作者 林易

編輯 重點(diǎn)君

以ChatGPT為代表的生成式AI浪潮，正從根本上重構(gòu)全球科技產(chǎn)業(yè)。它不僅是軟件應(yīng)用的革新，更是對(duì)硬件、算力、算法和服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈的徹底重塑。

資本市場(chǎng)的估值體系也隨之迅速改寫。英偉達(dá)憑借GPU登頂全球市值，微軟、谷歌等巨頭則通過“云+AI”鎖定勝局。市場(chǎng)不再只盯著傳統(tǒng)的盈利數(shù)字，而是瘋狂獎(jiǎng)勵(lì)那些掌握AI時(shí)代“水、電、煤”資源的公司。

最新的甲骨文故事便是這種現(xiàn)象的最直接體現(xiàn)：一個(gè)龐大成熟的數(shù)據(jù)庫巨頭，一度被視為增長乏力的價(jià)值陷阱。但甲骨文看準(zhǔn)了云與AI，不惜代價(jià)押注。浪潮襲來，其云服務(wù)因完美契合GPU算力需求成為黑馬，推動(dòng)估值與股價(jià)上漲，實(shí)現(xiàn)“戴維斯雙擊”。

這是一個(gè)“老巨人”押注“新賽道”而重獲新生的經(jīng)典案例。資本市場(chǎng)在尋找下一個(gè)英偉達(dá)時(shí)，或許也該關(guān)注下一個(gè)甲骨文。從業(yè)務(wù)表現(xiàn)與轉(zhuǎn)型邏輯上看，當(dāng)下的聯(lián)想集團(tuán)正經(jīng)歷同樣的“甲骨文時(shí)刻”。

結(jié)構(gòu)性變革：被誤讀的硬件制造商

就像曾經(jīng)用“傳統(tǒng)老牌數(shù)據(jù)庫公司”審視甲骨文一樣，資本市場(chǎng)仍習(xí)慣用一個(gè)根深蒂固的舊模型審視聯(lián)想集團(tuán)：全球最大的PC制造商。這是一個(gè)典型的硬件標(biāo)簽，對(duì)應(yīng)著強(qiáng)周期性、低毛利、依賴出貨量的商業(yè)模式。在資本市場(chǎng)的看來，它只配得上“制造商”的估值邏輯——一個(gè)基于盈利（PE）、通常只有個(gè)位數(shù)的低估值錨點(diǎn)。

這種刻板印象主要和聯(lián)想集團(tuán)在PC市場(chǎng)長期且絕對(duì)的統(tǒng)治力有關(guān)。根據(jù)IDC最新數(shù)據(jù)顯示，2025年第三季度聯(lián)想集團(tuán)PC市場(chǎng)份額高達(dá)25.6%，蟬聯(lián)全球第一的同時(shí)，持續(xù)拉大與惠普、戴爾的差距。這種成功反而掩蓋了公司內(nèi)部一場(chǎng)深刻的結(jié)構(gòu)性變革，成了投資者理解其新價(jià)值的最大障礙。

事實(shí)上，聯(lián)想集團(tuán)的基本盤早已悄然遷移。仔細(xì)翻閱近三年財(cái)報(bào)，我們發(fā)現(xiàn)一條清晰的脈絡(luò)：AI正成為聯(lián)想集團(tuán)穿越周期的核心動(dòng)力，其營收與利潤的核心增長邏輯，已不再完全受限于硬件周期，而是轉(zhuǎn)向AI基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)生態(tài)的復(fù)利增長。聯(lián)想集團(tuán)的轉(zhuǎn)型和對(duì)業(yè)務(wù)的重塑，與甲骨文異曲同工。

最新業(yè)績是這一轉(zhuǎn)變的注腳。2025/26財(cái)年第二季度（截止2025年9月30日），聯(lián)想集團(tuán)總營收同比增長15%至1464億元人民幣，創(chuàng)下財(cái)季歷史新高，超出市場(chǎng)普遍預(yù)期；經(jīng)調(diào)整后的凈利潤同比增長25%，達(dá)36.6億元人民幣。

分業(yè)務(wù)來看，IDG（智能設(shè)備業(yè)務(wù)集團(tuán)）延續(xù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)營收1081億元人民幣，同比增長12%，個(gè)人電腦市場(chǎng)份額首次超過25%。

表現(xiàn)亮眼的ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)）營收同比增長24%，至293億元人民幣，其中AI服務(wù)器營收實(shí)現(xiàn)高雙位數(shù)增長，海神液冷服務(wù)器收入更是同比大增154%。與此同時(shí)，SSG（方案服務(wù)業(yè)務(wù)集團(tuán)）的運(yùn)營利潤率超過22%，連續(xù)18個(gè)季度實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長，已成為集團(tuán)的利潤壓艙石。

截至最新財(cái)季，聯(lián)想集團(tuán)AI相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比已躍升至30%，同比提升13個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)構(gòu)性變化意味著AI已成為實(shí)質(zhì)性業(yè)績貢獻(xiàn)來源。

隨著其業(yè)績的周期性波動(dòng)顯著下降，聯(lián)想集團(tuán)的估值錨點(diǎn)也應(yīng)隨之遷移——從硬件周期的“制造商PE”邏輯，轉(zhuǎn)向AI驅(qū)動(dòng)的“科技服務(wù)PS（市銷率）”邏輯。資本市場(chǎng)對(duì)聯(lián)想集團(tuán)的認(rèn)知，正落后于其業(yè)務(wù)的實(shí)際演進(jìn)。

增長新引擎：SSG與ISG雙輪驅(qū)動(dòng)

回看過去三年聯(lián)想集團(tuán)如何穿越行業(yè)周期，能最清晰地看出其新舊動(dòng)能的切換。

2022/23財(cái)年是PC行業(yè)的“災(zāi)難年”。疫情紅利消退，需求斷崖式下跌。聯(lián)想集團(tuán)IDG營收重挫21%。如果聯(lián)想集團(tuán)只是PC制造商，這無疑是營收利潤雙殺。

然而，財(cái)報(bào)的另一面是：PC業(yè)務(wù)陷入冰點(diǎn)的同一年，聯(lián)想集團(tuán)的新引擎全速啟動(dòng)。SSG（方案服務(wù)集團(tuán)）營收逆勢(shì)增長22%，至67億美元，利潤增長16%；ISG（基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)集團(tuán)）營收更是飆升37%，至98億美元，并首次實(shí)現(xiàn)了全年盈利。

正是這兩個(gè)反周期引擎的強(qiáng)勁表現(xiàn)，讓聯(lián)想集團(tuán)在那個(gè)“災(zāi)難年”的非PC業(yè)務(wù)占比接近40%，并穩(wěn)住了集團(tuán)的毛利率。這場(chǎng)風(fēng)暴第一次向資本市場(chǎng)證明：聯(lián)想集團(tuán)的基本盤已經(jīng)不再僅僅是PC。

SSG是聯(lián)想集團(tuán)轉(zhuǎn)型的利潤壓艙石，也是投資者理解聯(lián)想集團(tuán)新價(jià)值的鑰匙。它提供的不是一次性硬件銷售，而是以DaaS（設(shè)備即服務(wù)）為代表的訂閱服務(wù)，以及貫穿企業(yè)IT全生命周期的運(yùn)維、咨詢和解決方案。

這項(xiàng)業(yè)務(wù)的獨(dú)特之處在于其財(cái)務(wù)特征：高利潤、高穩(wěn)定、高粘性。

在2025/26第二季度，SSG的運(yùn)營利潤率超過22%，近PC業(yè)務(wù)的三倍。更重要的是，SSG的增長展現(xiàn)了極強(qiáng)的確定性。即便是在行業(yè)需求最低谷的2023/24財(cái)年，當(dāng)集團(tuán)總營收下滑8%時(shí)，SSG依然實(shí)現(xiàn)了12%的營收增長和11%的利潤增長。截至2024/25財(cái)年，該部門已連續(xù)第四年創(chuàng)下營收和利潤新高。

更難得的是，SSG內(nèi)部業(yè)務(wù)也在向高價(jià)值領(lǐng)域遷移。財(cái)報(bào)顯示，代表高附加值的管理服務(wù)和項(xiàng)目與解決方案服務(wù)，在2024/25財(cái)年合并收入增長超20%，占SSG總收入已達(dá)58%。到2025/26財(cái)年第二季度，AI服務(wù)收入更是實(shí)現(xiàn)了三位數(shù)的爆發(fā)式增長。

這意味著SSG的利潤質(zhì)量正持續(xù)優(yōu)化，從依賴硬件的附加項(xiàng)轉(zhuǎn)向獨(dú)立增長、基于解決方案的核心項(xiàng)。SSG的存在，正在徹底改變聯(lián)想集團(tuán)的利潤結(jié)構(gòu)。這塊業(yè)務(wù)的估值邏輯，顯然屬于科技服務(wù)的范疇。

如果說SSG是聯(lián)想集團(tuán)的利潤基石，那么ISG就是聯(lián)想集團(tuán)抓住AI時(shí)代機(jī)遇、實(shí)現(xiàn)第二增長曲線的引擎。ISG的業(yè)務(wù)包括AI服務(wù)器、存儲(chǔ)、邊緣計(jì)算等，是AI大模型時(shí)代不可或缺的算力底座。

ISG的增長軌跡直觀展示了聯(lián)想集團(tuán)向AI的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向。在2023/24財(cái)年，ISG的年度營收一度下滑9%。原因在于：全球IT預(yù)算向AI轉(zhuǎn)移，市場(chǎng)暫停了對(duì)傳統(tǒng)服務(wù)器的采購，轉(zhuǎn)而追逐AI服務(wù)器。

聯(lián)想集團(tuán)迅速抓住了這個(gè)信號(hào)。在2023/24財(cái)年的第四季度，ISG就迅速扭轉(zhuǎn)了頹勢(shì)，當(dāng)季營收重回15%的增長軌道。

緊接著的2024/25財(cái)年，成為了ISG的爆發(fā)年。該財(cái)年，ISG全年?duì)I收同比猛增63%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的145億美元，并在下半年成功實(shí)現(xiàn)盈利。增長的核心動(dòng)力源自AI。2025/26第二季度財(cái)報(bào)進(jìn)一步證實(shí)了這一趨勢(shì)：ISG營收同比增長24%，連續(xù)多季度保持增長，其中AI服務(wù)器營收維持高雙位數(shù)增長。

ISG的增長是全方位的，其動(dòng)力來自云服務(wù)商和企業(yè)/中小企業(yè)的雙輪驅(qū)動(dòng)。聯(lián)想集團(tuán)在ISG的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)在于其“ODM+”模式與先進(jìn)的液冷技術(shù)。在AI芯片功耗飆升的當(dāng)下，液冷技術(shù)成為數(shù)據(jù)中心的核心競爭力。

ISG的強(qiáng)勁增長表明，聯(lián)想集團(tuán)已成功切入AI基礎(chǔ)設(shè)施這一黃金賽道，成為全球AI算力競賽的核心供應(yīng)商之一。這種與順應(yīng)時(shí)代趨勢(shì)的高速增長，其估值理應(yīng)錨定于“成長性”而非“周期性”。

混合式AI：戰(zhàn)略閉環(huán)的形成

SSG和ISG的成功，并非兩個(gè)孤立的部門業(yè)績，而是聯(lián)想集團(tuán)“混合式AI”戰(zhàn)略的集中體現(xiàn)。

什么是“混合式AI”？它本質(zhì)上是“云端+本地”協(xié)同計(jì)算架構(gòu)，這是聯(lián)想集團(tuán)在AI時(shí)代的核心戰(zhàn)略。AI落地有三類典型場(chǎng)景：純?cè)贫薃I有高成本和隱私風(fēng)險(xiǎn)；純終端AI則能力受限。聯(lián)想集團(tuán)重注的混合式AI，兼顧算力靈活調(diào)度、隱私安全與成本效率，智能地在云端、邊緣和終端之間分配計(jì)算負(fù)載。

聯(lián)想集團(tuán)篤信AI的終局必然是混合式。因?yàn)锳I要實(shí)現(xiàn)普惠，就不能是少數(shù)大模型公司提供千篇一律的服務(wù)，而必須是千人千面、千企千樣的。這種個(gè)性化的專屬智能體，其數(shù)據(jù)基礎(chǔ)必須來自個(gè)體或企業(yè)本身。

要實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)，企業(yè)必須同時(shí)掌控“端”和“云”。而聯(lián)想集團(tuán)，正是全球極少數(shù)同時(shí)在B端和C端都實(shí)現(xiàn)大規(guī)�；钠髽I(yè)之一。其多年的全球化運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)使其能駕馭這種B/C兩端并行的復(fù)雜性。

這個(gè)獨(dú)特的市場(chǎng)地位，讓聯(lián)想集團(tuán)的“混合式AI”戰(zhàn)略拼圖得以完整閉合。其三大業(yè)務(wù)各司其職：

IDG智能設(shè)備集團(tuán)是AI的終端入口。作為全球PC市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，聯(lián)想集團(tuán)掌握著AI觸達(dá)用戶的最大入口。

ISG基礎(chǔ)設(shè)施集團(tuán)是AI的算力底座。為CSP和企業(yè)提供公有云及本地化的AI算力，精準(zhǔn)匹配企業(yè)對(duì)數(shù)據(jù)隱私等的核心關(guān)切。

SSG方案服務(wù)集團(tuán)是AI的集成樞紐。將“端”和“云”打包成AI賦能的解決方案，將一次性的硬件銷售，轉(zhuǎn)化為長期、高價(jià)值的服務(wù)合同。

三大業(yè)務(wù)集團(tuán)共同構(gòu)成了一個(gè)從硬件到軟件、從終端到云端、從一次性銷售到訂閱式服務(wù)的商業(yè)閉環(huán)。這個(gè)戰(zhàn)略拼圖的完成，意味著聯(lián)想集團(tuán)的商業(yè)模式發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。

AI入口：被再造的PC業(yè)務(wù)

在這場(chǎng)向AI的全面轉(zhuǎn)型中，即便是聯(lián)想集團(tuán)最傳統(tǒng)的PC業(yè)務(wù)（IDG），也正在被AI再造。

AI PC的出現(xiàn)，正迅速打破“PC已死”的論調(diào)。行業(yè)共識(shí)認(rèn)為，它是PC行業(yè)繼互聯(lián)網(wǎng)之后最重要的結(jié)構(gòu)性變革，將開啟一個(gè)全新的換機(jī)超級(jí)周期。

全球AI產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大致可分四層：算力層（英偉達(dá)）、平臺(tái)層（微軟Azure、亞馬遜AWS）、算法層（OpenAI）以及終端與入口層。聯(lián)想集團(tuán)與蘋果、三星等，正處在這一層。“控制了入口就控制了生態(tài)”，是PC時(shí)代和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代被反復(fù)驗(yàn)證的鐵律。在AI時(shí)代，入口的價(jià)值絲毫沒有減弱。

這一點(diǎn)從科技巨頭的動(dòng)作中可見一斑：谷歌正在快速迭代Pixel手機(jī)和眼鏡，Meta重注Ray-Ban智能眼鏡，字節(jié)跳動(dòng)也在通過Pico和耳機(jī)探索硬件邊界。這些軟件與算法巨頭紛紛補(bǔ)課硬件，正是因?yàn)樗鼈円庾R(shí)到：沒有終端載體，AI算法只是躺在服務(wù)器里的代碼，無法觸達(dá)用戶。英偉達(dá)則與Intel聯(lián)合，搶占AI PC市場(chǎng)。就連OpenAI也不滿足于模型層和軟件布局，開始謀求在硬件領(lǐng)域獲得突破。

聯(lián)想集團(tuán)作為全球PC市場(chǎng)的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)者，是這場(chǎng)換機(jī)潮的最大受益者。數(shù)據(jù)已經(jīng)開始顯現(xiàn)：IDG在2025/26第二季度延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，增長的關(guān)鍵動(dòng)力來自AI PC滲透率的提高，本財(cái)季AI PC在聯(lián)想集團(tuán)中國筆記本出貨量中占比已達(dá)30%，全球Windows AI PC市場(chǎng)份額更是高達(dá)31.1%。其AI終端設(shè)備營收在IDG整體營收中的占比大幅提升至36%。

AI PC的意義不僅在于拉動(dòng)銷量，更在于提升價(jià)值。AI PC的平均售價(jià)和利潤率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)PC，這將結(jié)構(gòu)性地改善IDG的盈利能力。AI不僅沒有讓PC業(yè)務(wù)過時(shí)，反而使其重新成為科技焦點(diǎn)。IDG從來不是聯(lián)想集團(tuán)的歷史包袱，而是其“混合式AI”戰(zhàn)略中不可或缺的入口。

支撐聯(lián)想集團(tuán)“混合式AI”戰(zhàn)略落地的，是兩條常被忽視的護(hù)城河：堅(jiān)定的研發(fā)投入和全球化運(yùn)營能力。

首先是堅(jiān)定的研發(fā)投入。翻閱歷年財(cái)報(bào)，投入曲線清晰可見：2022/23行業(yè)寒冬，研發(fā)支出增長6%；2023/24，研發(fā)費(fèi)用占營收比達(dá)3.6%，創(chuàng)歷史新高；2024/25，研發(fā)支出再增13%至23億美元；到了2025/26財(cái)年上半年，研發(fā)投入繼續(xù)保持8%的同比增長。在行業(yè)下行周期依然保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入，是聯(lián)想集團(tuán)轉(zhuǎn)向AI的底氣。

其次，是其獨(dú)特的“全球資源+本地交付”運(yùn)營模式。在逆全球化和貿(mào)易摩擦頻發(fā)的當(dāng)下，供應(yīng)鏈的韌性與安全，其價(jià)值堪比技術(shù)本身。聯(lián)想集團(tuán)最易被忽視的優(yōu)勢(shì)在于，其在全球擁有30多個(gè)制造基地，使其能夠靈活對(duì)沖地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、關(guān)稅壁壘和供應(yīng)鏈中斷。這種在全球180個(gè)市場(chǎng)同時(shí)管理B端和C端復(fù)雜業(yè)務(wù)的深厚功力，是任何競爭對(duì)手都難以在短時(shí)間內(nèi)復(fù)制的。

價(jià)值重估：PS比PE更合理

聯(lián)想集團(tuán)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和戰(zhàn)略布局都指向一個(gè)結(jié)論：其基本盤已經(jīng)改變。然而，資本市場(chǎng)的認(rèn)知存在明顯的滯后性。這種滯后，集中體現(xiàn)在對(duì)聯(lián)想集團(tuán)估值邏輯的誤判上。

在舊的視角下，市場(chǎng)將聯(lián)想集團(tuán)視為一家硬件組裝廠：收入主要依賴PC銷售，呈現(xiàn)強(qiáng)周期性、低利潤率的特征。資本市場(chǎng)給予極低的PE（市盈率），股價(jià)隨PC出貨量數(shù)據(jù)劇烈波動(dòng)。PE邏輯的缺陷在于，它掩蓋了聯(lián)想集團(tuán)正在發(fā)生的質(zhì)變，忽視了入質(zhì)量的改變并懲罰了成長期投入。

傳統(tǒng)的制造業(yè)PE估值忽略了SSG帶來的SaaS化特征。SSG業(yè)務(wù)中，DaaS、運(yùn)維服務(wù)等訂閱式收入占比不斷提升，這類業(yè)務(wù)具有高毛利、高粘性和經(jīng)常性收入的特點(diǎn)，正是資本市場(chǎng)通常用PS對(duì)云計(jì)算和軟件公司進(jìn)行估值的核心理由。

而在新的估值錨點(diǎn)下，投資者正確的邏輯應(yīng)是：收入由AI基建（ISG）+ AI服務(wù)（SSG）+ AI終端（IDG）三大引擎共同驅(qū)動(dòng)。

傳統(tǒng)的制造業(yè)PE估值忽略了SSG帶來的SaaS化特征。SSG業(yè)務(wù)中，DaaS、運(yùn)維服務(wù)等訂閱式收入占比不斷提升，這類業(yè)務(wù)具有高毛利、高粘性和經(jīng)常性收入的特點(diǎn)，正是資本市場(chǎng)通常用PS對(duì)云計(jì)算和軟件公司進(jìn)行估值的核心理由。

更關(guān)鍵的是，這三大引擎并非孤立存在，而是形成了一個(gè)嚴(yán)密的邏輯閉環(huán)：IDG龐大的設(shè)備出貨量構(gòu)建了AI服務(wù)的天然入口；ISG日益復(fù)雜的混合AI基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造了企業(yè)對(duì)運(yùn)維和咨詢的剛性需求。IDG和ISG的規(guī)模化增長，帶來了高毛利的SSG業(yè)務(wù)——本財(cái)季SSG中AI服務(wù)收入的三位數(shù)增長，正是這一飛輪效應(yīng)的最佳佐證：

這種新業(yè)務(wù)組合，呈現(xiàn)出“高增長、高利潤、去周期性”的科技服務(wù)特征：ISG深度綁定AI算力，SSG提供高利潤的穩(wěn)定現(xiàn)金流，而非PC業(yè)務(wù)與訂閱收入有效平滑了硬件周期波動(dòng)。

另一個(gè)明顯的估值錯(cuò)配是：市場(chǎng)愿意給戴爾約17倍PE，卻只給AI基礎(chǔ)設(shè)施增速快2倍、且手握高利潤服務(wù)和AI PC領(lǐng)頭羊的聯(lián)想集團(tuán)，約10倍的PE。市場(chǎng)并未完全看清聯(lián)想集團(tuán)內(nèi)部的飛輪效應(yīng)。

所以，對(duì)聯(lián)想集團(tuán)最合理的估值方式，應(yīng)當(dāng)是分部估值法（SOTP）：給予IDG成熟硬件龍頭的合理PE；給予ISG參考AI服務(wù)器同行的成長性估值；而對(duì)于高增長、高毛利的SSG，則應(yīng)參考IT服務(wù)商或甲骨文等科技轉(zhuǎn)型巨頭的邏輯，嘗試向PS估值體系靠攏。

結(jié)尾

AI不僅成為聯(lián)想集團(tuán)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)力，更在成為業(yè)績的實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)來源。

IDG龐大的設(shè)備出貨量構(gòu)建了AI服務(wù)的天然入口；ISG日益復(fù)雜的混合AI基礎(chǔ)設(shè)施創(chuàng)造了剛性需求；二者共同為高毛利的SSG提供了源源不斷的“燃料”。

如今的聯(lián)想集團(tuán)早已不是那個(gè)依靠PC出貨量“看天吃飯”的制造商，它已成功重塑為一家AI時(shí)代的基礎(chǔ)設(shè)施與服務(wù)提供商。隨著AI的加速滲透，AI業(yè)務(wù)將會(huì)從輔助角色成長為業(yè)務(wù)版圖中的核心增長主線，推動(dòng)整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)向更高價(jià)值的方向進(jìn)化。

如果繼續(xù)用PC制造商的PE邏輯來看待聯(lián)想集團(tuán)，只會(huì)讓投資者錯(cuò)過這家AI浪潮中舉足輕重的核心玩家。而市場(chǎng)終將修正這一刻板印象，聯(lián)想集團(tuán)的估值邏輯最終將會(huì)向AI科技成長股靠攏。