價值 VS 成長的差距縮小價值流基金，至暗時期已過？年內(nèi)收益趕超偏股基金指數(shù)

上周五，A 股一根大陰線，無論是股民與基民，都是一陣哀嚎。

但如果以相對表現(xiàn)來看，我想許多持有價值流基金的基民，或許還是有些小確幸的 —— 在回調(diào)的市場中，一度在三季度大幅跑輸成長的價值基金比較抗跌，如今兩者的差距終于大幅縮小了。

先來一張全局圖，我用了兩個指數(shù)來表征今年基民的表現(xiàn)。

一個是中證偏股基金指數(shù) (930950.CSI)，以份額加權(quán)，可以代表基民整體的表現(xiàn)。

另一個是萬得偏股混合型基金指數(shù) (885001.WI)，等權(quán)重，代表你擲飛鏢隨機選基的表現(xiàn)。

截至 11 月 21 日，偏股基金指數(shù)今年以來收益為 22.89%，同期萬得偏股混合型基金指數(shù)的漲幅為 25.04%。

如果我們細(xì)看不同的基民風(fēng)格，那么更為有趣。

下圖是中證指數(shù)公司和太保合作推出的太保主動偏股價值指數(shù)和太保主動偏股成長指數(shù)今年以來的表現(xiàn)，可以看到，成長流基金今年以來的收益，從最高點的 42.26% 下降至 28.24%，而價值流基金的收益則從 17.8% 下降至 12.01%。

也正因此，太保主動偏股成長基金指數(shù)相對太保主動偏股價值基金指數(shù)的超額，也從 9 月底最高點的 26.3% 下降至 16.23%，短短兩個月不到，就縮減了 10 個百分點。

當(dāng)然，這些都是 “比慘” 游戲中才會觀察到的變化。對于許多基民，最直觀的感受或許還是回撤。

太保主動偏股成長基金指數(shù)這波回撤，已經(jīng)有 9.86% 了，如果投資者不幸是在 10 月加倉，現(xiàn)在確實會比較難受。相比之下，價值基金指數(shù)雖然在三季度漲得很少，但回撤控制得也好，自高點以來的回撤僅為 4.92%。上面是主動價值流基金的表現(xiàn)，下面則是兩大現(xiàn)金流指數(shù)的對比。

今年初，自由現(xiàn)金流指數(shù)大熱，但之后的表現(xiàn)相對拉胯，讓許多人懷疑自由現(xiàn)金流靠譜嗎？但從下圖的比值曲線可以看到，自 9 月底開始，無論是中證還是國證自由現(xiàn)金流指數(shù)相對萬得偏股混合型基金指數(shù)都開始走強，而且加上本輪回撤小，比值曲線繼續(xù)向上。

有人問：價值流基金的至暗時刻是否已經(jīng)過去？

如果以 2025 年收益作為觀察對象，我想或許是，甚至我還期待價值流基金在剩下的一個多月中，能再走強一些。我挺認(rèn)同林榮雄在《【國投林榮雄策略】晴空顛簸》中的判斷：

11 月正延續(xù) 10 月風(fēng)格再均衡過程，大致年底之前本輪 A 股高切低行情難言結(jié)束。至于 2026 年，成長是否能重新獨領(lǐng)風(fēng)騷，我都有些懷疑。

畢竟，炙手可熱的 AI 浪潮，已經(jīng)從算力主線擴散到電力主線，如果你留意最近 AI 巨頭的動向，就會發(fā)現(xiàn)他們在四處購買電力甚至親自下場。

無怪乎，西部證券曹柳龍在《AI “泡沫論”？問錯了問題！| 西部策略 曹柳龍團隊》提出一個觀點：

AI 成為了貨幣周期向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的橋梁。單從 “債務(wù)泡沫” 去思考 AI 的影響是一種慣性思維。從貨幣周期的角度，在擔(dān)心 AI 泡沫之外還有另一重解法：伴隨著 AI 的宏觀重要性的增強以及 AI 的債務(wù)規(guī)模的擴張，AI 在貨幣周期中的角色也在變化，正在從 “參與者” 變?yōu)?“分配者”。AI 在本輪降息周期中成為了連接貨幣與實體經(jīng)濟的橋梁：AI 通過金融系統(tǒng)借款，并把借來的錢投資出去。他認(rèn)為，AI 的利好會擴散，進一步向非 AI 產(chǎn)業(yè)擴散，比如化工、電新。再加上電力、周期，很多都是傳統(tǒng)價值流基金涉獵的領(lǐng)域。
AI 的 “類財政” 屬性帶來直接相關(guān)產(chǎn)業(yè)繁榮的同時，并開始向非 AI 環(huán)節(jié)間接滲透。例如，存儲價格在 AI 的拉動下大漲，目前已經(jīng)帶動了存儲模組、材料等等全產(chǎn)業(yè)鏈的漲價。又比如 AI 電力吃緊，已經(jīng)帶動了變壓器、燃?xì)廨啓C、儲能的景氣度齊漲。由于 AI 的融資來源于降息周期（成本越來越低），其支付能力會越來越強，向更多產(chǎn)業(yè)鏈的滲透只是時間問題。當(dāng)然，相比 AI 浪潮對科技成長板塊近乎于陽光普照的推動，對傳統(tǒng)價值股的推動，可能是局部的。

最近看馮漢杰管理的廣發(fā)信遠回報 (020168)的基金三季報，有一個觀點很有意思，作為價值流基金經(jīng)理，他并不鼓吹低估值股一定有良機：

霍華德馬克思在近日采訪中談及美股市場時表示，“相較于 30 多倍 PE 的科技股，可能 25 倍的其余股票是更加高估的”。因為它們的基本面中短期缺乏空間是顯而易見的，而股價在資金面的推動下也出現(xiàn)了明顯的上漲。相較于科技股是否高估及其高估程度可能還要取決于產(chǎn)業(yè)發(fā)展夢想的實現(xiàn)程度，其余很多板塊個股的高估程度是溫和但確實存在的。

從這點來看，“高低切” 的行情，低估值個股的選擇，很有賴于主動基金經(jīng)理的眼光，抑或是 Smartbeta 指數(shù)的編制規(guī)則。

之所以想到重看馮漢杰的三季報，是因為在上周五 A 股大跌后，看了下EarlONE的 12 只基金的當(dāng)日表現(xiàn)，兩大價值流基金 —— 廣發(fā)信遠回報和姜老板的中泰興為果然都很抗跌。

更重要的是，作為價值流基金，廣發(fā)信遠回報今年很能打，今年以來收益依然有 23.24%（數(shù)據(jù)來源：Wind，截至 11 月 21 日），這個收益水平，不僅在一眾價值流基金經(jīng)理中表現(xiàn)不錯，甚至已經(jīng)趕超偏股基金指數(shù)（22.89%）了。

至于理由，之前提過，廣發(fā)信遠回報可以投港股且比率不低，三季報港股持倉市值占基金資產(chǎn)凈值的比是 41.32%。從三季報的前十大持倉看，他在港股配的是招金礦業(yè)、騰訊控股、新奧能源、長城汽車和紫金礦業(yè)。

對于持倉結(jié)構(gòu)，馮漢杰在三季報提了一句：

三季度，本基金在結(jié)構(gòu)配置上變動不大，主要的配置方向保持穩(wěn)定，在季度中后期開始少量增持一些周期品、穩(wěn)定類資產(chǎn)，這主要出于產(chǎn)品價格潛在彈性和估值水平重新進入可接受區(qū)間的考量。

特地拉了張圖，對比了下?；蛟S是受益于周期股，廣發(fā)信遠回報的確相對萬得偏股混合型基金指數(shù)走強要早于價值流基金整體。

關(guān)于馮漢杰，老讀者可能都比較熟悉，早在他在中加基金任職時，我們在 2022 年 12 月 9 日的推文《那些擅長擇時的基金經(jīng)理:③中加馮漢杰》中就分析過他的特點。

最近，我復(fù)盤了 EarlONE2025 的表現(xiàn)，給出了2026 年的產(chǎn)品名單，其中就有馮漢杰，他最大的特質(zhì)就是勇于降低倉位。在不知道未來一年 A 股走向何方時，這種特質(zhì)是一個定心丸。

當(dāng)然，價值流基金經(jīng)理們能否在明年有更多的表現(xiàn)，或許還真有賴于 AI 浪潮的擴散和溢出效果到底有多大，以及 A 股的行情究竟如何演繹了。