來(lái)源 | 財(cái)經(jīng)九號(hào)院
作者 | 胖虎

11月18日，健合國(guó)際控股集團(tuán)（H&H國(guó)際控股，01112.HK）披露的前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，上演了一出“報(bào)喜不報(bào)憂”的戲碼。公告中高調(diào)宣稱營(yíng)收破百億、多項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)增長(zhǎng)，卻對(duì)市場(chǎng)最關(guān)心的利潤(rùn)數(shù)據(jù)只字未提——這種反常操作，在上市公司信息披露中實(shí)屬罕見。

回溯健合國(guó)際今年半年報(bào)數(shù)據(jù)，估計(jì)可見一斑：上半年?duì)I收微增4.9%至70.19億元，歸母凈利潤(rùn)卻暴跌76.8%至7102萬(wàn)元，而高達(dá)42%的銷售費(fèi)用率、近70%的資產(chǎn)負(fù)債率和虛胖的資產(chǎn)質(zhì)量、持續(xù)縮水的現(xiàn)金流，再疊加業(yè)績(jī)下行甚至虧損期反常的高比例分紅，共同勾勒出這家跨境健康產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的深層問題。

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業(yè)績(jī)披露 “避重就輕”：

營(yíng)收光鮮背后的利潤(rùn)崩塌

健合國(guó)際三季報(bào)的“報(bào)喜不報(bào)憂”，本質(zhì)上或是對(duì)經(jīng)營(yíng)困境的刻意回避。作為上市公司，完整披露營(yíng)收、利潤(rùn)、現(xiàn)金流等核心財(cái)務(wù)指標(biāo)是基本信息，而其僅強(qiáng)調(diào)“營(yíng)收破百億”的單一數(shù)據(jù)，或許是為了掩蓋盈利端的潰敗。

這種披露策略并非首次，2024年公司全年凈虧損5372萬(wàn)元，卻在年報(bào)中著重渲染成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)的小幅增長(zhǎng)，對(duì)虧損核心原因一筆帶過。今年上半年,健合國(guó)際凈利潤(rùn)又大幅下滑76.8%至7102萬(wàn)元.

利潤(rùn)崩塌的核心癥結(jié)，在于其“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的模式走到盡頭。2025年上半年，公司銷售費(fèi)用同比激增12%至29.71億元，較上年同期增加3.5億元，這一數(shù)字幾乎相當(dāng)于同期凈利潤(rùn)的4倍多。42%的銷售費(fèi)用率基本與2024年全年水平持平，只不過高額營(yíng)銷投入并未轉(zhuǎn)化為有效盈利，反而陷入營(yíng)銷費(fèi)用過高、侵蝕利潤(rùn)空間的惡性循環(huán)，印證了其依靠營(yíng)銷轟炸驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)模式已徹底失靈。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的失衡進(jìn)一步加劇了盈利壓力。作為起家之本的嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理業(yè)務(wù)（BNC），2024年?duì)I收同比暴跌25.89%至43.8億元，占總收入比重從42.4%萎縮至33.6%，而2025年第三季度嬰配粉業(yè)務(wù)營(yíng)收同比降幅擴(kuò)大至23.6%，遠(yuǎn)超行業(yè)9.8% 的整體下滑幅度。

盡管成人營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（ANC）以67億元營(yíng)收占比51.3%，但Swisse品牌增速?gòu)?023年的30%驟降至 2024年的6.9%，跨境電商紅利消退與本土品牌擠壓下，增長(zhǎng)動(dòng)力已然強(qiáng)弩之末。寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)（PNC）雖有8.2% 的中國(guó)市場(chǎng)增速，但高端化戰(zhàn)略導(dǎo)致短期收入承壓，且北美市場(chǎng)增長(zhǎng)未能抵消中國(guó)市場(chǎng)下滑，全球化協(xié)同效應(yīng)并不凸顯。

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反常分紅引質(zhì)疑：實(shí)控人分紅“套現(xiàn)”

與公司現(xiàn)金流緊張的博弈

在利潤(rùn)暴跌、甚至出現(xiàn)年度虧損的背景下，健合國(guó)際的高比例分紅策略，更顯詭異。2025年上半年，公司歸母凈利潤(rùn)同比下滑76.8%，卻依然推出每股0.19港元、累計(jì)1.23億港元的中期分紅，分紅比歸母凈利潤(rùn)總額高多了！

2024年全年凈虧損5372萬(wàn)元，反而實(shí)施超2億元現(xiàn)金分紅——這種“越虧越分”的反常操作，與上市公司常規(guī)分紅邏輯背道而馳。

分紅的最大受益者，無(wú)疑是持股超67%的實(shí)控人羅飛。以2024年2億元分紅計(jì)算，羅飛可直接分走約1.34億元，這一數(shù)字遠(yuǎn)超公司當(dāng)年凈利潤(rùn)，甚至超過2025年上半年的凈利潤(rùn)總額。在公司現(xiàn)金流持續(xù)惡化的背景下，這種分紅更具“掏空”嫌疑：截至2025年6月底，健合國(guó)際在手現(xiàn)金同比減少23.84%至18.12億元，而同期有息債務(wù)高達(dá)90多億元，其中短期債務(wù)壓力尤為突出 ——2024年6月曾出現(xiàn)23.8億元不受限現(xiàn)金應(yīng)對(duì)57億元短期債務(wù)的流動(dòng)性危機(jī)，雖經(jīng)長(zhǎng)短債務(wù)置換緩解，但現(xiàn)金流緊張局面未獲根本改善。

更值得注意的是，分紅正在加劇公司經(jīng)營(yíng)與償債的矛盾。2025年上半年，公司應(yīng)收賬款創(chuàng)新高至11.44億元，存貨維持19.33億元高位，存貨和應(yīng)收款兩項(xiàng)占用資金就超30億元，進(jìn)一步擠壓現(xiàn)金流。而高額分紅意味著公司將有限資金用于股東回報(bào)，而非投入研發(fā)創(chuàng)新、優(yōu)化供應(yīng)鏈或償還債務(wù)，這種短視行為無(wú)異于“飲鴆止渴”。

更有市場(chǎng)分析認(rèn)為，健合國(guó)際的分紅策略或是實(shí)控人想通過高分紅提前套現(xiàn)，將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給中小股東與債權(quán)人。

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資產(chǎn)質(zhì)量差勁：高負(fù)債、高商譽(yù)下的風(fēng)險(xiǎn)隱患

健合國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債表，恐怕早已是 “金玉其外，敗絮其中”。截至2025年6月底，公司資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期維持在70%左右的高位，這一水平自2020年起便持續(xù)高于63%，2024年更是回升至69.15%。

表面看，194億元總資產(chǎn)規(guī)模尚可，但其中131億元為商譽(yù)（76.7億）和無(wú)形資產(chǎn)（54.7億），占比高達(dá)67.5%，而有息債務(wù)（長(zhǎng)期借款+短期借款）超90億元，若扣除難以變現(xiàn)的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)，公司真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率其實(shí)是相當(dāng)高了，畢竟面臨真金白銀的債務(wù)，賬面上的商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)是換不來(lái)現(xiàn)金的。

事實(shí)上，健合國(guó)際的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已開始有苗頭了。2024年，公司因歐洲嬰童業(yè)務(wù)并購(gòu)標(biāo)的經(jīng)營(yíng)不善，計(jì)提商譽(yù)及無(wú)形資產(chǎn)減值1.24億元，其中法國(guó)輔食品牌Good Go?t計(jì)提4798萬(wàn)元，嬰兒護(hù)理品牌Dodie計(jì)提7602萬(wàn)元。這并非個(gè)例，2023年公司已計(jì)提1.786億元存貨減值，連續(xù)兩年減值暴露了其并購(gòu)整合能力的存在的短板。

截至2024年底，公司商譽(yù)規(guī)模仍高達(dá)76.04億元，占總資產(chǎn)比例超40%，若核心業(yè)務(wù)Swisse 或Zesty Paws增長(zhǎng)不及預(yù)期，可能觸發(fā)更大規(guī)模減值，直接侵蝕凈資產(chǎn)。

與此同時(shí)，應(yīng)收賬款與存貨的高企加劇了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。11.44億元的應(yīng)收賬款規(guī)模創(chuàng)下新高，不僅占用大量現(xiàn)金流，更面臨潛在呆壞賬風(fēng)險(xiǎn)——在消費(fèi)市場(chǎng)疲軟、渠道資金緊張的背景下，應(yīng)收賬款回收難度加大。而19.33億元的存貨高位運(yùn)行，疊加?jì)肱浞坌聡?guó)標(biāo)切換導(dǎo)致的庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期延長(zhǎng)，存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升，2024年公司已計(jì)提2.47億元存貨跌價(jià)損失，進(jìn)一步拖累利潤(rùn)。

值得警惕的是，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的“軟資產(chǎn)化”導(dǎo)致償債能力脆弱。76億元商譽(yù)與55億元無(wú)形資產(chǎn)均難以用于抵押融資，而90多億元有息債務(wù)中，每年需支付巨額利息費(fèi)用，進(jìn)一步侵蝕利潤(rùn)空間。若未來(lái)再融資成本上升或融資渠道收緊，公司將面臨嚴(yán)峻的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

健合國(guó)際的困境，既是自身經(jīng)營(yíng)模式的失效，也折射出行業(yè)轉(zhuǎn)型期的生存焦慮。在健康產(chǎn)業(yè)從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精耕細(xì)作的背景下，公司未能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略，反而陷入 “營(yíng)銷依賴+并購(gòu)擴(kuò)張” 的路徑依賴。而研發(fā)投入不足或是其最大的短板，以Swisse明星產(chǎn)品護(hù)肝片為例，近年鮮有配方升級(jí)，而競(jìng)品已推出添加水飛薊賓、朝鮮薊等成分的第三代產(chǎn)品等等。

作者以為，健合國(guó)際的三季報(bào) “避談利潤(rùn)”，本質(zhì)上是對(duì)經(jīng)營(yíng)困境的無(wú)力掩蓋。對(duì)于投資者而言，光鮮營(yíng)收背后的財(cái)務(wù)隱患，值得高度警惕。

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