挫折之后盡是坦途

作者：行者

編輯：李莉

風(fēng)品：可樂

來源：首財——首條財經(jīng)研究院

熬過堅(jiān)冰、春天總會到來，“游戲茅”最近喜事連連。

11月10日，世紀(jì)華通公告稱，關(guān)于撤銷其他風(fēng)險警示的申請已獲深交所審核同意。隨后公司股票復(fù)牌并撤銷其他風(fēng)險警示，日漲跌幅限制由5%變?yōu)?0%。

回望2024年11月，因財務(wù)造假世紀(jì)華通被證監(jiān)會責(zé)令整改，并罰款800萬元，5名高管被罰，公司就此“戴帽”。如今不僅成功“摘帽”，業(yè)績也持續(xù)逆增，2025年前三季營利分別增超75%、141%，體量均居A股游戲公司前列。

僅一年時間就成功翻盤，世紀(jì)華通如何做到的？背后還有無短板隱憂呢？

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全面整改+真金回購

重塑信譽(yù)金身??

說到“摘帽”，不得不提是如何“戴帽”的。

公開信息顯示，世紀(jì)華通以汽車零部件起家，2014年起通過收購天游軟件、七酷網(wǎng)絡(luò)、點(diǎn)點(diǎn)互動、盛趣游戲等多公司股權(quán)，快速切入互聯(lián)網(wǎng)游戲賽道。2019年收購盛趣游戲是關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，公司完成由傳統(tǒng)制造向數(shù)字文娛的戰(zhàn)略跨越，成為A股文化傳媒板塊龍頭之一。

然而，頻繁并購導(dǎo)致公司商譽(yù)激增，成為日后“戴帽”的一個誘因。財報顯示，2017-2022年各期末，世紀(jì)華通商譽(yù)分別為20億元、152.91億元、153.2億元、220.5億元、164.02億元、120.77億元。

2023年7月，世紀(jì)華通被曝因信披違規(guī)被證監(jiān)會立案調(diào)查，顯示其在2018至2022年未按規(guī)定執(zhí)行商譽(yù)減值測試，少計提減值準(zhǔn)備超6億元，高估商譽(yù)原值1.22億元。

2024年11月，公司收到證監(jiān)會《行政處罰決定書》，被責(zé)令整改并處800萬元罰款，董事長王苗通、前總裁王佶等多位高管被罰，公司股票復(fù)牌后被實(shí)施“其他風(fēng)險警示”，簡稱變更為“ST華通”。

關(guān)鍵時刻，世紀(jì)華通沒有回避，選擇直面問題、積極整改。在2024年11月13日召開的投資者交流會上，董秘黃怡坦言，經(jīng)歷這次教訓(xùn)，公司將在財務(wù)處理尤其商譽(yù)問題處理上更加審慎。

事實(shí)證明公司沒有空喊口號：自查期間，對處罰決定書中的相關(guān)認(rèn)定事項(xiàng)逐一落實(shí)整改，并更正前期會計差錯。大信會計師事務(wù)所出具《前期會計差錯更正情況審核報告》，確認(rèn)公司2018年至2023年度相關(guān)差錯已糾正并追溯調(diào)整完畢。

不僅如此，公司還以此次監(jiān)管事件為契機(jī)，進(jìn)行全面自我革新、夯實(shí)治理基礎(chǔ)。據(jù)《證券日報》，期間世紀(jì)華通修訂了企業(yè)治理、風(fēng)險防控等6大類23項(xiàng)章程制度，持續(xù)展開制度優(yōu)化、人事調(diào)整、業(yè)務(wù)聚焦等行動，全面提升經(jīng)營韌性。

且基于對未來持續(xù)發(fā)展的信心、全體股東的投資回饋，2025年11月12日，公司宣布擬使用自有資金或自籌資金，通過集中競價交易方式回購公司已發(fā)行的部分普通股（A股）股份，回購金額5億-10億元，將全部注銷并減少公司注冊資本。

面對種種誠意真章，資本市場也給出積極反饋。截至11月20日收盤，世紀(jì)華通市值達(dá)1272億元，較去年同期的382億元增長233%。

從“戴帽”到“摘帽”，能快速走出低谷、修復(fù)信譽(yù)金身，彰顯了世紀(jì)華通自我修復(fù)能力，不僅化解風(fēng)險，還帶來資本市場結(jié)構(gòu)性機(jī)會：從“ST板塊”回歸正常交易序列、估值修復(fù)空間打開，同時合規(guī)形象重塑有助降低融資成本、后續(xù)業(yè)務(wù)開展。

2

握緊第一性原理

核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)力拉滿

整改到位只是“摘帽”前提，透過業(yè)績增長體現(xiàn)出來的經(jīng)營韌性才是翻盤最大底氣。

財報顯示，2024年公司營收226.20億元，同比增長70.27%，凈利12.13億元，同比大增131.51%。2025年前三季度營收進(jìn)一步攀至272.23億元，已超去年全年，凈利更達(dá)到43.57億元，是去年全年的三倍還多。經(jīng)營性現(xiàn)金流62.78億元，同比增長81.3%，同樣創(chuàng)出近年新高。其中，第三季營收首破百億大關(guān)，凈利更超過去年全年達(dá)到17.01億元，同比大增163.78%。

傲人漲姿的背后，是互聯(lián)網(wǎng)游戲?yàn)榇淼暮诵囊鎻?qiáng)力拉升。拆分主營業(yè)務(wù)構(gòu)成，互聯(lián)網(wǎng)游戲占比最高，以2025上半年為例，貢獻(xiàn)營收164.33億元、同比大增93.06%，占總營收比達(dá)95.49%。

深入游戲板塊，點(diǎn)點(diǎn)互動和Century Games堪稱中流砥柱，2025上半年?duì)I收131.27億元，占總收入比76.28%。其中，外銷收入87.73億元，占總外銷比97.93%，內(nèi)銷收入43.54億元，占總內(nèi)銷比52.78%。

尤其點(diǎn)點(diǎn)互動，是世紀(jì)華通近年業(yè)績攀升的一大核心動力。據(jù)移動應(yīng)用數(shù)據(jù)分析公司Sen－sorTower11月7日發(fā)布的《2025年10月中國手游發(fā)行商全球收入排行榜》，點(diǎn)點(diǎn)互動收入繼續(xù)超過網(wǎng)易，位列第二位，僅次于騰訊。

而《Whiteout Survival》（中文名《無盡冬日》）又是點(diǎn)點(diǎn)互動的拳頭產(chǎn)品。在國內(nèi)市場，微信小程序、抖音小程序上《Whiteout Survival》堪稱現(xiàn)象級單品。在海外市場，據(jù)世紀(jì)華通披露數(shù)據(jù)，2025年前三季度全球下載量破2億，不僅創(chuàng)下連續(xù)15個月“霸榜”中國手游出海收入榜榜首的紀(jì)錄，更在今年3月登頂全球手游收入榜，創(chuàng)出業(yè)績新高。

打深一度看，獨(dú)特的“SLG+X”模式是一大成長秘訣，其握緊了滿足用戶需求的第一性原理。SLG原本是重度游戲品類，玩家需大量時間精力來策略決策，而“X”代表其他玩法的融合，兩者兼具讓點(diǎn)點(diǎn)互動實(shí)現(xiàn)了SLG玩法輕度化、休閑化改造，從而吸引更廣泛群體。

對于X，在2024年末投資者關(guān)系活動記錄表中，點(diǎn)點(diǎn)互動CEO陳琦曾解釋稱，點(diǎn)點(diǎn)互動在大的賽道中是自上而下，比如聚焦休閑、SLG這個大方向。但也有自下而上的嘗試和突破，如SLG+X中的X是可以不斷嘗試的。

以爆款游戲《Whiteout Survival》、《Kingshot》為例，前者開創(chuàng)了冰雪生存題材與SLG玩法的結(jié)合，不僅要搭建庇護(hù)所、收集資源以應(yīng)對惡劣的冰雪環(huán)境，還要與其他玩家或AI勢力展開策略對抗，創(chuàng)新玩法滿足了市場全新體驗(yàn)，長期穩(wěn)居中國出海手游收入榜首。

《Kingshot》同樣展現(xiàn)出“SLG+X”模式魅力。其以中世紀(jì)王國建造為背景，巧妙融合輕度放置塔防玩法與SLG核心策略元素，迎合了市場對趣味性與策略性的深度需求，2025年2月下旬上線以來收入持增。

不要小看了這兩個現(xiàn)象級爆款的橫空出世，其讓世紀(jì)華通不再依賴傳奇、龍之谷等經(jīng)典IP，實(shí)現(xiàn)了新IP拓荒，順應(yīng)出海大趨勢，真正具備了全球影響力。且上下自如、打法靈活、在融合貫通中錨定第一性原理、真正用戶為本。

值得一提的是，拓荒新IP并不意味著放棄老IP，而是更好發(fā)揮不同IP價值。正如董秘黃怡在2025年ChinaJoy舉辦期間所言，公司針對旗下不同類型游戲IP采取差異化的長期運(yùn)營策略，“一方面為盛趣提供專項(xiàng)支持優(yōu)化經(jīng)典IP喚醒，另一方面賦予點(diǎn)點(diǎn)互動充分自由度，進(jìn)行創(chuàng)新品類探索，同時嚴(yán)格把控投入風(fēng)險，拒絕‘賭爆款’式的大規(guī)模投入。整體規(guī)劃上，集團(tuán)也希望在AI游戲上有所突破，未來會有所布局?！?/p>

整體來看，世紀(jì)華通游戲核心業(yè)務(wù)戰(zhàn)力拉滿、持續(xù)能打，并非無源之水。通過引進(jìn)消化再創(chuàng)新與內(nèi)部協(xié)同發(fā)展，公司實(shí)現(xiàn)了對經(jīng)典IP與新IP的全覆蓋，差異化策略+新老業(yè)務(wù)兼顧，讓生態(tài)體系搭建最終迎來豐收。同時，精品游戲+游戲出海雙輪驅(qū)動模式讓增長更穩(wěn)定、更持久。一句話，一切源于厚積薄發(fā)、水到渠成。

3

從爆款依賴到研發(fā)品控

待補(bǔ)功課知多少

不過如同硬幣有兩面，爆款產(chǎn)品一方面能快拉業(yè)績，一方面也易造成大單品依賴。Sensor Tower數(shù)據(jù)顯示，截至2025年8月底，《Kingshot》累計收入超3億美元，《Whiteout Survival》全球累計收入破33億美元。

同時，盈利質(zhì)量有待加強(qiáng)。一是買量成本較高，比如《Whiteout Survival》買量成本持續(xù)高企，資金使用效率有提升空間。二是高額營銷費(fèi)吞噬利潤，2025年前三季世紀(jì)華通銷售費(fèi)達(dá)到105.69億元、創(chuàng)歷史同期新高，103.40%的增速遠(yuǎn)超同期營收。

值得一提的是，2024年銷售費(fèi)增速就高達(dá)129.47%，體量為77.42億元，即2025前三季的投入已超去年全年。2025半年報中，世紀(jì)華通曾解釋銷售費(fèi)大漲主要系游戲業(yè)務(wù)收入大幅上升、市場推廣費(fèi)同步上升所致。

相比之下，研發(fā)投入顯得有些薄弱。2025年前三季為17.80億元，雖增速超過了35%，前與銷售費(fèi)的體量差距仍在加大。長此以往，需警惕不利公司創(chuàng)新能力、核心競爭力，影響發(fā)展后勁。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，這非世紀(jì)華通一家之痛，通過資本并購快速擴(kuò)張、依賴爆款游戲沖高業(yè)績，但持續(xù)創(chuàng)新能力不足，這是多數(shù)國內(nèi)游戲企業(yè)的通病。尤其在政策監(jiān)管趨嚴(yán)、市場競爭加劇背景下，經(jīng)營韌性易面臨考驗(yàn)。如世紀(jì)華通旗下《熱血傳奇》等IP曾創(chuàng)造百億級流水，可后續(xù)未能持續(xù)突破。

瀏覽黑貓投訴平臺，一些用戶反饋的產(chǎn)品體驗(yàn)服務(wù)瑕疵，也提醒企業(yè)精進(jìn)之路任重道遠(yuǎn)。截至11月20日，盛大游戲的運(yùn)營主體盛趣游戲累計投訴量698條，涉及游戲bug、誘導(dǎo)消費(fèi)、充值退款糾紛等質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

誠然，用戶千人千面，人人滿意并不現(xiàn)實(shí)，上述投訴或存偏頗處。然產(chǎn)品體驗(yàn)、用戶口碑是企業(yè)發(fā)展基石，尤其面對市場高迭代、強(qiáng)競爭，快速切入精品時代，用戶從不缺選擇，多些查漏補(bǔ)缺、附身傾聽、自我進(jìn)化總沒錯。

放眼整個行業(yè)，已步入“存量博弈+增量突圍”階段，世紀(jì)華通核心布局的SLG與休閑賽道競爭日益激烈。不僅騰訊、網(wǎng)易等大廠持續(xù)加碼，推出《征服與霸業(yè)2》等新品爭奪用戶；中小廠商也借助“細(xì)分題材+輕度化”尋求突破。例如多款“末日生存+SLG”新品憑借差異化題材吸引不少玩家。在境內(nèi)休閑游戲市場，隨著微信、抖音等平臺流量紅利見頂，世紀(jì)華通新作《奔奔王國》需更強(qiáng)的玩法創(chuàng)新與流量策略才能保持持增、脫穎而出。

行業(yè)分析師李小敬認(rèn)為，世紀(jì)華通產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面還需進(jìn)一步優(yōu)化完善，其打通海外市場的“雙爆款”，多偏重中小休閑游戲，重度游戲、精品游戲、3A等還缺少新大作，如何讓精品游戲、游戲出海雙驅(qū)模式走得更平穩(wěn)，考驗(yàn)企業(yè)的破局智慧。

的確，欲戴王冠必承其重，業(yè)績高增顯示了世紀(jì)華通的產(chǎn)品力、競爭壁壘，但也意味著進(jìn)一步增長的門檻難度在抬升。而市場多變、競品也不等人，未雨綢繆、先人一步總沒錯。如何進(jìn)一步敏銳洞察市場，捕捉游戲市場最新需求，及時調(diào)整戰(zhàn)略方向；如何適度加大研發(fā)投入，增強(qiáng)持續(xù)創(chuàng)新能力，以在激烈競爭中立于不敗之地，世紀(jì)華通需要做的還有很多。

4

四個隱憂 修行在路上?

此外，作為曾被實(shí)施“ST”風(fēng)險警示的企業(yè)，縱使已經(jīng)“摘帽”，如何持續(xù)念好合規(guī)經(jīng)、成長經(jīng)、重塑好信譽(yù)金身，仍是一個警鐘長鳴話題。透視上述繁華喜報背后，一些隱憂點(diǎn)需審視警惕。

一是潛在商譽(yù)風(fēng)險。雖可喜下降卻依然不算低。2024年末商譽(yù)余額120.21億元、總資產(chǎn)余額389.24億元、流動資產(chǎn)余額122.52億元，商譽(yù)占流動資產(chǎn)比達(dá)98.11%。2025年三季度末商譽(yù)余額119.81億元，總資產(chǎn)余額432.27億元、流動資產(chǎn)余額170.97億元，商譽(yù)占流動資產(chǎn)比70.08%。

眾所周知，高商譽(yù)一方面折射了企業(yè)發(fā)展活力、信心，一方面又考驗(yàn)企業(yè)經(jīng)營韌性、駕馭賦能力、及市場環(huán)境，一旦收購標(biāo)的業(yè)績下滑，就可能觸發(fā)商譽(yù)減值、導(dǎo)致業(yè)績“變臉”，繼而讓市場保持謹(jǐn)慎，影響公司估值。

二是切入AI賽道打造新增長曲線，目前仍處起步階段。從自研引擎，到重點(diǎn)布局AI生成內(nèi)容和云原生游戲等前沿領(lǐng)域，世紀(jì)華通對AI布局可謂不予余力、寄予厚望，然至少當(dāng)下對業(yè)績貢獻(xiàn)微乎其微，以2025上半年為例，人工智能云數(shù)據(jù)營收僅1278.15萬元，占營收比僅0.08%。背后除了市場場景的有待成熟完善，自身核心能力與國際大廠存在差距也是考量。隨著市場競爭、馬太效應(yīng)加劇，突圍難度會越來越大，要謹(jǐn)防AI業(yè)務(wù)成為新“包袱”。

三是氪金模式遭遇挑戰(zhàn)。以《Whiteout Survival》為例，冰雪末日生存題材新穎，模擬經(jīng)營階段操作簡單，可聯(lián)盟對戰(zhàn)非常依賴氪金。而一個現(xiàn)實(shí)是，新生代群體對傳統(tǒng)氪金游戲并不太感冒，熱血傳奇手機(jī)版和傳奇世界手游上線多年后又進(jìn)入游戲生命周期末尾階段。公司需摒棄“吃老本”思維，推出更多新題材、新模式、新玩法作品，降低對氪金模式的依賴，這背后又需要高效足量且持續(xù)的研發(fā)投入做支撐。

四是歷史遺留問題影響不容小覷。因2018-2022年報中存在商譽(yù)及軟件著作權(quán)相關(guān)虛假記載，公司被實(shí)施其他風(fēng)險警示。具體包括商譽(yù)減值計提不充分、商譽(yù)原值高估、未披露點(diǎn)點(diǎn)互動分部信息，以及通過虛構(gòu)軟件著作權(quán)交易虛增利潤等問題。

這些財務(wù)瑕疵引發(fā)了多項(xiàng)司法糾紛。截至11月20日，天眼查顯示公司共涉及39項(xiàng)開庭公告，主要為證券虛假陳述責(zé)任糾紛。

一句話，過去不代表現(xiàn)在，但要引以為戒，以更嚴(yán)格的制度流程和風(fēng)險意識筑牢風(fēng)控籬笆，避免重蹈覆轍。成功“摘帽”、業(yè)績高增只是一個開始，上述瑕疵提醒公司信譽(yù)修復(fù)是一個漫長過程。

做企業(yè)是一場永無止境的修行。越是形勢大好，越要居安思危。筑牢業(yè)務(wù)根基、扎牢風(fēng)控底線，都是常說常新的話題。期待世紀(jì)華通能不斷消解“絆腳石”，持續(xù)念好合規(guī)經(jīng)、成長經(jīng)，擦亮游戲茅成色。

挫折之后盡是坦途，更多長坡厚雪在路上！

本文為首財原創(chuàng)