撰文丨一視財(cái)經(jīng) 東陽(yáng)

編輯 | 高山

2025年11月14日，港交所官網(wǎng)顯示，量化派終于通過(guò)上市聆訊，距離其2017年首次沖擊美股已過(guò)去八年。這意味著這家歷經(jīng)“五闖資本市場(chǎng)”的金融科技企業(yè)，距離港股掛牌僅一步之遙。

但這份遲來(lái)的“入場(chǎng)券”背后，是量化派長(zhǎng)達(dá)八年的IPO執(zhí)念，更暗藏著無(wú)法回避的資本對(duì)賭壓力——招股書(shū)顯示其背負(fù)16億元優(yōu)先股贖回義務(wù)，賬面現(xiàn)金覆蓋率不足0.25倍。即便通過(guò)聆訊，監(jiān)管與市場(chǎng)的核心疑問(wèn)仍未消散：創(chuàng)始人周灝真的切斷了與助貸業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)？實(shí)控人主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)是否徹底清理？

量化派的IPO執(zhí)念

量化派的IPO執(zhí)念，始于資本對(duì)賭的綁定。

2014年創(chuàng)始人周灝帶著Capital One風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)立公司，以現(xiàn)金貸平臺(tái)“信用錢(qián)包”快速崛起，2016年完成B輪融資時(shí)簽署對(duì)賭協(xié)議，約定2019年前實(shí)現(xiàn)上市，否則需回購(gòu)優(yōu)先股。這一協(xié)議直接催生了2017年的美股沖刺，然而恰逢P(guān)2P監(jiān)管風(fēng)暴，因助貸業(yè)務(wù)占比超76%且缺乏合規(guī)資質(zhì)，最終被迫撤回申請(qǐng)。

對(duì)賭期限的屢次延期，讓量化派陷入“IPO失敗—業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型—再?zèng)_IPO”的循環(huán)。2020年將“信用錢(qián)包”升級(jí)為消費(fèi)電商平臺(tái)“羊小咩”，2022年推出“消費(fèi)地圖”本地生活服務(wù)，試圖以“科技公司”身份重構(gòu)敘事。

但2022年6月至2024年12月四次遞表港股均告失敗，核心障礙始終未變：證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明助貸業(yè)務(wù)清理情況，港交所追問(wèn)關(guān)聯(lián)交易公允性。直到2025年3月拿到境外上市備案許可，9月第五次遞表時(shí)拋出“助貸徹底清零”籌碼，才換得此次聆訊通過(guò)。

資本對(duì)賭的壓力顯然已到臨界點(diǎn)。招股書(shū)顯示，截至2024年6月，量化派需兌付的優(yōu)先股贖回義務(wù)達(dá)16億元，而賬面現(xiàn)金及等價(jià)物僅3.35億元，覆蓋率低至0.21倍；2025年三季度數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金增至4.28億元，但贖回義務(wù)同步累積利息至16.8億元，覆蓋率仍不足0.25倍。若無(wú)法在6個(gè)月內(nèi)完成上市，公司將面臨股權(quán)稀釋或破產(chǎn)清算風(fēng)險(xiǎn)。此次通過(guò)聆訊后，量化派計(jì)劃募資5-8億港元，其中60%用于償還優(yōu)先股，足見(jiàn)其“為對(duì)賭續(xù)命”的迫切性。

擺脫助貸和關(guān)聯(lián)交易了

“助貸業(yè)務(wù)已徹底終止”是量化派通過(guò)聆訊的核心說(shuō)辭。量化派在招股書(shū)中宣稱，截至2024年9月12日已終止所有金融機(jī)構(gòu)資金撮合協(xié)議，2025年1月關(guān)停羊小咩平臺(tái)貸款相關(guān)H5跳轉(zhuǎn)功能，2025年前五月助貸相關(guān)收入為零。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)似乎也佐證這一轉(zhuǎn)型：助貸相關(guān)的“金融機(jī)構(gòu)精準(zhǔn)撮合服務(wù)”收入占比從2017年的76.8%降至2024年的3.2%，商品交易賦能業(yè)務(wù)占比則升至98.1%。

取而代之的是商品交易賦能業(yè)務(wù)，2024年羊小咩平臺(tái)貢獻(xiàn)收入占比超85%，2025年前五月更是達(dá)到98.1%，收入4.06億元。截至2025年5月，量化派注冊(cè)用戶超6030萬(wàn)，月活用戶93.7萬(wàn)，月付費(fèi)用戶6.69萬(wàn)，單個(gè)用戶平均收入25622元，展現(xiàn)出消費(fèi)電商平臺(tái)的增長(zhǎng)潛力。

但深層數(shù)據(jù)暴露轉(zhuǎn)型的不徹底性。2021-2023年，原助貸核心產(chǎn)品“享花卡”收入連續(xù)翻倍，2023年達(dá)1420萬(wàn)元，占比2.7%；“備用金”業(yè)務(wù)2023年仍貢獻(xiàn)0.93億元收入，占比17.6%。。

比助貸殘留風(fēng)險(xiǎn)更隱蔽的，是實(shí)控人周灝主導(dǎo)的關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)。聆訊文件顯示，周灝通過(guò)北京量科邦間接控股30%的鷹潭廣達(dá)小額貸款公司，既是量化派2024年上半年第三大客戶（貢獻(xiàn)收入1290.8萬(wàn)元），也是應(yīng)收賬款的主要占用方。這種“實(shí)控人關(guān)聯(lián)方既是客戶又是資金占用方”的模式，構(gòu)成典型的利益輸送風(fēng)險(xiǎn)。

東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年上半年，量化派應(yīng)收賬款超4億元，占流動(dòng)資產(chǎn)總額8.12億元的50%，周轉(zhuǎn)天數(shù)超200天。

更值得警惕的是，2024年7月雙方簽訂的框架協(xié)議中，鷹潭廣達(dá)使用羊小咩平臺(tái)僅需支付2%的精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)，而行業(yè)公允價(jià)普遍為5%-6%。這種低于市場(chǎng)價(jià)的交易模式，被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑是“以技術(shù)服務(wù)名義延續(xù)助貸利益輸送”，本質(zhì)是將助貸風(fēng)險(xiǎn)隱性化。

關(guān)聯(lián)交易已直接侵蝕公司財(cái)務(wù)健康。截至2024年上半年，量化派應(yīng)收賬款超4億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的50%，其中鷹潭廣達(dá)的欠款占比達(dá)32%，周轉(zhuǎn)天數(shù)超200天。更違規(guī)的是交易定價(jià)：2024年7月雙方協(xié)議約定，鷹潭廣達(dá)使用羊小咩平臺(tái)僅支付2%服務(wù)費(fèi)，而行業(yè)公允價(jià)為5%-6%，僅此一項(xiàng)就導(dǎo)致公司年度收入少計(jì)約645萬(wàn)元。港交所聆訊問(wèn)答文件顯示，監(jiān)管已要求量化派承諾“逐步減少與鷹潭廣達(dá)的關(guān)聯(lián)交易”，但未明確終止時(shí)間表。疊加16.8億元優(yōu)先股贖回壓力，若鷹潭廣達(dá)出現(xiàn)壞賬，公司將直接面臨流動(dòng)性危機(jī)。

為擺脫“助貸公司”標(biāo)簽，量化派極力標(biāo)榜“AI科技企業(yè)”屬性，宣稱依托“量星球”平臺(tái)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力。但聆訊披露的研發(fā)數(shù)據(jù)暴露短板：2021-2023年研發(fā)費(fèi)用率分別為12.65%、12.76%和8.85%，均不足15%，遠(yuǎn)低于商同行水平。其持有的9項(xiàng)專利集中于基礎(chǔ)推薦算法，缺乏隱私計(jì)算、實(shí)時(shí)風(fēng)控等金融科技核心技術(shù)；58項(xiàng)軟件著作權(quán)多為“羊小咩”商城運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)，與AI賦能關(guān)聯(lián)度較低。監(jiān)管在聆訊中明確指出，其“科技屬性尚未形成差異化競(jìng)爭(zhēng)力”，這意味著即便成功上市，其“AI故事”也難以支撐估值溢價(jià)。

上市不是終點(diǎn)：合規(guī)重構(gòu)仍在路上

量化派的困局，是中國(guó)金融科技企業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，中國(guó)在線消費(fèi)商店市場(chǎng)規(guī)模將從2025年29.1萬(wàn)億元增至2029年41.2萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率9.1%，這為量化派的轉(zhuǎn)型提供了賽道空間。公司2024年業(yè)務(wù)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)23%，在國(guó)內(nèi)消費(fèi)領(lǐng)域在線市場(chǎng)排名第七，本地化服務(wù)能力已具優(yōu)勢(shì)，但與國(guó)際頭部企業(yè)相比仍有差距。

核心矛盾在于，量化派的合規(guī)重構(gòu)速度滯后于資本兌付周期。剝離鷹潭廣達(dá)等關(guān)聯(lián)交易、清理助貸遺留業(yè)務(wù)、重構(gòu)數(shù)據(jù)合規(guī)框架所需的時(shí)間與資金，與其優(yōu)先股贖回壓力形成沖突。而研發(fā)投入不足導(dǎo)致其難以將合規(guī)能力內(nèi)化為技術(shù)壁壘，在與互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)科技公司的競(jìng)爭(zhēng)中漸顯疲態(tài)。

對(duì)周灝而言，通過(guò)聆訊只是“續(xù)命成功”，而非“轉(zhuǎn)型完成”。港交所的上市條件中明確包含“持續(xù)合規(guī)”要求，若上市后關(guān)聯(lián)交易未按承諾縮減、助貸遺留風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)或用戶投訴問(wèn)題惡化，仍可能面臨上市地位復(fù)核。從行業(yè)視角看，量化派的困境是金融科技企業(yè)轉(zhuǎn)型的典型樣本：當(dāng)對(duì)賭協(xié)議遇上監(jiān)管收緊，“表面去金融化”難以掩蓋業(yè)務(wù)本質(zhì)，唯有真正將合規(guī)能力轉(zhuǎn)化為技術(shù)壁壘，才能擺脫“助貸依賴癥”。

量化派的IPO長(zhǎng)跑即將抵達(dá)終點(diǎn)，但周灝的轉(zhuǎn)型答卷仍未完成。資本市場(chǎng)終將用腳投票：若不能徹底切割助貸基因與關(guān)聯(lián)交易網(wǎng)絡(luò)，這家靠對(duì)賭催生的“上市企業(yè)”，或許只是換了一個(gè)更大的風(fēng)險(xiǎn)舞臺(tái)。