2025年的日歷翻到四季度，長(zhǎng)春高新的股東們或許會(huì)有種恍若隔世的錯(cuò)覺(jué)。

年初的躊躇滿志，年中伴隨著回購(gòu)和H上市的估值修復(fù)，再到三季報(bào)后的一盆冷水，股價(jià)圍繞著“百元”這個(gè)關(guān)鍵關(guān)口，整個(gè)下半年走勢(shì)畫了一個(gè)完美的“A”字，最終還是跌回了年初的原點(diǎn)。

長(zhǎng)春高新的大漲，本身是今年創(chuàng)新藥板塊無(wú)處安放的資金外溢至整個(gè)板塊的一個(gè)結(jié)果，但這種市場(chǎng)的情緒總是脆弱且極端的。

因此，當(dāng)“東北藥茅”的三季報(bào)交出一份歸母凈利潤(rùn)同比腰斬（-58.23%）的答卷時(shí)，恐慌盤隨著整個(gè)板塊的情緒覆滅而搶跑般的涌出，也就不令人意外。

但長(zhǎng)春高新仍舊是一個(gè)在積極轉(zhuǎn)型的有力選手，剝離掉情緒的噪音，去看看這家公司“回到原點(diǎn)”的背后，究竟是基本面的崩塌，還是轉(zhuǎn)型期必須支付的昂貴門票？

生長(zhǎng)激素的“短憂”與“遠(yuǎn)慮”

很多人將今年的利潤(rùn)下跌慣性地歸咎于集采，但這只說(shuō)對(duì)了一半。

翻開(kāi)財(cái)報(bào)，即便在集采政策持續(xù)滲透的背景下，長(zhǎng)春高新前三季度的營(yíng)收僅微降5.6%，核心子公司金賽藥業(yè)的營(yíng)收甚至逆勢(shì)增長(zhǎng)了0.61%。

這其實(shí)驗(yàn)證了一個(gè)邏輯：生長(zhǎng)激素作為消費(fèi)醫(yī)療屬性極強(qiáng)的品種，家長(zhǎng)的支付意愿具有極強(qiáng)的剛性。集采雖然壓低了單價(jià)，但“以價(jià)換量”的邏輯在一定程度上是跑通了的，公司的基本盤并沒(méi)有像市場(chǎng)擔(dān)心的那樣出現(xiàn)斷崖式下跌。

而另一邊，長(zhǎng)春高新長(zhǎng)期在渠道端的投入，也讓生長(zhǎng)激素這個(gè)“消費(fèi)屬性”強(qiáng)的產(chǎn)品，在面對(duì)一系列競(jìng)品的圍堵下，也并沒(méi)有表現(xiàn)得像CV和糖尿病產(chǎn)品那般“腳踝斬”。

據(jù)傳，一些生長(zhǎng)激素企業(yè)甚至因此不想要醫(yī)保來(lái)介入該賽道，大家慢慢在現(xiàn)有的“自費(fèi)”市場(chǎng)里做增量，會(huì)好過(guò)支付端的大力介入帶來(lái)的格局動(dòng)蕩。

那么，利潤(rùn)去哪了？

首先是百克生物的拖累。曾經(jīng)被寄予厚望的帶狀皰疹疫苗，在今年遭遇了滑鐵盧，銷量下滑導(dǎo)致百克生物前三季度營(yíng)收腰斬并出現(xiàn)虧損，直接在報(bào)表上鑿出了一個(gè)大窟窿。

其次，也是更重要的一點(diǎn)，是公司主動(dòng)選擇的“戰(zhàn)略性失血”。

為了擺脫對(duì)單一大單品的依賴，金賽藥業(yè)加大了新產(chǎn)品的推廣力度和研發(fā)投入，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率雙雙抬升。加上部分在研項(xiàng)目（如EG017）停止研發(fā)帶來(lái)的資產(chǎn)減值，這些都是公司為了轉(zhuǎn)型而必須預(yù)支的成本。

不過(guò)，市場(chǎng)真正擔(dān)心的，其實(shí)不是現(xiàn)在的集采，而是未來(lái)的人口。

生長(zhǎng)激素的潛在客戶基數(shù)，從物理上講是與新生兒數(shù)量強(qiáng)掛鉤的。隨著國(guó)內(nèi)少子化趨勢(shì)的延續(xù)，生長(zhǎng)激素賽道的“天花板”正在肉眼可見(jiàn)地降低。

這種長(zhǎng)期邏輯的壓制，才是長(zhǎng)春高新估值始終被按在地板上的根本原因。

金賽的突圍

為了對(duì)抗人口周期的地心引力，金賽藥業(yè)作為長(zhǎng)高的核心子公司，被迫開(kāi)啟了一場(chǎng)激進(jìn)的轉(zhuǎn)型。如果不理解金賽的底層邏輯，就很容易把它看作是盲目的多元化。

實(shí)際上，金賽切入的每一個(gè)賽道，背后都有一套嚴(yán)密的商業(yè)自洽邏輯。

這些年在生長(zhǎng)激素領(lǐng)域的耕耘，讓金賽手里握著一批中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)最龐大、最舍得為健康付費(fèi)的女性客戶群體。過(guò)去二十年，金賽最核心的支付者是帶著孩子來(lái)看身高的“媽媽”們。

金賽布局女性健康（更年期、輔助生殖）和醫(yī)美抗衰，本質(zhì)上是一場(chǎng)對(duì)同一批高凈值客戶的二次開(kāi)發(fā)。

所以從這個(gè)點(diǎn)去看，其布局的更年期藥物，NK3R拮抗劑（074，解決更年期婦女潮熱（絕經(jīng)后血管舒縮癥，VMS））、重組促卵泡激素（用于輔助生殖中的排卵），以及142和167都是基于“渠道復(fù)用”這一套邏輯。

腫瘤和自免這塊，金賽基本完全繞過(guò)了當(dāng)下一些熱門的靶點(diǎn)。或許也是這家后發(fā)公司為數(shù)不多能去做的選擇。

IL-1抗體（048）從痛風(fēng)這個(gè)方向出發(fā)，大概也是沿用了公司渠道更偏“消費(fèi)屬性”這一戰(zhàn)略。目前是公司大分子管線里第一個(gè)落地的，大致也能看出其重視程度。不過(guò)值得一提的是，048盡然還有子宮內(nèi)膜異位癥的適應(yīng)證，公司的選品的確值得考究。

其他在IgA腎病、皮膚病、關(guān)節(jié)炎領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，公司也沒(méi)去追各種IL家族的熱點(diǎn)，都是選擇人不多路通路。金賽甚至布局了PD-1激動(dòng)劑這一反其道而行之的賽道。

金賽的腫瘤線其實(shí)很早就有布局，公司有專門的子公司獨(dú)立做這塊業(yè)務(wù)。

除了沿用前列“在小眾新興領(lǐng)域突圍”的策略之外，公司也差異化布局了“支持性治療”類產(chǎn)品美適亞（納米晶甲地孕酮），瞄準(zhǔn)的是腫瘤惡病質(zhì)（CACS）。

隨著癌癥慢病化，患者不僅要“活著”，還要“有質(zhì)量地活著”。改善厭食、消瘦，讓患者能耐受化療，也是一個(gè)巨大的未滿足需求。

要知道，這是一種“泛腫瘤”用藥，這是很多“大品種”一個(gè)充要條件之一。

金賽的布局都是基于“良好的商業(yè)化前景”做的布局，最好可以和現(xiàn)有的銷售渠道能做一些有機(jī)結(jié)合。

老板金磊還是賣藥的邏輯。

只是，這套故事在2025年不太靈光，大家都喜歡“MNC引進(jìn)”的邏輯，“高額首付款”是當(dāng)下這個(gè)市場(chǎng)更青睞的東西。

沒(méi)有BD預(yù)期的管線，它們的估值，或許還是要等到支付端有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之后才會(huì)給。

資金的抉擇：為何在原點(diǎn)相遇？

這又回到了今年整個(gè)A股醫(yī)藥板塊資金生態(tài)的演繹邏輯。

今年醫(yī)藥行情的特點(diǎn)非常鮮明：存量博弈，極致分化。并沒(méi)有出現(xiàn)行業(yè)層面的“大水漫灌”，資金主要在做兩件事：

一面是短期去炒作最具想象力的“硬科技”（如減肥藥產(chǎn)業(yè)鏈、腦機(jī)接口、AI醫(yī)療）；另一面是無(wú)限抱團(tuán)推高創(chuàng)新藥各種標(biāo)的，好在2020年那一波泡沫足夠大，誕生A+H的biotech足夠多，供給管夠，值得各方資金們反復(fù)炒作。

而對(duì)于各種想模仿恒瑞轉(zhuǎn)型的一批公司來(lái)講，今年的市場(chǎng)還不是他們的主場(chǎng)。轉(zhuǎn)型的驗(yàn)證周期太長(zhǎng)，需要有持續(xù)的迭代能力、落地的業(yè)績(jī)、后續(xù)良好的商業(yè)預(yù)期，不如直接一兩個(gè)大額BD來(lái)得痛快。

更何況，長(zhǎng)春高新這類公司還有兩個(gè)在當(dāng)下看比較要命的邏輯，一個(gè)是“大單品”，另一個(gè)是“消費(fèi)”。

對(duì)于前者，集采&醫(yī)保的支付端改革引爆過(guò)的雷實(shí)在太多，盡管對(duì)集采的預(yù)期早已Price in，但要給到新的估值，就很難去說(shuō)服資金們了。

而對(duì)于后者，這個(gè)和整個(gè)國(guó)內(nèi)的消費(fèi)信心掛鉤，這不是長(zhǎng)高一家公司的困境，是包括愛(ài)爾、通策，乃至整個(gè)健康甚至整體消費(fèi)公司們的共同難題。

結(jié)語(yǔ)

長(zhǎng)春高新回到原點(diǎn)，某種意義上是資本市場(chǎng)對(duì)其“舊邏輯已破，新邏輯未立”的一種定價(jià)修正。

對(duì)于這家企業(yè)而言，銷售能力決定了它的下限，但研發(fā)的高度才決定了它的上限。金賽試圖用“女性健康”和“醫(yī)療場(chǎng)景優(yōu)化”來(lái)填補(bǔ)生長(zhǎng)激素留下的增長(zhǎng)缺口，這步棋走得并不算錯(cuò)。但在新故事真正兌現(xiàn)成真金白銀的利潤(rùn)之前，這種在原點(diǎn)附近的徘徊與磨底，或許還將持續(xù)一段時(shí)間。

但無(wú)論如何，敢于在順境時(shí)未雨綢繆，在逆境中忍痛轉(zhuǎn)型，本身就值得市場(chǎng)多一份期待。

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