首先問(wèn)三個(gè)問(wèn)題，看看英偉達(dá)的光鮮財(cái)報(bào)里藏著多少水分？

Q：營(yíng)收超 570 億、利潤(rùn) 193 億的 “AI 巨頭”，為啥 18 小時(shí)內(nèi)股價(jià)先漲后崩？

Q：中國(guó)市場(chǎng)份額從 95% 跌到零，中國(guó)這么大的市場(chǎng)黃仁勛就白白放棄了？H20賣(mài)不掉，那換成H200呢？

Q：被算法揪出 “循環(huán)融資” 貓膩，英偉達(dá)的盈利神話(huà)還能撐多久？

11 月 19 日英偉達(dá)發(fā)布三季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收、利潤(rùn)雙雙超預(yù)期，盤(pán)后股價(jià)暴漲 5%，市值瞬間回血 1300 億美元。但不到一天，算法交易系統(tǒng)率先發(fā)難，做空?qǐng)?bào)告指向英偉達(dá)財(cái)報(bào)三大異常，引發(fā)股價(jià)回調(diào)、比特幣聯(lián)動(dòng)下跌 —— 這場(chǎng)金融史上首次 “AI 揪出 AI 巨頭財(cái)務(wù)問(wèn)題” 的戲碼，讓英偉達(dá)的盈利真實(shí)性打上問(wèn)號(hào)。

做空?qǐng)?bào)告作者指出：“Nvidia 正處在‘AI 泡沫＋循環(huán)融資’的結(jié)構(gòu)里，回款變慢、庫(kù)存堆積、現(xiàn)金流不足，AI 行業(yè)整體盈利能力撐不住巨額投入?！?/p>

財(cái)報(bào)顯示凈利潤(rùn) 193 億美元，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅 145 億美元，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率 75%，遠(yuǎn)低于同行 90%-105% 的水平。更關(guān)鍵的是，應(yīng)收賬款高達(dá) 334 億美元，回款周期（DSO）達(dá) 53.3 天，比過(guò)去五年均值多 7 天，相當(dāng)于一個(gè)季度少回款 44 億美元。

一邊是 “賺了利潤(rùn)沒(méi)拿到錢(qián)”，一邊是庫(kù)存逆勢(shì)增加 32% —— 從 150 億漲到 198 億。這和英偉達(dá)宣稱(chēng)的 “需求火爆、產(chǎn)能不夠” 完全矛盾，渠道數(shù)據(jù)也佐證了疑點(diǎn)：分銷(xiāo)商庫(kù)存周轉(zhuǎn)變慢，GPU 租算價(jià)格持續(xù)下降。

還有就是這個(gè) “循環(huán)融資” 模式，報(bào)告舉例：英偉達(dá)投 20 億給 xAI，xAI 再用這筆錢(qián)租英偉達(dá) GPU，形成 “投資 - 采購(gòu) - 確認(rèn)收入” 的閉環(huán)；

微軟投 OpenAI 130 億，OpenAI 承諾 500 億 Azure 消費(fèi)，微軟再用這筆需求買(mǎi)英偉達(dá)芯片。6100 億美元在圈內(nèi)空轉(zhuǎn)，卻沒(méi)帶來(lái)實(shí)際經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

正好符合馬斯克吐槽的，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家各出100美元讓對(duì)方吃屎，除了吃了兩坨屎，沒(méi)啥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)！

就在財(cái)報(bào)爭(zhēng)議發(fā)酵時(shí)，11 月 21 日路透社、彭博社同時(shí)爆料：特朗普政府正考慮批準(zhǔn) H200 芯片對(duì)華出口，美國(guó)商務(wù)部已啟動(dòng)政策審查。

對(duì)英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，這絕對(duì)是救命稻草 —— 其三季度中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額暴跌 63%，只剩 30 億美元，曾經(jīng) 95% 的市場(chǎng)份額徹底歸零，首席財(cái)務(wù)官科萊特?克雷斯也承認(rèn) “中國(guó)大宗訂單黃了”。

H200 性能是當(dāng)前對(duì)華出口的 H20 “閹割版” 的兩倍，本是被管制的高端芯片，但隨著英偉達(dá)推出更先進(jìn)的 Blackwell 架構(gòu)芯片，H200 成了 “可妥協(xié)的上一代產(chǎn)品”。

黃仁勛近期頻繁游說(shuō)白宮，甚至坦言 “中國(guó)能生產(chǎn)數(shù)百萬(wàn)顆 AI 芯片，不再依賴(lài)我們”，這番 “示弱” 實(shí)則是焦慮的體現(xiàn)。

但即便 H200 獲準(zhǔn)出口，英偉達(dá)也難回巔峰：7 月中方因安全漏洞約談其 H20 芯片，9 月又啟動(dòng)反壟斷調(diào)查；華為昇騰已公布三年迭代路線(xiàn)，阿里、騰訊等巨頭也在加碼自研芯片。

網(wǎng)友的點(diǎn)評(píng)一針見(jiàn)血：“老黃一邊說(shuō)中國(guó)不依賴(lài)他，一邊跪求對(duì)華出口，演技比財(cái)報(bào)還真”

“庫(kù)存堆成山、回款收不回，現(xiàn)在想靠中國(guó)市場(chǎng)填坑？晚了”

“H200 要是進(jìn)來(lái)，怕不是又要被國(guó)產(chǎn)芯片按在地上打，畢竟誰(shuí)還買(mǎi)上一代產(chǎn)品”。

還有人調(diào)侃：“做空?qǐng)?bào)告用 AI 找出 AI 巨頭的問(wèn)題，這波是 AI 大義滅親”“循環(huán)融資玩得溜，不如想想怎么把 334 億應(yīng)收賬款收回來(lái)”。

目前來(lái)看，H200 出口還存在不小的變數(shù)：美國(guó) “對(duì)華鷹派” 堅(jiān)決反對(duì)，擔(dān)心助力中國(guó) AI 發(fā)展；中方監(jiān)管越來(lái)越嚴(yán)格，而且國(guó)產(chǎn)替代在不斷加速，即便放行，英偉達(dá)也難重現(xiàn)壟斷。

而財(cái)報(bào)的質(zhì)疑還在持續(xù)的發(fā)酵，《大空頭》原型 Michael Burry 已押注其股價(jià) 2026 年 3 月前跌超 25%。對(duì)英偉達(dá)來(lái)說(shuō)，想要擺脫困境，光靠政策松綁不夠，得先把財(cái)報(bào)里的水分?jǐn)D干，不然就算 H200 獲準(zhǔn)出口，也救不了 “虛胖” 的盈利。

陳奕迅《孤勇者》歌詞觸發(fā)蘋(píng)果關(guān)鍵詞：播放“以最卑微”前閃退！網(wǎng)友：反猶太意識(shí)法案滲透好強(qiáng)！

北斗女神徐穎：想要破解北斗技術(shù)，不如研制時(shí)空穿梭機(jī)！網(wǎng)友：北斗被清華女生破解并送給美國(guó)的謠言可以休矣

荷蘭封禁安世中國(guó)團(tuán)隊(duì)賬號(hào)，不排除緊急情況下切斷系統(tǒng)資金！聞泰回應(yīng)：不得不采取自救！網(wǎng)友：這是被搶了300多億?。?/p>

楊振寧直言自己一生中最重要的貢獻(xiàn)：是幫中國(guó)人克服了自己不如人的心理！網(wǎng)友：偉大的科學(xué)巨匠

黃仁勛自曝英偉達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)跌到0%，難以想象美國(guó)政策制定者會(huì)認(rèn)為失去全球最大的市場(chǎng)之一是一個(gè)明智選擇！

小米SU7成都事故后，雷軍首次現(xiàn)身演講！盡顯低調(diào)，彈幕很多“雷總好久不見(jiàn)，想你了雷總，雷總加油”

印尼國(guó)防部長(zhǎng)確認(rèn)：將采購(gòu)中國(guó)殲-10戰(zhàn)斗機(jī)！網(wǎng)友：金杯銀杯不如巴印空戰(zhàn)實(shí)戰(zhàn)口碑

英國(guó)物理學(xué)會(huì)主席：中國(guó)極有可能成為全球首個(gè)核聚變發(fā)電的國(guó)家！美國(guó)已經(jīng)放棄應(yīng)對(duì)氣候變化

解說(shuō)激動(dòng)不已：星艦從4000公里時(shí)速剎到瞬間懸停！網(wǎng)友：big膽，致敬雷軍

查理·芒格：除了跟中國(guó)開(kāi)展相對(duì)自由的貿(mào)易，我們別無(wú)選擇，強(qiáng)國(guó)更替、中國(guó)崛起是自然規(guī)律，何必惱火？

美經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩克斯：美國(guó)正試圖損害中國(guó)經(jīng)濟(jì)，通過(guò)關(guān)稅、技術(shù)禁令、全面信息戰(zhàn)圍堵中國(guó)這些招數(shù)，注定失敗!

美媒稱(chēng)臺(tái)積電因芯片含中國(guó)稀土，無(wú)法向美國(guó)出售任何半導(dǎo)體芯片！網(wǎng)友：正當(dāng)之舉，豈容歪曲

印度出息了！莫迪宣布將派空軍教員赴英國(guó)擔(dān)任英皇家空軍教練！網(wǎng)友：日不落帝國(guó)沒(méi)落成這樣了？