英偉達財報背后：回流美國制造，發(fā)力中東市場，中國市場流失。

作者｜徐珊

編輯｜鄭玄

2025 年 11 月 20 日，英偉達公布最新季度財報，2025 年 Q3 營收為 570.06 億美元，較上年同期的 350.82 億美元增長 62%；凈利潤為 319.10 億美元，較上年同期的 193.09 億美元增長 65%。英偉達強大的吸金能力再次超出所有人的預期，三年前英偉達的同期營收僅是現(xiàn)在的十分之一。

英偉達財報信息｜來源：英偉達

作為全球市值第一的科技公司，英偉達的每一次「大漲」都突破了不少人的想象，與其說這是企業(yè)與投資者之間的博弈，不如說，英偉達在所有人對 AI 投入巨額資金感到恐懼時，再次用實實在在的財報數(shù)據(jù)，告訴大家不妨再大膽一些，「別人恐懼時我貪婪」無疑是英偉達當前最真實的寫照。

在財報會議上，英偉達 CEO 黃仁勛直接回應了市場的「AI 泡沫」論調(diào)，認為英偉達對人工智能泡沫的看法與市場上的說法「截然不同」。同時，還詳細闡述了英偉達能觸摸到「更高」頂點是因為當下 AI 正在促進三大平臺轉(zhuǎn)型，將會帶來大量基礎建設投入，而這些都離不開英偉達。

英偉達到底看到了什么？「AI 泡沫」真的不存在嗎？Blackwell 全面量產(chǎn)進度如何？當英偉達再次將第四季度營收提高到 650 億美元，可看到英偉達的雄心已不再局限于商業(yè)版圖的擴張，它正從一家芯片設計巨頭，轉(zhuǎn)變成為支撐下一輪 AI 革命的「基建之王」。

01

Blackwell 全面量產(chǎn)，AI 芯片「美國造」

英偉達之所以能屢次刷新紀錄，離不開 Blackwell 架構(gòu)芯片的全面量產(chǎn)和交付加速。財報信息顯示，GPU 業(yè)務貢獻了 430 億美元營收，而數(shù)據(jù)中心業(yè)務更是飆升至 512 億美元，同比增長 66%。

從毛利率環(huán)比增長至 73.4% 可以看出，Blackwell 架構(gòu)在供應鏈體系中的量產(chǎn)能力已經(jīng)成熟，也表明了英偉達的產(chǎn)能擴張策略已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化為利潤回報。

英偉達財報信息｜來源：英偉達

需求端的狂熱依舊持續(xù)。英偉達首席財務官科萊特·克雷斯透露，公司上季度已宣布總計 500 萬個 GPU 的 AI 工廠和基礎設施項目，遍及全球不少云服務提供商和超級計算中心。今年 3 月發(fā)布的 Blackwell Ultra GPU 已迅速榮登公司內(nèi)部最暢銷芯片寶座，連上一代 Blackwell 銷量也持續(xù)刷新紀錄。英偉達 CEO 黃仁勛對此直言不諱：「云端 GPU 早已售罄，計算需求正在訓練和推理方面呈指數(shù)級增長?！?/p>

值得注意的是，今年 10 月，英偉達與臺積電在美國亞利桑那工廠歷史性地亮相了首片用于 AI 的 Blackwell 芯片晶圓，這標志著最強 AI 芯片首次實現(xiàn)「美國本土制造」。據(jù)了解，Grace Blackwell 架構(gòu)的 AI 系統(tǒng)已同樣全面量產(chǎn)，并迅速投入到眾多云服務商的運營中。

英偉達與臺積電在美國亞利桑那工廠生產(chǎn) Blackwell｜來源：路透社

然而，Blackwell 全面量產(chǎn)的意義遠不止于此。黃仁勛在財報中強調(diào)，推動數(shù)據(jù)中心業(yè)務增長的背后是「三大平臺轉(zhuǎn)型」：加速計算、強大的人工智能模型以及智能體應用。他解釋道，非 AI 軟件正廣泛運行于 GPU，AI 將催生全新應用，而無需用戶輸入的「智能體 AI」將對計算能力提出更高要求。黃仁勛堅信，人們很快會意識到 AI 繁榮背后的深層變革，而非僅僅關(guān)注資本支出的波動。

這番言論顯然為市場注入了一劑「強心針」，不少分析師認為其有效緩解了投資者對「AI 泡沫」的擔憂，甚至有評論稱「或許人工智能交易終究還沒有結(jié)束」。當被問及英偉達增長的最大制約因素時，黃仁勛并未指向具體環(huán)節(jié)，而是強調(diào)了 AI 行業(yè)的巨大規(guī)模、新興性和復雜性，以及在供應鏈、基礎設施和融資方面進行周密規(guī)劃的重要性。

黃仁勛曾透露，公司在 2025 年和 2026 年已斬獲價值 5000 億美元的 AI 芯片訂單。如今，英偉達 CFO 科萊特·克雷斯更是大膽預測，截至 2026 年 12 月的兩年內(nèi)，銷售額可能超越原定預期目標。相比其截至 2025 年 1 月財年僅 1300 億美元的營收，英偉達近兩年來正在指數(shù)級成長。

02

中國訂單，開始「微不足道」

盡管英偉達在全球市場勢如破竹，但在中國市場的表現(xiàn)依舊受限。今年夏天，英偉達為爭取 H20 芯片的對華出口許可，英偉達付出了諸多努力。最終，在黃仁勛親自與美國政府溝通并達成協(xié)議，將中國銷售額的 15% 上繳美國政府后，英偉達獲得了相關(guān)許可證。一些分析師曾樂觀預測，中國業(yè)務有望為公司每年貢獻高達 500 億美元的收入。

然而，實際銷售數(shù)據(jù)卻遠低于預期。克雷斯在財報電話會議上透露，本季度 H20 芯片的銷售額僅為 5000 萬美元，這一數(shù)字與此前的市場預期形成了鮮明反差，也直觀反映出其在中國市場的開拓進展并不順利。

克雷斯更是直言：「由于地緣政治因素以及中國市場日益激烈的競爭，本季度未能達成大額采購訂單。盡管我們對目前阻礙我們向中國出口更具競爭力的數(shù)據(jù)中心計算產(chǎn)品的現(xiàn)狀感到失望，但我們?nèi)灾铝τ诶^續(xù)與美國和中國政府保持溝通?！?/p>

黃仁勛在聯(lián)歡會上扭秧歌｜來源：英偉達

但從電話會議上能夠明顯感受到，英偉達對中國市場已經(jīng)不再抱有太高預期，市場戰(zhàn)略重心也正悄然向中東傾斜。本季度，英偉達在中東的落地項目加速。美國商務部已批準向沙特阿拉伯和阿聯(lián)酋的兩家公司出口至多 3.5 萬顆英偉達 Blackwell 芯片，市場估計這筆訂單價值將遠超 10 億美元。這不僅是 Blackwell 架構(gòu)芯片首次被官方明確批準大規(guī)模出口，更直接體現(xiàn)了中東國家對高端 AI 算力基礎設施的巨大投入和英偉達在該區(qū)域的強勁滲透力。

如今，英偉達與沙特的合作已不限于硬件銷售，更延伸至建立大型 AI 數(shù)據(jù)中心、提供技術(shù)支持和人才培養(yǎng)方案等深層領(lǐng)域。這些實實在在的投資與合作，不僅共同構(gòu)建了英偉達在中東市場的強大存在感，也分散了因中國市場受限而帶來的潛在風險，從而確保其全球 AI 領(lǐng)導地位的持續(xù)穩(wěn)固。

03

藏在財報背后的隱憂，

AI 泡沫是真是假？

現(xiàn)在，沒有人不看好英偉達。

全球第一，市值突破 5 萬億美元，市盈率高達 30 倍，高速增長仍在持續(xù)。

當英偉達攀升至如此高度，市場仍普遍預期英偉達強勁增長將在未來幾年持續(xù)，甚至大家認為在經(jīng)濟下行周期中，該公司 2028 年的市盈率將保持在 26 倍左右。盡管 3.8% 的年化盈利收益率可能短期內(nèi)看起來不那么吸引人，尤其是需要幾年才能實現(xiàn)，但要知道，我們討論的是一家明年仍可能實現(xiàn) 50% 同比增長的公司。

在這種情境下，如今我們將英偉達投資者的擔憂簡單歸結(jié)為因為「AI 泡沫論」的市場恐懼，恐怕失之偏頗。深入分析財報數(shù)據(jù)背后，我們發(fā)現(xiàn)英偉達仍面臨著一些未被完全公開的挑戰(zhàn)。

首先，是其隱藏的資本支出。當全球科技巨頭紛紛需要對巨額 AI 基礎設施投入向投資者做出解釋時，英偉達自身的資本支出卻鮮少公開。英偉達近期披露，已與云服務提供商達成協(xié)議，將在未來六年內(nèi)租用價值高達 260 億美元的服務器，這一數(shù)字是三個月前承諾的兩倍，英偉達本身也正在成為全球最大的云支出方和 GPU 用戶之一。

更值得關(guān)注的是，英偉達表示可能不會完全使用全部服務器容量，且部分租賃承諾「可能會被其租用服務器的云服務提供商減少、終止或出售給其他方」。

此外，英偉達還通過從 Lambda 等云初創(chuàng)公司回租 AI 芯片來支持其生態(tài)。這表明，作為「AI 賣鏟人」，英偉達有時也需要通過大量資金投入，來維持自身業(yè)務生態(tài)的活力和競爭力，這無疑增加了其商業(yè)模式的復雜性。

其次，英偉達的大客戶同時也將會是其潛在的競爭對手。一份監(jiān)管文件披露，英偉達第三季度高達 61% 的收入來自四大未具名客戶，市場猜測可能包括微軟、Meta 和 Oracle。然而，這些科技巨頭顯然不愿永久受限于英偉達的供應鏈，正紛紛尋求自研 AI 芯片等替代方案，試圖擺脫英偉達的控制。像是谷歌的 TPU 芯片已在贏得更多客戶青睞，AMD 等傳統(tǒng)競爭對手也在持續(xù)發(fā)力，Open AI、Meta 都開啟了自研 AI 芯片的計劃。

英偉達和 OpenAI 聯(lián)手打造的 AI 生態(tài)｜來源彭博社

而且，當前英偉達的業(yè)務增長并非完全源于純粹的市場需求，而是部分受到了其「金錢超能力」的驅(qū)動。黃仁勛也直接指出「英偉達正在用現(xiàn)金來推動增長」。例如，公司上季度向其兩大主要客戶 OpenAI 投資高達 1000 億美元，向 Anthropic 投資 100 億美元。值得注意的是，Anthropic 此前主要使用亞馬遜和谷歌的芯片，而獲得英偉達投資后，這家 AI 公司將首次使用英偉達芯片訓練模型。這凸顯了英偉達對少數(shù)與其關(guān)系密切客戶的高度依賴，及其某些交易的循環(huán)性質(zhì)。

再者，想要實現(xiàn) AGI 所需的海量數(shù)據(jù)中心建設，將會面臨土地和電力的巨大制約。黃仁勛在電話會議上回應了這些擔憂，他表示英偉達正積極努力，確保芯片供應鏈以外的因素不會阻礙其發(fā)展?！肝覀儸F(xiàn)在已經(jīng)與土地、電力和數(shù)據(jù)中心建設領(lǐng)域的眾多企業(yè)建立了合作關(guān)系，當然，也包括為這些項目提供融資。這些事情都不容易，但都是可以解決的?！惯@表明英偉達已認識到未來增長的瓶頸所在，并已著手構(gòu)建更廣闊的生態(tài)合作，以應對 AI 基礎設施建設所帶來的復雜系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。

更重要的是，AI 商業(yè)模式的持續(xù)性仍面臨質(zhì)疑。當英偉達、臺積電因為 AI 狂賺的同時，其他廠商的生產(chǎn)效率提升卻并不明顯，如果 AI 未能持續(xù)創(chuàng)造可觀利潤，客戶隨時可能減少投入，英偉達的增長也會放緩。據(jù)統(tǒng)計，盡管未來五年 AI 基礎設施投資預計將達到約 4 萬億美元，但目前能夠看到的生產(chǎn)率提升預測卻從年化 0.1% 到 2.9% 不等，存在巨大不確定性。尤其是，自 ChatGPT 發(fā)布以來，全球股市市值已累計增長超 17 萬億美元，其中相當部分由 AI 敘事推升。但投資者如今開始重新審視，這一輪巨額投資是否能形成持續(xù)且可衡量的回報，而非僅是一次性的估值推力。

毋庸置疑的是，現(xiàn)在英偉達強勁的訂單表現(xiàn)是可預測的，但真正的關(guān)鍵在于管理層對未來需求、供應鏈韌性及客戶投資節(jié)奏的判斷。分析師 Murphy 警告稱，一旦英偉達釋放任何有關(guān) AI 采購節(jié)奏放緩的信號，其沖擊將不僅限于芯片板塊，更會波及數(shù)據(jù)中心、服務器供應鏈乃至整個相關(guān)軟件生態(tài)。

「與其說大家是害怕 AI 泡沫，不如說大家都想在英偉達股價雪崩的前一刻逃生」，一位投資者在推特上說道。

*頭圖來源：路透社

本文為極客公園原創(chuàng)文章，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系極客君微信 geekparkGO

極客一問

現(xiàn)在，你還會看好英偉達的未來嗎？？

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