作者|萌萌

編輯|陳秋

另鏡(ID:DMS-012)

近年來(lái)，中國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)正以銳不可當(dāng)之勢(shì)叩開(kāi)全球市場(chǎng)的大門。從盲盒到手辦，從本土IP到跨界聯(lián)動(dòng)，中國(guó)潮玩不僅在國(guó)內(nèi)掀起消費(fèi)熱潮，更在海外市場(chǎng)書寫著亮眼答卷——高盛報(bào)告顯示，中國(guó)潮玩的全球市場(chǎng)份額已從2020年的3%躍升至2025年的18%，勾勒出中國(guó)潮玩品牌在全球舞臺(tái)上的崛起軌跡。

日前，中國(guó)知名IP玩具品牌52TOYS在新加坡大世界開(kāi)設(shè)新店，并推出融合獅城文化符號(hào)的新品——CiCiLu 魚尾獅限定手辦。門店將52TOYS自有潮流IP NOOK、CiCiLu、Pouka Pouka和NINNIC與雪花、姜餅、禮物襪和鈴鐺等元素相融打造限時(shí)裝飾，營(yíng)造出濃厚的節(jié)日氛圍，開(kāi)業(yè)期間還推出了拼圖挑戰(zhàn)、打卡點(diǎn)集章等活動(dòng)，將滿滿的樂(lè)趣傳遞給當(dāng)?shù)叵M(fèi)者。

自2019年進(jìn)入新加坡市場(chǎng)以來(lái)，52TOYS通過(guò)線上線下渠道持續(xù)深耕。2024年9月，新加坡首家授權(quán)品牌店開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著本地化戰(zhàn)略的進(jìn)一步深化。今年以來(lái)，52TOYS先后在臺(tái)灣、泰國(guó)、澳門和新加坡等港澳臺(tái)及海外地區(qū)設(shè)立品牌店，全球門店網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)容。就在新加坡大世界店開(kāi)業(yè)前幾日，澳門新濠影匯店也剛剛開(kāi)業(yè)。

與此同時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)潮玩賽道的關(guān)注度持續(xù)升溫。被稱為“谷子經(jīng)濟(jì)”的潮玩板塊在港股市場(chǎng)表現(xiàn)活躍：泡泡瑪特股價(jià)穩(wěn)步上揚(yáng)，布魯可成功登陸資本市場(chǎng)，TOPTOY傳出拆分上市消息，卡游也在IPO路上加速奔跑。

如今，這一賽道再添新動(dòng)態(tài)——北京樂(lè)自天成文化發(fā)展股份有限公司（下稱“52TOYS”）已向港交所遞交招股書，擬主板掛牌。作為以“BOX變形機(jī)甲”等原創(chuàng)IP與《王者榮耀》等授權(quán)IP雙輪驅(qū)動(dòng)的玩家，52TOYS被不少市場(chǎng)聲音視為“第二個(gè)泡泡瑪特”。若上市成功，它將成為繼泡泡瑪特、布魯可之后的第三家潮玩上市公司，為中國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)的資本化進(jìn)程再添一筆。

資本押注：

巨頭加持下的差異化期待

52TOYS的上市沖刺，自始至終伴隨著資本的密切關(guān)注。市場(chǎng)對(duì)其“第二個(gè)泡泡瑪特”的定位，不僅源于業(yè)務(wù)模式的相似性，更得到了重量級(jí)資本的“用腳投票”——在遞交招股書前夕，萬(wàn)達(dá)電影與儒意影業(yè)旗下子公司合計(jì)向其注資1.44億元，拿下7%股權(quán)，投后估值達(dá)42.73億元。

值得注意的是，儒意影業(yè)隸屬“騰訊系”，更是萬(wàn)達(dá)電影控股股東，巨頭的聯(lián)合入局，無(wú)疑凸顯了資本對(duì)52TOYS未來(lái)潛力的信心。

(截圖來(lái)自招股書）

雙方的合作不止于資金層面。公告明確，將在IP玩具開(kāi)發(fā)、售賣、市場(chǎng)營(yíng)銷和其他相關(guān)領(lǐng)域展開(kāi)戰(zhàn)略合作，涵蓋渠道共享、品牌宣傳合作及IP合作等。對(duì)52TOYS而言，這意味著可借助騰訊的IP庫(kù)與流量?jī)?yōu)勢(shì)，以及萬(wàn)達(dá)電影的線下渠道與影視資源，進(jìn)一步夯實(shí)IP開(kāi)發(fā)能力、拓寬銷售路徑。

事實(shí)上，這并非52TOYS首次獲得資本青睞，啟明創(chuàng)投、中金資本、澳銀資本等明星機(jī)構(gòu)早已先后入局，2021年更完成由兼固資本獨(dú)家投資的4億元C輪融資。

資本的持續(xù)押注，背后是對(duì)潮玩賽道差異化樣本的期待。在泡泡瑪特以盲盒打開(kāi)市場(chǎng)、布魯可聚焦積木領(lǐng)域后，行業(yè)需要一個(gè)“跳出盲盒依賴、主打多元收藏玩具”的新標(biāo)桿。

52TOYS的多品類布局——從盲盒到變形機(jī)甲、拼裝模型——恰好契合了消費(fèi)者從盲盒向高端手辦、機(jī)甲模型延伸的需求，瞄準(zhǔn)愿意為設(shè)計(jì)與IP溢價(jià)買單的硬核玩家。

IP與渠道：

依賴授權(quán)的短板與擴(kuò)張瓶頸

IP是潮玩品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這一點(diǎn)在52TOYS身上體現(xiàn)得尤為明顯，但也暴露出其發(fā)展的關(guān)鍵短板。

根據(jù)招股書，2024年52TOYS以1.2%的市場(chǎng)份額位列中國(guó)IP玩具公司第三，僅次于泡泡瑪特（11.5%）與布魯可（5.7%），看似穩(wěn)居頭部，實(shí)則與前兩名存在顯著差距。更核心的問(wèn)題在于IP結(jié)構(gòu)——泡泡瑪特的成功，離不開(kāi)MOLLY、LABUBU等爆款自有IP的強(qiáng)力支撐，而52TOYS則高度依賴授權(quán)IP。

(截圖來(lái)自招股書）

數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，授權(quán)IP產(chǎn)品為52TOYS貢獻(xiàn)的收入占比分別為50.2%、59.3%、64.5%，2024年僅蠟筆小新一個(gè)IP就創(chuàng)造了3.8億元GMV；反觀泡泡瑪特，同期授權(quán)IP收入占比僅11.9%、16.5%、12.3%。

更值得注意的是，52TOYS的授權(quán)IP多為非獨(dú)家，獨(dú)家授權(quán)IP僅PoukaPouka一個(gè)，且核心IP如史迪奇、草莓熊、貓和老鼠、蠟筆小新的合約均將在2026-2027年到期，存在續(xù)約風(fēng)險(xiǎn)。

IP依賴還推高了成本——2024年其IP授權(quán)成本達(dá)4575.5萬(wàn)元，占銷售成本的12.1%，占整體營(yíng)收的比例約為7.26%，是泡泡瑪特同類支出的近兩倍，直接導(dǎo)致毛利率僅39.9%，遠(yuǎn)低于泡泡瑪特的66.79%與卡游的67.27%。

更值得注意的是，與同行2024年毛利率普遍上揚(yáng)的態(tài)勢(shì)形成鮮明反差，52TOYS的毛利率反而呈現(xiàn)出下滑趨勢(shì)。

(截圖來(lái)自招股書）

自有IP的乏力，則進(jìn)一步限制了品牌影響力的提升。盡管52TOYS孵化了胖噠幼PandaRoll、Sleep等自有IP，但2022-2024年自有IP收入占比僅28.5%、27%、24.5%，持續(xù)下滑。IP策略的局限，也傳導(dǎo)至渠道布局上。

與泡泡瑪特（401家門店+2300臺(tái)機(jī)器人商店）、TOPTOY（280家門店）的大舉擴(kuò)張不同，52TOYS截至目前僅在5座城市布局8家直營(yíng)店，2022年至2024年，線下門店銷售額由3010.5萬(wàn)元增至5553.8萬(wàn)元，始終未破億元。

其渠道結(jié)構(gòu)更依賴經(jīng)銷商，2022-2024年經(jīng)銷商渠道收入占比超60%，而泡泡瑪特直營(yíng)收入占比高達(dá)90%。過(guò)度依賴經(jīng)銷商雖降低了前期投入，卻削弱了對(duì)終端的控制力與品牌滲透力。

財(cái)務(wù)承壓：

虧損下上市“輸血”與出海突圍

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，52TOYS選擇此時(shí)上市，更像是一場(chǎng)為緩解資金壓力的“雪中送炭”。2022年至2024年，其營(yíng)收從4.63億元增長(zhǎng)至6.30億元，2024年增幅達(dá)30.65%，表面上保持著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但凈利潤(rùn)卻持續(xù)處于虧損狀態(tài)，三年分別為-170.4萬(wàn)元、-7193.4萬(wàn)元、-1.22億元，累計(jì)虧損約2億元。

盡管經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)在2023年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，三年分別為-0.57億元、0.19億元、0.32億元，但與頭部企業(yè)相比，差距依舊懸殊。

具體來(lái)看，2024年泡泡瑪特的收入是52TOYS的21倍，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)更是達(dá)到其106倍；卡游的收入約為52TOYS的16倍，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為其139倍；即便是名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOPTOY，2024年?duì)I收也已達(dá)9.8億元，表現(xiàn)同樣亮眼。除此之外，52TOYS在毛利率上的短板也更為突出（如前文所述）。

現(xiàn)金流壓力同樣不容忽視。2024年，52TOYS經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-825.5萬(wàn)元，現(xiàn)金及等價(jià)物余額同比減少34.47%至1.52億元。公司在招股書中坦言，”如果我們不能保持足夠的現(xiàn)金及融資，我們可能沒(méi)有足夠的現(xiàn)金流量來(lái)支持我們的業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)及資本支出，這可能對(duì)我們的業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及財(cái)務(wù)狀況造成重大不利影響?！薄@也解釋了其急于上市“輸血”的原因。

根據(jù)募資計(jì)劃，10%將用于營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途，25%將投入直營(yíng)渠道建設(shè)，其中9%用于國(guó)內(nèi)100家門店，16%用于東南亞、美日等海外市場(chǎng)的100家門店。

海外市場(chǎng)被視為52TOYS的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。2022年至2024年，其海外營(yíng)收從3540萬(wàn)元增至1.47億元，年復(fù)合增速超100%，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)6.26%的增速，不過(guò)2024年海外收入占比仍僅23.4%，尚處起步階段。

但這片藍(lán)海早已擠滿競(jìng)爭(zhēng)者：泡泡瑪特在港澳臺(tái)及海外已有家門店，LABUBU系列風(fēng)靡東南亞與北美；TOPTOY也計(jì)劃五年內(nèi)將海外銷售占比提升至50%。52TOYS能否憑借差異化的收藏玩具定位在海外突圍，仍是未知數(shù)。

從資本熱捧到IP短板，從渠道瓶頸到財(cái)務(wù)壓力，52TOYS的上市之路注定充滿考驗(yàn)。它能否跳出“泡泡瑪特第二”的標(biāo)簽，以“多元收藏玩具”的敘事打開(kāi)新局，不僅決定著自身的資本化命運(yùn)，也將為中國(guó)潮玩產(chǎn)業(yè)的差異化發(fā)展提供一份重要樣本。