11月18日晚間美股開盤前，拼多多公布2025年第三季度業(yè)績(jī)：2025Q3拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入152.09億美元，同比2024Q3增長(zhǎng)約9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.20億美元，同比增長(zhǎng)約17%，實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)44.08億美元，同比增長(zhǎng)約14%。

圖片說明：拼多多2025三季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于公司公告

單單從2025Q3的表現(xiàn)來評(píng)價(jià)，絕對(duì)不存在業(yè)績(jī)miss或顯著偏離預(yù)期的情況出現(xiàn)，但是從股價(jià)表現(xiàn)來看，連續(xù)的跳空低開低走，貌似市場(chǎng)已經(jīng)在按照業(yè)績(jī)暴雷來對(duì)待了，并且這種情況已經(jīng)不是第一次發(fā)生，似乎財(cái)報(bào)季后股價(jià)暴跌，已經(jīng)成為了一種約定俗成的默契。

圖片說明：拼多多股價(jià)連續(xù)低開低走暴跌，數(shù)據(jù)來源于Wind

資本市場(chǎng)為什么對(duì)拼多多如此嚴(yán)苛？

要論爭(zhēng)議，或許你很難在市場(chǎng)上找到一家比拼多多爭(zhēng)議更多的公司，如果要把市場(chǎng)上面關(guān)于拼多多“褒”的觀點(diǎn)和邏輯羅列一遍、同時(shí)把關(guān)于拼多多“貶”的觀點(diǎn)和邏輯也羅列一遍，或許幾天幾夜也講不完。

資本市場(chǎng)選擇對(duì)拼多多如此嚴(yán)苛，或許既與中美博弈相關(guān)、還與公司管理層多次在earnings call中經(jīng)常講一些對(duì)短期投資者“不太友好的內(nèi)容”相關(guān)、還與拼多多財(cái)報(bào)信息披露“不是那么清晰和透明”有關(guān)（如TEMU）。甚至從2022Q2以來，拼多多似乎連一張像樣的Presentation PPT都沒有做過，這在主流美股中并不多見。關(guān)于拼多多類似的爭(zhēng)議還有很多，不再一一列舉。

然而，與其討論關(guān)于拼多多的種種爭(zhēng)議，不如對(duì)這家連12倍PE(TTM)都不到的互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)，耐下心來看一看財(cái)務(wù)報(bào)表，或許能夠發(fā)現(xiàn)一些有趣的內(nèi)容。

圖片說明：過去5年拼多多PE(TTM)中位數(shù)為19倍、平均值21倍、當(dāng)前不足12倍，數(shù)據(jù)來源于Wind

拼多多財(cái)務(wù)報(bào)表分析

首先來看資產(chǎn)負(fù)債表。截止到2025Q3，拼多多擁有賬面現(xiàn)金約130億美元、受限制現(xiàn)金約100億美元、短期投資約465億美元、應(yīng)收賬款約21億美元、預(yù)付賬款約9億美元，合計(jì)現(xiàn)金及等價(jià)物（含受限制現(xiàn)金）約700億美元。

圖片說明：拼多多流動(dòng)資產(chǎn)明細(xì)，數(shù)據(jù)來源于公司公告

非流動(dòng)資產(chǎn)方面，截止到2025Q3，作為絕對(duì)輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)零售企業(yè)，由于拼多多的辦公樓都是租的，因此固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)低到幾乎可以忽略不計(jì)。非流動(dòng)資產(chǎn)中的主要構(gòu)成科目是其他非流動(dòng)資產(chǎn)，金額約127億美元。

圖片說明：拼多多非流動(dòng)資產(chǎn)明細(xì)，數(shù)據(jù)來源于公司公告

由于季度報(bào)告不會(huì)披露明細(xì)內(nèi)容，參考2024年報(bào)中關(guān)于其他非流動(dòng)資產(chǎn)的表述：非流動(dòng)資產(chǎn)主要包括定期存款、持有至到期債券、可供出售的債券等。具體包括大約79億美元的定期存款和大約33億美元的債券（按公允價(jià)值計(jì)量），兩者合計(jì)占2024年非流動(dòng)資產(chǎn)總額的約90%。

圖片說明：2024年報(bào)中關(guān)于其他非流動(dòng)資產(chǎn)的表述，數(shù)據(jù)來源于公司公告

換句話說，截止到2025Q3，拼多多流動(dòng)資產(chǎn)中的現(xiàn)金約700億美元，非流動(dòng)資產(chǎn)中的定期存款和債券合計(jì)可能超過100億美元，合計(jì)拼多多當(dāng)前的現(xiàn)金及等價(jià)物可能超過了800億美元（含100億美元受限制現(xiàn)金）。

再來看拼多多的負(fù)債情況。截止到2025Q3，拼多多合計(jì)負(fù)債312億美元，其中有息負(fù)債只有大約7億美元（可轉(zhuǎn)債），無息負(fù)債中，應(yīng)付商戶賬款約141億美元、應(yīng)計(jì)費(fèi)用及其他負(fù)債約125億美元，另有約24億美元的商戶存款。

圖片說明：拼多多負(fù)債明細(xì)，數(shù)據(jù)來源于公司公告

再換句話說，剔除100億美元受限制現(xiàn)金（可能用于日常經(jīng)營(yíng)開支），以及近似可以忽略不計(jì)的有息負(fù)債，2025Q3拼多多的凈現(xiàn)金可能在700美元左右。

截止到11月19日，拼多多總市值約1700億美元，按照TTM業(yè)績(jī)，拼多多2024Q4~2025Q3過去四個(gè)季度的累計(jì)凈利潤(rùn)約140億美元。

假設(shè)2025年凈利潤(rùn)為140億美元，同時(shí)假設(shè)拼多多從2026年以后的凈利潤(rùn)不再增長(zhǎng)、也不下滑、不分紅、也不回購，則7年以后，拼多多的賬面凈現(xiàn)金，將超過當(dāng)前1700億美元的總市值。

拼多多適用于線性遞推嗎？

在上面的討論中，實(shí)際上是一個(gè)線性遞推的過程，而線性遞推需要大量的前置條件和假設(shè)，對(duì)大部分公司來說，線性遞推未必是一種合理的方法，但拼多多或許是適用的。

邏輯很簡(jiǎn)單：因?yàn)槠炊喽嗍且患冶容^本分和專注的公司，做的事情很少，不做的事情很多，所以大量合理的前置假設(shè)，在事后成立的概率比較高。

換句話說，某種意義上而言，拼多多是一家有著利潤(rùn)之上追求的公司。在短期視角下，拼多多是一家難以跟蹤、難以琢磨業(yè)績(jī)miss or beat的公司，但在中長(zhǎng)期視角下，拼多多還是比較容易、簡(jiǎn)單的。