作者| 艾青山

編輯| 劉漁

不久前，健合國(guó)際控股集團(tuán)（下稱(chēng)“健合集團(tuán)”）發(fā)布前三季度未經(jīng)審核運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，宣布營(yíng)收達(dá)108.05億元，同比增長(zhǎng)12.3%。

其中中國(guó)市場(chǎng)貢獻(xiàn)71.0%的收入，同比增幅達(dá)20.6%；嬰幼兒配方奶粉在中國(guó)內(nèi)地銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)35.2%，成人營(yíng)養(yǎng)與寵物營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)亦錄得6.0%和8.2%的增長(zhǎng)。

表面看，健合集團(tuán)在行業(yè)整體低迷中確實(shí)實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)擴(kuò)張。然而，如果結(jié)合此前財(cái)報(bào)細(xì)究其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與運(yùn)營(yíng)策略，也能發(fā)現(xiàn)不少風(fēng)險(xiǎn)。

尤其在利潤(rùn)持續(xù)承壓、高營(yíng)銷(xiāo)成本與高負(fù)債并存的背景下，健合集團(tuán)增長(zhǎng)模式的可持續(xù)性值得審慎評(píng)估。

健合集團(tuán)當(dāng)前的增長(zhǎng)動(dòng)力主要源于三大策略，即高端產(chǎn)品聚焦、線(xiàn)上渠道深化與多業(yè)務(wù)協(xié)同。

在嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理（BNC）板塊，健合集團(tuán)憑借“有機(jī)+A2蛋白+益生菌”產(chǎn)品矩陣，在超高端嬰配粉細(xì)分市場(chǎng)占據(jù)16.4%份額，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體9.8%的下滑幅度。

Euromonitor International指出，中國(guó)嬰配粉市場(chǎng)已進(jìn)入長(zhǎng)期收縮周期，2024年新生兒數(shù)量跌破900萬(wàn)，行業(yè)總量持續(xù)萎縮。在此背景下，健合集的增長(zhǎng)實(shí)則來(lái)自“價(jià)增”而非“量增”——通過(guò)高單價(jià)產(chǎn)品（超高端品類(lèi)單價(jià)超450元/公斤）和渠道下沉策略，在三四線(xiàn)城市及縣域市場(chǎng)獲取增量。

健合集團(tuán)的成人營(yíng)養(yǎng)與護(hù)理（ANC）板塊以Swisse為核心，前三季度營(yíng)收52.4億元，占集團(tuán)總收入近半。

Swisse在中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)（同比15.7%）主要由線(xiàn)上渠道驅(qū)動(dòng)：跨境電商銷(xiāo)售額增長(zhǎng)23.1%，抖音渠道增幅高達(dá)77.7%。NutraIngredients等行業(yè)媒體指出，Swisse在小紅書(shū)、抖音等內(nèi)容平臺(tái)的品牌搜索熱度顯著提升，反映出其在Z世代及年輕媽媽群體中的營(yíng)銷(xiāo)成效。

另外，寵物營(yíng)養(yǎng)（PNC）雖體量較小，但雙十一期間高端主糧銷(xiāo)售額同比激增196%，顯示出細(xì)分賽道的初步突破。

值得注意的是，健合集團(tuán)已從傳統(tǒng)奶粉企業(yè)轉(zhuǎn)型為“全家庭營(yíng)養(yǎng)”平臺(tái)，今年中報(bào)披露，其營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑占總收入比重升至64.5%，較十年前不足10%的占比大幅躍升。

這一結(jié)構(gòu)性調(diào)整使健合集團(tuán)在嬰配粉行業(yè)衰退中獲得緩沖，但并未解決根本性的盈利難題。

盡管營(yíng)收回升，健合的利潤(rùn)表現(xiàn)似乎并不容樂(lè)觀(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，2024年健合集團(tuán)凈虧損5372萬(wàn)元，為上市以來(lái)首次年度虧損；2025年上半年歸母凈利潤(rùn)僅7102萬(wàn)元，同比下滑76.8%。而在前三季度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的公告中，健合集團(tuán)似乎并沒(méi)有披露利潤(rùn)數(shù)據(jù)。

利潤(rùn)滑坡的核心在于“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的運(yùn)營(yíng)模式：上半年銷(xiāo)售及分銷(xiāo)成本達(dá)29.71億元，占營(yíng)收比重高達(dá)42.3%，而同期研發(fā)投入強(qiáng)度僅為1.4%，較去年同期進(jìn)一步下降。

以Swisse為例，其營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用占ANC板塊收入的41.9%，其中八成用于應(yīng)對(duì)中國(guó)渠道變革，但配方創(chuàng)新滯后——競(jìng)品已推出含水飛薊賓、朝鮮薊的第三代護(hù)肝產(chǎn)品，而Swisse主力產(chǎn)品長(zhǎng)時(shí)間未有實(shí)質(zhì)性升級(jí)。

與此同時(shí)，公司現(xiàn)金流持續(xù)緊張：截至2025年6月底，現(xiàn)金余額18.12億元，同比減少23.84%，而有息債務(wù)超90億元，短期償債壓力顯著。2024年曾出現(xiàn)23.8億元現(xiàn)金應(yīng)對(duì)57億元短期債務(wù)的流動(dòng)性危機(jī)，雖經(jīng)債務(wù)置換緩解，但結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)未除。

另外從資產(chǎn)端來(lái)看，截至2025年6月末，健合集團(tuán)總資產(chǎn)194億元，其中商譽(yù)76.7億元、無(wú)形資產(chǎn)54.7億元，合計(jì)占比67.5%。

熟悉的朋友都知道，高商譽(yù)就是源自于多次跨境并購(gòu)，包括Swisse、Dodie、Zesty Paws等，但整合效果有限——2023年與2024年分別計(jì)提存貨及商譽(yù)減值1.79億元、1.24億元。若Swisse或?qū)櫸锇鍓K增長(zhǎng)不及預(yù)期，則有可能觸發(fā)更大規(guī)模減值。

此外，應(yīng)收賬款與存貨高企進(jìn)一步擠壓運(yùn)營(yíng)效率。2025年6月，健合集團(tuán)應(yīng)收賬款達(dá)11.44億元（歷史新高），存貨維持19.33億元，兩項(xiàng)占用資金超30億元。

在消費(fèi)疲軟背景下，回款周期延長(zhǎng)與存貨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)并存，2024年已計(jì)提2.47億元存貨跌價(jià)損失，拖累利潤(rùn)表現(xiàn)。

總而言之，健合集團(tuán)的增長(zhǎng)建立在渠道紅利與細(xì)分市場(chǎng)溢價(jià)之上，但若不能扭轉(zhuǎn)“高投入、低回報(bào)”的運(yùn)營(yíng)慣性，并有效控制債務(wù)與資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，最為根本的利潤(rùn)問(wèn)題，恐怕還沒(méi)那么容易解決。

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