作者 | 城投君

上交所披露多項(xiàng)違規(guī)行為

11月13日，上海證券交易所發(fā)布《關(guān)于對(duì)浙江安吉國(guó)控建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司予以書面警示的決定》。經(jīng)查明，浙江安吉國(guó)控建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“安吉國(guó)控”或“公司”）在募集資金使用、管理及信息披露方面存在如下違規(guī)行為。

一是未按約定使用募集資金。包括將“G19綠洲1”其中1.635億元用于其他工程款項(xiàng)支出，將“21安控01”其中11.59億元用于償還有息債務(wù)，均與約定用途不一致。

二是募集資金專戶管理不規(guī)范。2021年11月、2022年8月、2022年10月，安吉國(guó)控分別將2.3億元、1.3億元、2.02億元用于臨時(shí)補(bǔ)流的“21安控01”募集資金劃付至合并報(bào)表范圍外公司，并于當(dāng)日轉(zhuǎn)回公司一般賬戶后用于約定用途。

三是未按規(guī)定披露募集資金使用情況。安吉國(guó)控在2019年8月至 2024年4月披露的多份定期報(bào)告中未如實(shí)、準(zhǔn)確披露“G19綠洲1”及“21安控01”的募集資金使用情況。

鑒于上述違規(guī)事實(shí)和情節(jié)，根據(jù)《掛牌規(guī)則（2023年修訂）》《上市規(guī)則（2023年修訂）》等相關(guān)規(guī)定，債券業(yè)務(wù)中心做出如下自律監(jiān)管措施決定：對(duì)浙江安吉國(guó)控建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司予以書面警示。

2025中期營(yíng)收微增，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流連續(xù)三年為負(fù)

安吉國(guó)控成立于2010年8月，是安吉縣重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主體，主要負(fù)責(zé)浙江安吉經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)（以下簡(jiǎn)稱“安吉經(jīng)開區(qū)”）范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。截至2025年8月末，公司注冊(cè)資本為40億元，實(shí)收資本為27.83億元，控股股東為浙江國(guó)創(chuàng)控股集團(tuán)有限公司，實(shí)際控制人為安吉縣財(cái)政局。

7月25日，聯(lián)合資信發(fā)布2025年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，確定維持浙江安吉國(guó)控建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司主體長(zhǎng)期信用等級(jí)為 AA+，維持“22 安吉國(guó)控 MTN001”信用等級(jí)為AA+，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。

公開數(shù)據(jù)顯示，安吉國(guó)控2025年中期營(yíng)業(yè)收入為7.22億元，同比增長(zhǎng)3.19%；利潤(rùn)總額4879.98萬元，凈利潤(rùn)4930.46萬元，同比下降65.32%；總資產(chǎn)758.12億元，總負(fù)債441.42億元，資產(chǎn)負(fù)債率58.23%；凈資產(chǎn)316.70億元；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~10.26億元，投資現(xiàn)金流量?jī)纛~-4.54億元，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~-10.02億元；流動(dòng)比率302.95%。

截至2024年末，安吉國(guó)控營(yíng)業(yè)收入為16.23億元，同比下降0.43%；利潤(rùn)總額3.12億元，凈利潤(rùn)2.84億元，同比增長(zhǎng)12.03%；總資產(chǎn)744.42億元，總負(fù)債425.03億元，資產(chǎn)負(fù)債率57.10%；凈資產(chǎn)319.39億元；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-5.75億元，投資現(xiàn)金流量?jī)纛~-16.35億元，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~25.95億元；流動(dòng)比率303.92%。

2022-2024年，安吉國(guó)控的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-24.75億元、-26.74億元、-5.75億元。2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量有所增長(zhǎng)，主要為業(yè)務(wù)回款、收到的往來款和政府補(bǔ)助；公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金仍保持凈流出，凈流出規(guī)模有所收窄。由于代建及自建項(xiàng)目的投入，2024年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金均保持凈流出。隨著公司在建項(xiàng)目的推進(jìn)以及有息債務(wù)逐步到期償還，公司仍存在較大籌資需求。

項(xiàng)目回款與資金支出壓力并存

截至2024年末，安吉國(guó)控營(yíng)業(yè)收入為16.23億元，同比下降0.43%；業(yè)務(wù)綜合毛利率為17.30%。

基礎(chǔ)設(shè)施建筑業(yè)務(wù)收入8.26億元，占比50.90%，毛利率為15.55%。公司主要負(fù)責(zé)新農(nóng)村工程建設(shè)、河道綜合整治工程、工業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等；業(yè)務(wù)模式分為代建模式以及自建模式。

在代建模式下，截至2024年末，公司主要基礎(chǔ)設(shè)施代建項(xiàng)目（包括已完工和在建項(xiàng)目）計(jì)劃總投資406.22億元，已完成投資372.41億元，累計(jì)確認(rèn)收入75.01億元，累計(jì)收到回款71.29億元，未結(jié)算部分規(guī)模大。在自建模式下，截至2024年末，公司主要在建基礎(chǔ)設(shè)施自建項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額126.91億元，累計(jì)已投資99.26億元，尚需投資27.65億元，存在一定的資金支出壓力。

旅游開發(fā)項(xiàng)目收入4.61億元，占比28.41%，毛利率為9.29%。截至2024年末，公司主要的旅游開發(fā)項(xiàng)目計(jì)劃總投資77.56億元，已完成投資73.23億元，累計(jì)確認(rèn)收入12.08億元，累計(jì)收到回款11.43億元。未結(jié)算部分規(guī)模大，已結(jié)算部分回款情況尚可。

租金收入為3.36億元，占比20.69%，毛利率為32.63%。公司通過出租自有房產(chǎn)和管廊、管網(wǎng)取得相應(yīng)的租賃收入。2024年租金收入同比增長(zhǎng)27.76%，得益于政府無償劃入的山塘、水庫產(chǎn)生租金收入。

在政府支持方面，安吉國(guó)控在資金、資產(chǎn)注入和政府補(bǔ)助等方面持續(xù)獲得有力的外部支持。2024年，公司收到安吉縣政府無償注入的150座山塘及水庫，評(píng)估金額合計(jì)35.52億元；另收到政府無償投入金額合計(jì)22.25億元，以及計(jì)入其他收益的財(cái)政補(bǔ)貼3.75億元，有效提升了公司的利潤(rùn)水平。

存貨超400億，資產(chǎn)流動(dòng)性較弱

截至2024年末，安吉國(guó)控總資產(chǎn)為744.42億元，凈資產(chǎn)為319.39億元；資產(chǎn)規(guī)模有所增長(zhǎng)，增量主要來自資產(chǎn)注入和債務(wù)融資，新增資產(chǎn)主要為存貨和固定資產(chǎn)，流動(dòng)性較弱、質(zhì)量一般。

其中，流動(dòng)資產(chǎn)為490.74億元，占比65.92%。存貨為443.24億元，包括土地使用權(quán)（39.66 億元）和基礎(chǔ)設(shè)施代建和旅游開發(fā)項(xiàng)目投入形成的開發(fā)成本（403.58 億元）。貨幣資金為37.74億元，主要為銀行存款。

非流動(dòng)資產(chǎn)為253.68億元，占比34.08%。其中在建工程為118.69億元，主要為基礎(chǔ)設(shè)施自建項(xiàng)目投入。固定資產(chǎn)為86億元，主要為房屋建筑物、山塘水庫和城市綜合管廊，2024年公司獲得山塘水庫的無償注入帶動(dòng)固定資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)。無形資產(chǎn)為43.70億元，均為土地使用權(quán)。受限方面，截至2024年末，公司受限資產(chǎn)21.62億元，占資產(chǎn)總額的2.90%，占凈資產(chǎn)的6.77%。包括8.55億元的貨幣資金，5.92億元的無形資產(chǎn)，2.93億元的固定資產(chǎn)，2.58億元的存貨，1.63億元的投資性房地產(chǎn)。受限原因包括存單質(zhì)押、保證金、抵押借款。

非標(biāo)融資成本高企

截至2024年末，公司總負(fù)債425.03億元，資產(chǎn)負(fù)債率為57.10%。由于公司在建項(xiàng)目持續(xù)較大力度投入，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)難以滿足項(xiàng)目投資的資金需求，主要通過債務(wù)融資實(shí)現(xiàn)資金平衡。

安吉國(guó)控2024年流動(dòng)負(fù)債為161.47億元，占比37.99%。其中，短期借款為53.04億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為95.08億元。

非流動(dòng)負(fù)債為263.56億元，占比62.01%。其中，長(zhǎng)期借款為75.21億元，應(yīng)付債券為154.72億元，長(zhǎng)期應(yīng)付款為32.27億元。

從到期分布來看，公司將于2025－2027年到期的債務(wù)分別為152.74億元、73.37億元和54.66億元，2025年存在集中償債壓力。

從債務(wù)品種來看，2024年新增債務(wù)主要為銀行借款和非標(biāo)融資，年末非標(biāo)融資占總債務(wù)的比重有所上升，品種結(jié)構(gòu)有待改善，同時(shí)需要關(guān)注的是，公司部分新增非標(biāo)借款利率仍在7%以上，融資成本偏高。

2024年，安吉國(guó)控的流動(dòng)比率為303.92%，現(xiàn)金短期債務(wù)比為0.25倍，EBITDA利息倍數(shù)為0.38倍。綜合來看，公司流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債保障程度較高，可用貨幣資金對(duì)短期債務(wù)保障程度較弱，整體短期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱；公司EBITDA對(duì)利息支出的保障能力偏弱，長(zhǎng)期償債指標(biāo)表現(xiàn)較弱。

2025年中期擔(dān)保余額占凈資產(chǎn)的113.25%

截至2024年末，安吉國(guó)控對(duì)外提供擔(dān)保余額為155.25億元，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比例為48.61%。對(duì)外擔(dān)保對(duì)象主要為安吉縣內(nèi)國(guó)有企業(yè)，為安吉國(guó)控為支持區(qū)域內(nèi)其他國(guó)有企業(yè)發(fā)展，而為其借款等提供的對(duì)外擔(dān)保，對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。

截至2025年6月30日，公司擔(dān)保合計(jì)358.67億元，占2025年中期凈資產(chǎn)316.70億元的113.25%。其中對(duì)外擔(dān)保139.62億元，對(duì)內(nèi)擔(dān)保219.05億元。

對(duì)內(nèi)擔(dān)保方面，安吉國(guó)控持股比例為100%的兩家子公司浙江安吉修竹綠化工程有限公司，以及安吉縣城西北開發(fā)有限公司為被擔(dān)保次數(shù)最多的子公司。

截至2025年6月30日，浙江安吉修竹綠化工程有限公司擔(dān)保合計(jì)36.73億元，占同期凈資產(chǎn)171.45億元的21.42%；安吉縣城西北開發(fā)有限公司擔(dān)保合計(jì)30.23億元，占同期凈資產(chǎn)127.85億元的23.64%。

安吉國(guó)控及兩家子公司的對(duì)外擔(dān)保，均未設(shè)置反擔(dān)保措施，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

評(píng)級(jí)報(bào)告提示三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)

聯(lián)合資信在2025年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，需要從以下三個(gè)方面關(guān)注公司未來發(fā)展。

第一，安吉國(guó)控資金占用明顯。由于代建及自建項(xiàng)目的投入，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)現(xiàn)金均保持凈流出。截至2024年末，公司基礎(chǔ)設(shè)施代建項(xiàng)目中未結(jié)算部分規(guī)模大，對(duì)公司資金占用明顯；自營(yíng)項(xiàng)目投資規(guī)模大，存在一定的資金支出壓力。

第二，安吉國(guó)控非標(biāo)等其他融資占比較高，2025年存在集中償債壓力。截至2024年末，公司全部債務(wù)416.03億元，全部債務(wù)資本化比率56.57%，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重；短期債務(wù)為152.74 億元，現(xiàn)金短期債務(wù)比0.25倍，2025年存在集中償債壓力；非標(biāo)等其他融資占24%，占比較高，債務(wù)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

第三，安吉國(guó)控對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大。截至2024年末，公司對(duì)外擔(dān)保余額155.25億元，擔(dān)保比率48.61%，公司對(duì)外擔(dān)保規(guī)模較大，擔(dān)保比率較高，且均未設(shè)置反擔(dān)保措施，存在一定的或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。

子公司為當(dāng)?shù)厣姹娙谫Y國(guó)企做擔(dān)保

近日，在融資市場(chǎng)上出現(xiàn)了一款名為【安吉清泉污水處理有限公司債權(quán)資產(chǎn)】的融資產(chǎn)品，募資金額6億元，投資起步10萬元，1年期年化收益率5.9%，2年期年化收益率6.1%。

該產(chǎn)品的發(fā)行方是安吉清泉污水處理有限公司，是當(dāng)?shù)氐囊患覈?guó)企，而擔(dān)保方是浙江安吉修竹綠化工程有限公司，正是安吉國(guó)控的全資子公司。

有投資人認(rèn)為，將總計(jì)6億的債權(quán)資產(chǎn)拆分為10萬元起步的眾多份額，具備標(biāo)準(zhǔn)化拆分的顯著特征，這與傳統(tǒng)拍賣針對(duì)特定、單一或非標(biāo)資產(chǎn)處置的邏輯不同，更接近于金融產(chǎn)品的份額化發(fā)行（如債券、基金）。明確承諾至少年化5.9%/6.1%的固定回報(bào)和到期保本回購，符合融資行為中“承諾保本付息”的核心特征。投資者實(shí)質(zhì)上是資金的出借方，而非傳統(tǒng)意義上購買不良債權(quán)、需自行追償并承擔(dān)回收風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)買受人。

《證券法》第九條規(guī)定：“公開發(fā)行證券需經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門注冊(cè)?！蓖ㄟ^“資產(chǎn)拍賣轉(zhuǎn)讓”募資合計(jì)資金6億元，繞開了企業(yè)債券、公司債券等傳統(tǒng)融資渠道所需的嚴(yán)格審批（如國(guó)家發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)、交易商協(xié)會(huì)等審核）和公開信息披露要求。擔(dān)保方同樣為地方國(guó)企，形成內(nèi)部增信閉環(huán)，實(shí)質(zhì)上可能增加了地方政府的隱性債務(wù)負(fù)擔(dān)。

并且，投資者資金直接匯入發(fā)行方在浙江安吉農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司城中支行的公司賬戶，無第三方獨(dú)立存管或托管安排，有資金被挪用的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、公司債券年度報(bào)告、公司主體與相關(guān)債項(xiàng)跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告、公司債券受托管理事務(wù)報(bào)告、公開債券募集說明書及行業(yè)研報(bào)等公開數(shù)據(jù)。