)展可分為五個(gè)階段：

• 1）2022 年 9 月在廣州實(shí)現(xiàn)國內(nèi)首個(gè)量產(chǎn)落地的城市 NGP，采用 Xnet 動(dòng)態(tài) + 靜態(tài)感知網(wǎng)絡(luò)（BEV+Transformer），突破高精地圖限制；

• 2）2023 年 10 月發(fā)布 Xnet2.0，融合占用網(wǎng)絡(luò)，感知范圍能力提升 200%，該輕地圖方案通過 AI 代駕和城市 NGP 兩種路徑逐步覆蓋全國全場景（2023 年 12 月城市 NGP 擴(kuò)至 50 城），前者服務(wù)城市核心區(qū)域，后者覆蓋低級別道路或小城鎮(zhèn)道路；

• 3）2024 年 5 月宣布全面無圖 + 端到端量產(chǎn)上車，提升泛化能力，并在 2024 年 7 月實(shí)現(xiàn) “全國都好用”，高階智駕支持所有城市、所有公開道路，涵蓋環(huán)島 / 掉頭 / 施工場景；

• 4）2025 年 1 月實(shí)現(xiàn)車位到車位，實(shí)現(xiàn)從出發(fā)車位到目的車位的無縫智能駕駛；

• 5）2025 年 6 月推出 G7 Ultra，搭載三顆智靈 AI 芯片，實(shí)現(xiàn)全本地端 VLA+VLM 模型。公司計(jì)劃于 9 月通過 OTA 推送 VLA 大模型上車，其端到端能力預(yù)計(jì)較現(xiàn)有版本提升逾 10 倍；11 月將完成智能座艙 VLM 大模型的迭代升級。

預(yù)計(jì)年末實(shí)現(xiàn)一次跨代式 OTA，全面展示大模型的完整能力，并計(jì)劃在未來 18 個(gè)月內(nèi)保持高頻次迭代。我們認(rèn)為公司自創(chuàng)立起便在智能化領(lǐng)域占據(jù)領(lǐng)先地位，始終聚焦技術(shù)長板，憑借持續(xù)創(chuàng)新構(gòu)建了差異化優(yōu)勢。

3.6 出海：全球化戰(zhàn)略提速，海外市場加速突破

在國際化布局上，公司明確將歐洲、東南亞及中東拉美作為核心拓展區(qū)域，結(jié)合市場保有量、滲透率及對中國品牌的接受度，優(yōu)先選擇若干核心城市 / 區(qū)域作為突破口。2025 年上半年公司海外交付量達(dá) 1.8 萬輛，同比大幅增長逾 200%，在挪威、法國、新加坡、以色列等 10 個(gè)國家穩(wěn)居中國新勢力品牌銷量首位。

隨著渠道加速拓展，海外門店數(shù)量預(yù)計(jì)從 2024 年底的 150 家增長至 2025 年的 300 家，市場數(shù)量由 30 個(gè)增至 60 個(gè)，為后續(xù)銷量增長奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。公司亦高度重視本地化生產(chǎn)，2025 年 7 月在印尼實(shí)現(xiàn)首臺 X9 本地化交付，標(biāo)志著全球化生產(chǎn)體系正式落地。展望未來，公司計(jì)劃于 2026 年下半年全面完成智駕超充及 Ultra 版本車型的海外上市，目標(biāo)在未來十年將海外銷量占比提升至 50% 以上，并在全球市場樹立 “有趣、科技、差異化” 的高端品牌形象。

3.7 布局機(jī)器人業(yè)務(wù)，打造公司第三成長曲線

3.7.1 機(jī)器人業(yè)務(wù)發(fā)展歷程

機(jī)器人業(yè)務(wù)已成為公司中長期戰(zhàn)略的重要支點(diǎn)，是繼智能駕駛與全球化之后培育 “第三成長曲線” 的核心方向。自 2020 年收購 Dogotix 并成立鵬行智能以來，公司正式切入機(jī)器人賽道，早期在趙陽主導(dǎo)下以四足機(jī)器人 “小白龍” 探索 C 端應(yīng)用場景，但受限于方法論與技術(shù)路徑，業(yè)務(wù)多次調(diào)整。2023 年，在 GPT-4 與具身智能熱潮帶動(dòng)下，公司將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向人形機(jī)器人，并完成 1 億美元融資確立核心定位，當(dāng)年 10 月發(fā)布首款雙足機(jī)器人 PX5（亮相英偉達(dá) GTC 大會），標(biāo)志著人形機(jī)器人研發(fā)進(jìn)入新階段。此后，因戰(zhàn)略分歧趙陽出走創(chuàng)辦眾擎機(jī)器人，公司引入前英偉達(dá)高管朱良川接任負(fù)責(zé)人，團(tuán)隊(duì)規(guī)模在高峰期達(dá) 300 人后收縮至 70 人，目前穩(wěn)定在約 200 人。

2024 年公司發(fā)布第四代 Iron 并進(jìn)入實(shí)訓(xùn)，2025年11月5日，以“涌現(xiàn)”為主題的2025小鵬科技日活動(dòng)在廣州舉行。發(fā)布第五代產(chǎn)品，并計(jì)劃于 2026 年下半年實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，逐步打造繼智能駕駛與全球化布局之后的第三成長曲線。小鵬全新一代IRON人形機(jī)器人，號稱“最擬人的人形機(jī)器人”。

IRON的“貓步視頻”在社交平臺引爆“真人扮演”猜測。網(wǎng)友稱“臀部肌肉線條明顯”“耳廓輪廓清晰”，甚至調(diào)侃“特斯拉機(jī)器人都沒這么絲滑”。

據(jù)官方介紹，小鵬全新一代人形機(jī)器人 IRON 貓步走得像人一樣輕柔，還擁有像人一樣思考“大腦”。IRON 作為最擬人的人形機(jī)器人，擁有「骨骼-肌肉-皮膚」：仿人脊椎、仿生肌肉、全包覆柔性皮膚、頭部 3D 曲面顯示、仿生靈動(dòng)雙肩、實(shí)現(xiàn) 22 個(gè)自由度的靈巧手。

3.7.2 復(fù)用汽車技術(shù)與供應(yīng)鏈優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)提效降本

小鵬機(jī)器人在技術(shù)、制造與供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)深度承接整車端優(yōu)勢，逐漸構(gòu)建起體系化協(xié)同能力。以第四代 Iron 為例，依托汽車技術(shù)遷移與供應(yīng)鏈共用，實(shí)現(xiàn)了成本下降與研發(fā)效率提升。同時(shí)，機(jī)器人亦開始在生產(chǎn)環(huán)節(jié)發(fā)揮作用。自 2024 年起，Iron 已在廣州工廠投入應(yīng)用，承擔(dān)精密裝配和物料搬運(yùn)；在 P7 + 車型生產(chǎn)過程中，憑借機(jī)械臂 22 個(gè)自由度完成高精度部件安裝，效率較人工顯著提升 50%。未來應(yīng)用還可延伸至零部件質(zhì)檢、倉儲分揀等環(huán)節(jié)，結(jié)合 720° 感知能力實(shí)現(xiàn)缺陷識別自動(dòng)化，進(jìn)一步強(qiáng)化智能制造能力。

最新發(fā)布的第五代機(jī)器人，公司延續(xù)汽車技術(shù) / 產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)用優(yōu)勢：核心處理器將搭載自研智靈 AI 芯片，顯著增強(qiáng)端側(cè)算力，并支持強(qiáng)化學(xué)習(xí)小模型及分段式端到端架構(gòu)；模型層面引入物理世界基座大模型 VLA，與汽車業(yè)務(wù)共享云端 AI 基礎(chǔ)設(shè)施；在底層架構(gòu)上，機(jī)器人 EEA 由整車架構(gòu)衍生，關(guān)節(jié)系統(tǒng)承接三電技術(shù)，大小腦由智駕團(tuán)隊(duì)提供。整體來看，機(jī)器人產(chǎn)品約七成技術(shù)與整車平臺共享，技術(shù)與產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效應(yīng)凸顯。

四、盈利預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)提示

4.1 盈利能力逐步修復(fù)，估值具備上行彈性

綜合來看，在收入高增驅(qū)動(dòng)下，公司盈利能力有望逐步修復(fù)，疊加費(fèi)用率持續(xù)優(yōu)化，整體趨勢向上，分業(yè)務(wù)來看：

• 1）汽車業(yè)務(wù)：公司營收主體來自整車銷售，預(yù)計(jì) 2026 年起步入 “一車雙能” 新產(chǎn)品周期。扶搖架構(gòu)提升零部件通用化率并加速新車型迭代，Mona M03、P7 + 等車型銷量有望維持高位，同時(shí)增程版型將進(jìn)一步擴(kuò)展產(chǎn)品矩陣。預(yù)計(jì) 2025-2027 年汽車業(yè)務(wù)收入增速分別為 102%、49%、24%。

• 2）其他銷售與服務(wù)：涵蓋充電服務(wù)、售后等服務(wù)費(fèi)用以及與大眾合作帶來的技術(shù)服務(wù)費(fèi)，未來伴隨保有量擴(kuò)大和用戶付費(fèi)意愿增強(qiáng)，預(yù)計(jì)保持穩(wěn)健增長。預(yù)計(jì) 2025-2027 年該業(yè)務(wù)收入增速分別為 13%、25%、15%。

綜合判斷：預(yù)計(jì)公司 2025-2027 年?duì)I業(yè)收入分別為 779 億元、1149 億元、1414 億元，受益于平臺化降本與規(guī)模效應(yīng)，公司毛利率預(yù)計(jì) 2025-2027 年分別提升至 17.2%、18.1%、18.3%。在收入擴(kuò)張帶動(dòng)下，研發(fā)與銷售管理費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。整體來看，公司 Non-GAAP 凈利潤有望在 2026 年實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈，預(yù)計(jì) 2025-2027 年分別為 - 2.1 億元、20.8 億元、49.6 億元，盈利拐點(diǎn)逐步明確。

綜合來看，我們認(rèn)為公司正處于由 “產(chǎn)品迭代 + 智能駕駛領(lǐng)先” 共同驅(qū)動(dòng)的成長拐點(diǎn)，機(jī)器人業(yè)務(wù)提供長期空間，增程車型確保中短期銷量穩(wěn)定。預(yù)計(jì)公司 2025-2027 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 779/1149/1414 億元，對應(yīng) PS 分別為 2.0/1.3/1.1 倍，首次覆蓋，給予 “增持” 評級。

4.2 風(fēng)險(xiǎn)提示

• 行業(yè)競爭加劇，價(jià)格戰(zhàn)超預(yù)期。隨著購置稅退坡、新品密集上市與渠道促銷常態(tài)化，行業(yè)或階段性出現(xiàn) “以價(jià)換量”，對公司 ASP（平均售價(jià)）與單車毛利帶來一定擾動(dòng)。

• 智能駕駛政策監(jiān)管或技術(shù)迭代不及預(yù)期。公司在智能駕駛領(lǐng)域保持領(lǐng)先，但高階智駕落地仍受制于政策監(jiān)管與技術(shù)成熟度。若未來相關(guān)監(jiān)管趨嚴(yán)，或公司大模型、端到端方案迭代不及預(yù)期，可能對智駕功能的滲透率與用戶體驗(yàn)造成不利影響，從而影響競爭優(yōu)勢。

• 新車型銷量爬坡不及預(yù)期。若新車型在產(chǎn)品定義、供應(yīng)鏈、渠道等環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，銷量爬坡不及預(yù)期，將對收入與盈利增長帶來直接壓力。

• 海外擴(kuò)張受地緣或政策不確定性影響。海外市場存在地緣政治摩擦、貿(mào)易政策收緊及當(dāng)?shù)馗偁幖觿〉炔淮_定性，若相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，可能對公司海外銷量目標(biāo)與品牌全球化戰(zhàn)略產(chǎn)生不利影響。

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