一場(chǎng)關(guān)于“何時(shí)被揭露”的辯論，往往直接決定賠償數(shù)額的多少。

一家上市公司因涉嫌信息披露違法違規(guī)被立案調(diào)查，隨后投資者紛紛提起訴訟要求賠償投資損失。在案件審理過程中，揭露日的認(rèn)定成為雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。原告投資者主張以立案調(diào)查公告日作為揭露日，而公司則堅(jiān)持認(rèn)為虛假陳述行為早在媒體首次報(bào)道時(shí)已被市場(chǎng)知悉。

最終，法院會(huì)如何認(rèn)定？這個(gè)認(rèn)定又將如何影響公司的賠償責(zé)任范圍？

一、案件背景：A公司的虛假陳述風(fēng)波

A公司是一家于2016年上市的制造業(yè)企業(yè)。在2019年半年度報(bào)告和年度報(bào)告中，A公司未披露關(guān)聯(lián)交易信息，導(dǎo)致定期報(bào)告存在重大遺漏。

2020年3月15日，某權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體發(fā)布調(diào)查報(bào)道，首次詳細(xì)揭露了A公司與B公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系及資金往來情況。報(bào)道發(fā)布后第一個(gè)交易日，A公司股價(jià)下跌幅度達(dá)5.3%，明顯超過同期大盤指數(shù)跌幅。

2020年6月10日，A公司發(fā)布公告稱收到證監(jiān)會(huì)《立案調(diào)查通知書》。公告后，公司股價(jià)在隨后三個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)下跌7.2%。

2021年1月20日，證監(jiān)會(huì)對(duì)A公司及相關(guān)責(zé)任人員作出行政處罰決定，認(rèn)定A公司披露的文件存在重大遺漏，違反《證券法》相關(guān)規(guī)定。

此后，數(shù)百名投資者以證券虛假陳述為由，將A公司訴至法院，索賠金額累計(jì)超過五千萬元。原告一致主張以2020年6月10日（立案調(diào)查公告日）作為虛假陳述揭露日，而A公司則抗辯認(rèn)為真正的揭露日應(yīng)為2020年3月15日（媒體首次報(bào)道日）。

二、裁判結(jié)果與理由：法院如何認(rèn)定揭露日？

某法院經(jīng)審理認(rèn)為，本案虛假陳述揭露日應(yīng)認(rèn)定為2020年3月15日，即媒體首次報(bào)道之日。裁判理由如下：

1. 媒體報(bào)道內(nèi)容具有準(zhǔn)確性和針對(duì)性

法院查明，2020年3月15日的媒體報(bào)道不僅詳細(xì)揭露了A公司與B公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，還具體指出了資金往來的大致規(guī)模和方式。這些內(nèi)容與后來證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書中認(rèn)定的虛假陳述行為基本一致，足以向市場(chǎng)傳遞明確的警示信號(hào)。

2. 市場(chǎng)對(duì)媒體報(bào)道已作出明顯反應(yīng)

報(bào)道發(fā)布后，A公司股價(jià)在隨后幾個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)明顯下跌，且跌幅顯著大于同期大盤指數(shù)跌幅。這證明市場(chǎng)已經(jīng)知悉并理解了報(bào)道所揭露的信息，并對(duì)A公司的價(jià)值進(jìn)行了重估。

3. 報(bào)道媒體的權(quán)威性和影響力

發(fā)布報(bào)道的媒體是國(guó)內(nèi)具有較高知名度和影響力的財(cái)經(jīng)媒體，其報(bào)道通常能夠被證券市場(chǎng)參與者廣泛知悉。除A公司有相反證據(jù)外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定該報(bào)道已被市場(chǎng)知悉。

4. 立案調(diào)查公告并非首次揭露

法院指出，2020年6月10日的立案調(diào)查公告固然重要，但在此之前的媒體報(bào)道已經(jīng)首次揭露了虛假陳述行為的核心內(nèi)容。立案調(diào)查公告僅是對(duì)違法狀態(tài)的確認(rèn)，而非對(duì)虛假陳述內(nèi)容的首次揭露。

基于上述理由，法院最終認(rèn)定2020年3月15日為虛假陳述揭露日，這意味著在該日期之后買入A公司股票的投資者，其投資損失與虛假陳述行為之間不存在因果關(guān)系，A公司的賠償責(zé)任范圍因此大幅縮小。

三、法律分析：揭露日認(rèn)定的關(guān)鍵抗辯點(diǎn)

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在證券虛假陳述案件中，揭露日的認(rèn)定直接關(guān)系到哪些投資者有權(quán)索賠以及損失計(jì)算的時(shí)間段，是被告抗辯的核心環(huán)節(jié)之一。以下從法律角度分析揭露日認(rèn)定的關(guān)鍵問題：

1. 法律如何規(guī)定虛假陳述揭露日？

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第八條，虛假陳述揭露日是指 “虛假陳述在具有全國(guó)性影響的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)或監(jiān)管部門網(wǎng)站、交易場(chǎng)所網(wǎng)站、主要門戶網(wǎng)站、行業(yè)知名的自媒體等媒體上，首次被公開揭露并為證券市場(chǎng)知悉之日”。

同時(shí)，該條規(guī)定除當(dāng)事人有相反證據(jù)足以反駁外，下列日期應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為揭露日：（一）監(jiān)管部門以涉嫌信息披露違法為由對(duì)信息披露義務(wù)人立案調(diào)查的信息公開之日；（二）證券交易場(chǎng)所等自律管理組織因虛假陳述對(duì)信息披露義務(wù)人等責(zé)任主體采取自律管理措施的信息公布之日。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師指出，法律規(guī)定使用了“應(yīng)當(dāng)”一詞，但這并非絕對(duì)推定。如果被告能夠提供充分證據(jù)證明市場(chǎng)在更早時(shí)間已經(jīng)知悉虛假陳述，法院仍可能認(rèn)定更早的日期為揭露日。

2. 被告如何挑戰(zhàn)原告主張的揭露日？

作為被告，可以從以下幾個(gè)方面質(zhì)疑原告主張的揭露日：

（1）主張更早的揭露日期

在A公司案例中，被告成功證明了媒體首次報(bào)道日早于立案調(diào)查公告日，且市場(chǎng)已對(duì)該報(bào)道作出反應(yīng)。這是最有效的抗辯策略之一。

被告應(yīng)收集并提交以下證據(jù)：

• 早于立案調(diào)查日的媒體報(bào)道證據(jù)；

• 市場(chǎng)對(duì)該報(bào)道的反應(yīng)證據(jù)（股價(jià)變動(dòng)、成交量變化等）；

• 報(bào)道內(nèi)容與虛假陳述行為關(guān)聯(lián)性的證據(jù)。

（2）質(zhì)疑原告主張日期的“首次性”

即使無法證明更早的揭露日，被告仍可質(zhì)疑原告主張的日期是否真正滿足“首次”揭露的要求。例如，某些立案調(diào)查公告內(nèi)容籠統(tǒng)，未具體揭示虛假陳述行為的內(nèi)容和實(shí)質(zhì)，可能不足以向市場(chǎng)發(fā)出有效警示。

（3）證明市場(chǎng)未對(duì)原告主張的日期作出明顯反應(yīng)

根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)公開交易市場(chǎng)對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。如果被告能證明股價(jià)在原告主張的日期未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，或波動(dòng)與大盤指數(shù)基本一致，可抗辯該日期并非市場(chǎng)知悉之日。

3. 揭露日認(rèn)定如何影響被告的賠償責(zé)任？

揭露日的認(rèn)定直接影響以下兩個(gè)方面：

（1）索賠投資者范圍

根據(jù)《虛假陳述若干規(guī)定》第十一條，只有在虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前實(shí)施相關(guān)交易行為的投資者，才可能獲得賠償。揭露日越早，有索賠資格的投資者越少，被告的賠償責(zé)任范圍越小。

（2）損失計(jì)算基準(zhǔn)

揭露日的確定直接影響基準(zhǔn)日的確定，而基準(zhǔn)日是計(jì)算投資差額損失的關(guān)鍵依據(jù)。一般來說，揭露日越早，基準(zhǔn)價(jià)可能越高，投資者可主張的投資差額損失相應(yīng)減少。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，在多個(gè)虛假陳述行為的案件中，法院可能分別認(rèn)定每個(gè)虛假陳述行為的揭露日。這種情況下，被告應(yīng)主張各虛假陳述行為相互獨(dú)立，且揭露日應(yīng)分別認(rèn)定，以避免所有損失被累計(jì)計(jì)算。

四、抗辯策略：被告應(yīng)對(duì)揭露日爭(zhēng)議的實(shí)務(wù)建議

基于上述法律分析和案例經(jīng)驗(yàn)，上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師為證券虛假陳述案件中的被告提供以下抗辯策略：

1. 全面收集市場(chǎng)反應(yīng)證據(jù)

股價(jià)走勢(shì)和成交量變化是判斷市場(chǎng)是否知悉虛假陳述的關(guān)鍵指標(biāo)。被告應(yīng)委托專業(yè)機(jī)構(gòu)制作股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖，將涉嫌虛假陳述的股票價(jià)格與大盤指數(shù)、行業(yè)指數(shù)進(jìn)行對(duì)比，精確分析市場(chǎng)反應(yīng)的時(shí)間點(diǎn)。

例如，在前述江蘇省法院發(fā)布的案例中，法院特別關(guān)注了虛假陳述揭露后三個(gè)交易日內(nèi)公司股價(jià)下跌9.93%，而同期深證綜指僅下跌0.24%的事實(shí)，據(jù)此認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容具有重大性。

2. 充分利用“媒體揭露日”作為抗辯依據(jù)

《九民紀(jì)要》后，司法實(shí)踐已明確認(rèn)可媒體揭露日可作為虛假陳述揭露日。只要媒體揭露的內(nèi)容是虛假陳述的“基礎(chǔ)和核心”，且市場(chǎng)存在明顯反應(yīng)，法院就可能支持以媒體揭露日作為揭露日。

被告應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下類型的媒體報(bào)道：

• 權(quán)威財(cái)經(jīng)媒體的調(diào)查報(bào)道；

• 行業(yè)知名自媒體的深度分析；

• 主要門戶網(wǎng)站的重點(diǎn)財(cái)經(jīng)新聞。

3. 注重揭露內(nèi)容與虛假陳述的對(duì)應(yīng)關(guān)系

法院不要求揭露內(nèi)容與虛假陳述完全一致（不適用“鏡像規(guī)則”），但要求揭露內(nèi)容必須涉及虛假陳述的核心和基礎(chǔ)部分。被告應(yīng)仔細(xì)分析媒體報(bào)道、立案調(diào)查公告等內(nèi)容與證監(jiān)會(huì)最終認(rèn)定的虛假陳述行為之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，強(qiáng)化抗辯的說服力。

4. 在行政調(diào)查階段即開始準(zhǔn)備民事抗辯

證券虛假陳述案件常常先經(jīng)過行政調(diào)查程序，后才引發(fā)民事賠償訴訟。被告在行政調(diào)查階段就應(yīng)當(dāng)有意識(shí)地收集和保存關(guān)于虛假陳述被揭露時(shí)間的證據(jù)，為后續(xù)可能的民事賠償訴訟做好預(yù)案。

五、結(jié)語：準(zhǔn)確把握揭露日認(rèn)定的法律要點(diǎn)

虛假陳述揭露日的認(rèn)定是證券虛假陳述案件中的關(guān)鍵爭(zhēng)議點(diǎn)，直接關(guān)系到被告的賠償責(zé)任范圍和金額。通過準(zhǔn)確理解法律規(guī)定、收集充分證據(jù)并提出有力抗辯，被告可以有效維護(hù)自身合法權(quán)益。

上海君瀾律師事務(wù)所俞強(qiáng)律師提示，每個(gè)證券虛假陳述案件都有其特殊性，揭露日的認(rèn)定需要結(jié)合案件具體情況進(jìn)行全面分析。被告應(yīng)當(dāng)盡早尋求專業(yè)法律幫助，從證據(jù)收集、法律論證到庭審抗辯各個(gè)環(huán)節(jié)做好充分準(zhǔn)備。

作者介紹：俞強(qiáng)律師

執(zhí)業(yè)機(jī)構(gòu)：上海君瀾律師事務(wù)所（高級(jí)合伙人）

地址：上海市浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng)一座12樓

教育背景：北京大學(xué)法律碩士

專業(yè)背景與執(zhí)業(yè)領(lǐng)域

俞強(qiáng)律師專注于證券虛假陳述責(zé)任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領(lǐng)域，具備深厚的法學(xué)理論功底與豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)業(yè)以來，俞強(qiáng)律師始終致力于為上市公司、中介機(jī)構(gòu)（如會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務(wù)，涵蓋證券合規(guī)咨詢、行政處罰聽證與復(fù)議、民事賠償訴訟代理等關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

核心執(zhí)業(yè)能力

1. 證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟代理精細(xì)化應(yīng)訴策略：擅長(zhǎng)從“虛假陳述重大性認(rèn)定”“因果關(guān)系抗辯”“損失計(jì)算”等核心爭(zhēng)議點(diǎn)切入，結(jié)合股價(jià)波動(dòng)分析、行業(yè)指數(shù)對(duì)比、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)剝離等專業(yè)方法，制定差異化應(yīng)訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點(diǎn)，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應(yīng)對(duì)全流程代理：從行政調(diào)查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復(fù)議及訴訟，提供全鏈條服務(wù)。處理過多起涉信息披露違法、內(nèi)幕交易、中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)等案件，協(xié)助客戶規(guī)避或減輕處罰（如罰款、市場(chǎng)禁入等）。

服務(wù)理念

俞強(qiáng)律師堅(jiān)持“專業(yè)縱深、客戶至上”原則，以“精準(zhǔn)把握監(jiān)管動(dòng)態(tài)”與“創(chuàng)新訴訟策略”為核心優(yōu)勢(shì)，注重通過可視化證據(jù)（如股價(jià)走勢(shì)對(duì)比圖、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)量化分析）增強(qiáng)法庭說服力。

咨詢方式：俞強(qiáng)律師已經(jīng)在公眾號(hào)“律師俞強(qiáng)”開通免費(fèi)電話咨詢。或通過“君瀾律所”官網(wǎng)找我們。

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成正式法律意見。具體案件需要咨詢專業(yè)律師，請(qǐng)根據(jù)實(shí)際情況尋求專業(yè)法律幫助。