作者| 黃繹達 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

11月25日，阿里巴巴發(fā)布2025年第三季度財報。其中，這三組數(shù)據(jù)最值得關(guān)注：

一是云和閃購成為收入增長主力。公司25Q3營業(yè)收入約為2478億元，同比增長15%(剔除出售高新零售和銀泰的影響)，對應增長金額約為323億元。其中，云業(yè)務（含內(nèi)部交易）、即時零售（含閃購）、國內(nèi)電商分別貢獻102億、86億、85億營收增長金額，對應同比增速分別為34%、60%、9%。

二是淘寶閃購投入規(guī)模約在300億量級。公司25Q3的經(jīng)營利潤，即不考慮投資收益的稅前利潤約54億，較去年同期減少299億元。淘寶閃購所在的中國電商集團業(yè)務分部，本季度經(jīng)調(diào)整EBITDA較去年同期下降約338億元。同時，阿里巴巴銷售費用同比增長約340億元。三項數(shù)據(jù)基本接近，形成互相印證。

三是資本開支依然維持在300億規(guī)模的高強度支出。公司25Q3經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流約為101億元，資本支出為315億元（對應上季度387億元），相應自由現(xiàn)金流為流出218億元，較上一季度凈流出188億元略有擴大。

那么，這三組數(shù)據(jù)對阿里巴巴財報究竟意味著什么？未來可能會有怎樣的動作？

主動收縮股份回購

近年來，阿里資金支出的方向主要有三，即AI、淘寶閃購和股份回購。由于可動用資本逐漸吃緊，2024年四季度后，阿里在股份回購方面的投入出現(xiàn)斷崖式下降，主要有以下兩個方面的原因：

1.可動用資本正在向核心業(yè)務傾斜，主要是AI和即時零售，因此在優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的同時，以避免放大財務風險；

2.結(jié)合當下的宏觀背景與電商的發(fā)展階段，市場下調(diào)了電商業(yè)務的估值上限，并參考現(xiàn)有估值水平，繼續(xù)進行大額股份回購的意義有限。

圖：阿里巴巴近年來的股份回購情況；資料來源：公司公告，

36氪

外賣大戰(zhàn)是不是一筆劃算的“買賣”？

閃購業(yè)務是當前市場爭議的焦點之一?？炊嗯傻挠^點偏長期，認為目前向即時零售的高額投入，本質(zhì)上是在構(gòu)建未來的增長引擎；而看空派則主要關(guān)注短期業(yè)績承壓的問題，而且本地生活賽道總體上盈利能力都不高，并且觸及主要競爭對手的基本盤，相對應的競爭烈度較大，如此大額投入的結(jié)果猶未可知。

現(xiàn)階段，為了追趕競爭對手，不得不在短期內(nèi)維持高強度的補貼策略，其結(jié)果是即時零售明顯提升了淘寶APP的活躍度，但未見電商收入出現(xiàn)更大增長，閃購導流的邏輯因此受到質(zhì)疑，而且高強度補貼但對利潤端的壓制亦顯而易見。財報顯示，主要受外賣大戰(zhàn)的影響，本季度中國電商集團的經(jīng)調(diào)整EBITA為104.97億元，相比去年同期同比減少76%，對應減少的數(shù)額約340億元。

從投資回報的角度來看，在本季度“燒掉”超過300億的利潤來支撐閃購業(yè)務的高強度補貼，帶來了閃購業(yè)務86億元的收入增長，雖然邏輯上是意圖在遠期撬動更大的回報，但是這類戰(zhàn)略層面的遠期不確定性目前無法排除，而且短期的投入產(chǎn)出比相對較低。

對于閃購是否會在未來繼續(xù)高投入，根據(jù)業(yè)績會的相關(guān)信息，阿里高層表示，第三季度是閃購業(yè)務投入高點，隨著整體效率的顯著改善和規(guī)模穩(wěn)定，預計閃購業(yè)務的整體投入會在下個季度收縮。

由于閃購對收入的拉動和對利潤的侵蝕同時存在，且其遠期戰(zhàn)略價值尚未形成可驗證的結(jié)論，這正是投資者對如何給該業(yè)務估值產(chǎn)生分歧的核心癥結(jié)。那么，投資者在未來修正估值邏輯的核心一大看點，是下一階段，隨著公司主動收縮對閃購業(yè)務的投入，電商業(yè)務的利潤能否出現(xiàn)修復。

AI資本開支還要繼續(xù)加碼？

再看阿里的云業(yè)務，2025年三季度的營收達398.24億元，同比增長34%。剔除集團內(nèi)部自用部分后，外部營收增速為29%。值得注意的是，AI相關(guān)產(chǎn)品已連續(xù)九個季度實現(xiàn)三位數(shù)增長，在外部客戶收入中占比約20%。

不難發(fā)現(xiàn)，阿里云自用收入增速高于對外銷售增速，表明算力資源正優(yōu)先向集團內(nèi)部傾斜。管理層在業(yè)績會上也證實，目前AI服務器的上架速度遠滯后于訂單增長，積壓日益擴大。隨著阿里宣布全面進軍C端AI領(lǐng)域，內(nèi)部對算力的需求也會進一步增加。這意味著，當前阿里巴巴的AI算力仍處于明顯的“供不應求”狀態(tài)。

供給端，資本開支方面，阿里本季度支出315億元，近四個季度累計支出約1266億元。按此節(jié)奏，阿里巴巴完成三年3800億元的投入計劃毫無懸念。甚至管理層在業(yè)績會上指出，未來三年AI資源將處于供不應求狀態(tài)，3800億的資本開支規(guī)模或偏小。這實際上也呼應了云棲大會上關(guān)于“計劃追加更大投入”的表述，未來阿里大概率會進一步加碼AI基建。

圖：阿里巴巴資本開支；資料來源：公司財報，

36氪

巨額投入之下，阿里巴巴資金來源再次成為焦點。據(jù)此前《3800億再加碼，阿里還有多少家底？》測算，阿里穩(wěn)健狀態(tài)下的可動用資金約5000億元。2025年Q2-Q3期間，公司累計自由現(xiàn)金流流出約406億元（年化流出約800億元）。

雖然現(xiàn)有家底理論上可支撐約6年的高強度投入，但出于財務穩(wěn)健考慮，阿里已經(jīng)開始“做減法”來為AI“輸血”。首先是在股份回購方面的明顯收縮，在下一階段將會收縮對閃購業(yè)務的投入，并由此驅(qū)動一定程度的利潤修復。

估值方面，根據(jù)目前阿里的業(yè)務結(jié)構(gòu)，電商基本盤已轉(zhuǎn)型為高確定性的現(xiàn)金牛角色，向更具成長性的AI+云業(yè)務輸血，這是阿里近年來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步，對于阿里估值邏輯的影響則類似當年亞馬遜借助AWS實現(xiàn)估值躍遷。因此，阿里未來的估值重塑，將不再依賴電商板塊的線性增長，AI加持下的云業(yè)務才是核心變量。

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