文丨梁槡

美編丨李成蹊

出品丨牛刀財經(jīng)（niudaocaijing）

考驗溜溜果園的時刻到了。

距離2025年12月31日的對賭大限僅剩1個月，這家第三次沖擊資本市場的“梅子大王”，仍未等來港交所的明確答復(fù)。

4243.5萬元的現(xiàn)金儲備對應(yīng)3.99億元的銀行借款，7500萬元的對賭回購義務(wù)壓在創(chuàng)始人夫婦肩頭，這場與時間賽跑的資本博弈，及其考驗企業(yè)的應(yīng)急能力。

01 被對賭綁架的上市沖刺

溜溜果園的IPO沖刺，從一開始就帶著“背水一戰(zhàn)”的悲壯。

2024年12月引入7500萬元D輪融資時簽訂的對賭協(xié)議，將上市deadline死死釘在2025年年底，一旦失敗，創(chuàng)始人楊帆夫婦需以“本金+6%年單利”回購股份。

這對于2025年上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅4243.5萬元的企業(yè)而言，無疑是難以承受的重壓。更令人揪心的是，這已是溜溜果園的第三次上市嘗試：

2019年沖擊A股主動撤回，2025年4月港股首遞失效，10月28日二次遞表后，留給它的時間只剩兩個月，而港交所IPO從遞表到掛牌平均需3-4個月的常規(guī)周期，早已將其逼至極限。

這種緊迫性源于對賭的“連環(huán)效應(yīng)”。

此前與紅杉資本的對賭已讓其付出慘痛代價：2015年1.35億元A輪融資，最終以2.61億元回購收場，1.26億元利息幾乎吞噬了2024年近九成的凈利潤。

要知道，巨額支出直接導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化，現(xiàn)金儲備從2024年底的7804.7萬元驟降至2025年上半年的4243.5萬元，而計息借款卻從3.21億元增至3.99億元。

如今新對賭若再失敗，即便回購責任已轉(zhuǎn)移至創(chuàng)始人個人，企業(yè)也將面臨控股穩(wěn)定性動搖、供應(yīng)鏈信任崩塌等連鎖反應(yīng)，陷入“老板背鍋、企業(yè)失血”的雙輸局面。

02 高增長掩蓋的經(jīng)營硬傷

沖刺期披露的“亮眼業(yè)績”，更像刻意營造的資本盛景。

2025年上半年，溜溜果園營收同比增長25%至9.59億元，凈利潤增速高達75.4%，但拆解數(shù)據(jù)可見，增長內(nèi)核充滿隱患。營收高增依賴“以價換量”的粗放擴張：

梅干零食單價從38.1元/千克降至32.6元/千克，梅凍從27.5元/千克腰斬至18.8元/千克，靠犧牲單價換來了銷量提升。

這種策略直接導(dǎo)致毛利率從2022年的38.6%持續(xù)下滑至2025年上半年的34.6%，核心的梅干、西梅產(chǎn)品毛利率跌幅均超6個百分點。

值得關(guān)注的是，凈利潤的暴增則源于銷售費用率的被動下降。

2022年銷售及經(jīng)銷開支占比仍達24.1%，2025年上半年降至15.3%，并非源于效率提升，而是因為零食專賣店渠道占比從1.1%飆升至35.3%。

這類渠道無需過多營銷投入，卻帶來了更致命的客戶集中風(fēng)險：前五大客戶收入占比從12.7%飆升至43.7%，兩大頭部量販商掌控著近半營收。

有知名食品產(chǎn)業(yè)分析師曾一針見血地指出，這種依賴量販渠道的增長模式抗風(fēng)險能力極弱，一旦渠道方壓價或調(diào)整采購，企業(yè)利潤將立刻承壓。

此外，健康化轉(zhuǎn)型的滯后更讓其錯失行業(yè)機遇。

2025年休閑零食市場中，低糖低脂產(chǎn)品已成主流，但溜溜果園僅靠“0防腐劑”梅凍撐場面，核心產(chǎn)品仍貼著“高糖蜜餞”標簽，既未建立原料溯源體系，也未推出真正意義上的健康產(chǎn)品線。

當良品鋪子升級自然西梅、元氣森林測試青梅新品時，這家“梅子大王”仍在靠降價換市場，產(chǎn)品創(chuàng)新能力的匱乏，讓其難以獲得資本市場的長期信任。

03 資本寒冬中的現(xiàn)實拷問

在僅剩1個月的時間窗口里，溜溜果園的破局可能性微乎其微。

港交所的審核標準從未因“時間緊急”放寬，其過往兩次上市失敗已暴露財務(wù)規(guī)范、公司治理等潛在問題，短時間內(nèi)完成整改并不現(xiàn)實。

更關(guān)鍵的是，2025年資本市場對消費企業(yè)的審視愈發(fā)嚴苛，毛利率下滑、現(xiàn)金流緊張、客戶集中度過高三大硬傷，每一項都可能成為否決理由。

即便港交所開綠燈，從聆訊通過到掛牌交易的流程也遠超1個月，“趕趟上市”基本淪為幻想。

退一步講，即便奇跡發(fā)生，上市也難解根本困境。

以當前34.6%的毛利率和依賴低價的增長模式，溜溜果園很難獲得高估值，若按休閑零食行業(yè)平均15倍市盈率計算，其估值或不足25億元，融資規(guī)?？蛛y以覆蓋3.99億元的銀行借款。

而上市后若未能快速改善盈利能力，股價破發(fā)將成為大概率事件，反而加劇品牌信任危機。

對賭協(xié)議的“雙刃劍”效應(yīng)在此刻展現(xiàn)得淋漓盡致。

為了短期融資，溜溜果園一次次將自己綁上資本戰(zhàn)車，卻在營銷慣性中忽視了產(chǎn)品創(chuàng)新與渠道平衡，最終陷入“越急著上市，越難上市”的惡性循環(huán)。

這種“對賭式”資本化路徑，在消費行業(yè)并非個例，但溜溜果園的案例更具警示意義：沒有扎實的經(jīng)營根基，對賭協(xié)議永遠是懸頂?shù)睦麆Γ侵频某岚颉?/strong>

結(jié)語：消費品牌該有的資本化清醒

溜溜梅的IPO倒計時，本質(zhì)上是傳統(tǒng)消費品牌在資本與市場間失衡的縮影。

當企業(yè)將精力放在對賭沖刺而非產(chǎn)品革新上，當增長依賴渠道妥協(xié)而非價值創(chuàng)造，即便短期登陸資本市場，也終將被市場拋棄。

距離年底僅剩1個月，溜溜果園或許已無力回天，但它的教訓(xùn)值得所有尋求資本化的消費企業(yè)深思：

資本從來不是拯救經(jīng)營的解藥，唯有夯實產(chǎn)品力、優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)、平衡短期利益與長期發(fā)展，才能在資本市場真正立足。

這場與時間的賽跑，或許從一開始就輸在了起點。而溜溜梅的結(jié)局，也將為消費行業(yè)的資本化浪潮寫下最真實的注腳。