文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

本周，摩爾線程這只“國產(chǎn)GPU第一股”正式啟動科創(chuàng)板申購，以114.28元/股的發(fā)行價擬發(fā)行7000萬股，募集資金80億元，成為今年A股最貴IPO。

其詢價反響已經(jīng)極其熱烈。數(shù)據(jù)顯示，267家網(wǎng)下投資者管理的7555個配售對象提交了有效報價，有效擬申購數(shù)量總和達704.06億股，對應戰(zhàn)略配售回撥前網(wǎng)下初始發(fā)行規(guī)模的有效申購倍數(shù)為1571.56倍。

翻譯一下就是，已經(jīng)有267家專業(yè)的投資公司動用了他們管理的7555個不同的投資產(chǎn)品，集體來搶購摩爾線程的首發(fā)新股。

即便是那些本身對摩爾線程并不感冒的投資者，可能也會因為持有的理財產(chǎn)品間接參與到這場“打新”之中。

而對于那些想要吃到這塊大肉的普通投資者來說，僅0.03635054%的網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率，注定會讓絕大多數(shù)人美夢成空。

在上證指數(shù)在4000點附近僵持的時候，我們又見到了一個超級IPO的誕生。創(chuàng)紀錄的融資規(guī)模、光速的上市進程，以及市場對國產(chǎn)高端GPU龍頭企業(yè)的空前熱情，都讓這次摩爾線程的上市有了非比尋常的意義。

但顧慮始終存在，畢竟回顧A股歷史上的幾次大大小小的牛市和結(jié)構(gòu)性的大行情，超級IPO與見頂二字總是糾纏不清。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

01 回暖

“牛市”通常伴隨著寬松的貨幣政策，和投資者風險偏好的迅速提升，大量資金涌入股市，為承接大型IPO所需的巨額資金提供了可能。

當然，對于投行等相關(guān)方來說，這也是難得的利益兌現(xiàn)窗口期。

就在本輪結(jié)構(gòu)性牛市啟動之前一年，中國的IPO市場說是陷入冰點并不為過。

根據(jù)Wind金融終端數(shù)據(jù)，2023年A股市場共有313家企業(yè)完成IPO，合計募集資金3565.39億元人民幣。盡管與2022年相比，IPO數(shù)量下降26%、融資額下滑39%，但放眼全球，A股的IPO規(guī)模仍然相當龐大。

考慮到當時的大盤是持續(xù)走低、時不時就要“保衛(wèi)3000點”的行情，投資者對“A股是融資市不是投資市”、“相信A股定投納指”等批評越演越烈，并最終引發(fā)了監(jiān)管層面的注意。

受2023年“827新政”后IPO階段性收緊影響，2024年A股IPO市場出現(xiàn)明顯收縮，首發(fā)家數(shù)降至100家，融資規(guī)模驟降至673.53億元，同比降幅分別達68.0%和81.2%。

同一年，人稱“IPO之王”、任期內(nèi)平均每天有超過1家公司上市的易會滿也從證監(jiān)會主席的位置上離任。到了今年9月，易會滿家族的IPO腐敗故事已經(jīng)傳遍網(wǎng)絡，某種程度上也算是回應了當初股民們的泣血啼哭，問題被悄悄正視起來。

但優(yōu)秀企業(yè)的IPO之路不可能因為監(jiān)管問題而停止，資本市場的更新迭代必須繼續(xù)向前，才能真正符合公眾利益。

隨著科技行情的火爆，今年A股IPO市場呈現(xiàn)出溫和回升態(tài)勢。截至11月25日，首發(fā)上市企業(yè)家數(shù)達97家，融資總額超1000億元，較2024年增長了48.5%

今年港股市場更是實現(xiàn)跨越式增長，1-11月完成89家IPO，募集資金總額飆升至2582.75億港元，創(chuàng)下近五年來的新高。

科技是其中的重中之重。無論是兩年前還是兩年后，A股IPO向高科技行業(yè)傾斜的態(tài)度都始終一致，而且已經(jīng)難以改變。

企業(yè)和投行的選擇也不難理解，市場缺乏流動性、估值偏低的時候上市等于是賤賣股份，一級市場的投資方完全不能答應。

等到了資金充裕、情緒樂觀的牛市時期，投資者會更傾向于投資符合宏大敘事、具備顛覆性潛力的公司，IPO就變得更加有利可圖了——尤其是超級IPO。

對于那些需要巨額融資、且故事足夠吸引人的超級科技公司來說，估值高、關(guān)注度和投資意愿都高的牛市，是千載難逢的上市窗口，絕對不容錯過。

以摩爾線程為例，“國產(chǎn)AI算力的希望”、“中國版的英偉達”之類的營銷，完美契合著如今AI浪潮與國產(chǎn)替代、自主可控這兩大當下最強勁的敘事邏輯。

在財富效應的刺激下，投資者們已經(jīng)徹底相信了一個激動人心的未來：

“買到就是賺到”。

02 癲狂

超級IPO與牛市從來都是雙向影響的關(guān)系。牛市會誕生超級IPO，超級IPO又反過來影響牛市的走向。這在A股的歷史中已被多次證明。

其中最典型的案例就是中國石油。某種程度上甚至可以說，正是這家巨無霸公司的上市，終結(jié)了A股在本世紀的第一次大牛市。

2007年11月5日，萬眾期待的中石油回歸A股，發(fā)行定價僅為16.7元，卻以48.60元的價格開盤，漲幅達到驚人的190%，超越了當時絕大多數(shù)機構(gòu)的預期。本就已經(jīng)被中國神華等藍籌股IPO造富效應眼饞到的散戶，已經(jīng)徹底陷入瘋狂。

當時A股平均市盈率已高達67倍，中國石油H股價格僅19.6港元，與A股的溢價超過100%，價差巨大。其上市首日股價便高開低走，至今沒有真正回到過此前的價位。

如果有人在20萬元于中國石油上市首日的開盤價買入，并持有至今年上半年，那么他的賬上大概還剩5.3萬元（股票市值3.55萬元 + 累計分紅1.75萬元），毫無解套的希望。

沒有投資中國石油的股民也并不安全。中國石油上市時凍結(jié)的3.3萬億之巨的申購資金，和上市當天700億元的驚人成交額，都成了大盤崩塌的導火索。

要知道在那個時候，整個中國的居民銀行存款還不到17萬億元，A股兩市一天的成交金額也不過1926億元。中國石油這種超級IPO對市場流動性的影響，完全到了“吸干榨凈”的地步。

更致命的一擊，來自2008年初中國平安發(fā)布的1600億天量融資計劃和浦發(fā)銀行的400億增發(fā)計劃?！奥斆鹘^頂”的金融家們看到市場里游蕩的萬億財富，便想在經(jīng)濟下行前備好充足的糧草過冬，卻最終讓上證指數(shù)開啟暴跌模式，一瀉千里。

當然也不是所有的超級IPO都會直接終結(jié)牛市，如2020年的中芯國際登陸科創(chuàng)板，從受理到過會僅用19天，募資200億元，同樣是創(chuàng)紀錄的超級IPO。

不過中芯國際上市時A股兩市成交金額已經(jīng)達到了15057億，中芯國際當天480億的成交金額只占大盤的3%，對指數(shù)的影響也基本局限在科創(chuàng)板內(nèi)部，對市場流動性的影響遠遠小于中國石油的那次IPO。

而且從后續(xù)表現(xiàn)來看，中芯國際上市后A股并未立即轉(zhuǎn)向熊市，兩市成交額連續(xù)14個交易日仍然超過萬億。2020年整體來說，也是一個結(jié)構(gòu)性牛市，一個由宏觀環(huán)境、政策導向和市場資金行為共同造就的結(jié)構(gòu)性牛市。

中芯國際IPO不僅在短期里面帶動了半導體板塊行情，更對半導體產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展起到了驅(qū)動作用，其戰(zhàn)略配售吸引了包括中微公司、上海新陽、韋爾股份等14家產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)參與投資，形成了緊密的協(xié)同發(fā)展聯(lián)盟。

這種拉動效應已經(jīng)通過訂單，體現(xiàn)在了上下游企業(yè)后來的發(fā)展中。正因如此，本輪牛市中，中芯國際和它的產(chǎn)業(yè)同盟們都有不錯的漲幅，中芯國際的股價也從破發(fā)反彈到比發(fā)行價還高20%。

03 回歸

單從體量來說，摩爾線程IPO對大盤的影響力遠不會有中國石油IPO那么大，甚至比中芯國際IPO那次都要小不少，對市場流動性的影響應該有限。

但如果從估值泡沫、市場情緒角度來考慮，其中的問題就沒有那么簡單了。摩爾線程目前是按照122倍左右的靜態(tài)市銷率來定價的，這遠超了大部分科技公司，甚至超過了寒武紀這個今年“股王”在上市初期的估值水平。

隨著摩爾線程上市收官，市場關(guān)注點很難不從其技術(shù)故事轉(zhuǎn)向盈利能力。根據(jù)招股書的披露，摩爾線程預計最早于2027年實現(xiàn)盈利，這意味著兩年時間里公司營收要從8億元左右增長到60億元，毛利率還要提升至61%。

在經(jīng)濟基本面普遍承壓的大背景下，硬科技板塊有成長優(yōu)勢。但任何一家科技公司想在營收和利潤上實現(xiàn)如此大的跨越，都不會是件容易的事情。

今年前三個季度，中國的GDP增速為4.8%，但當季增速較二季度下降了0.4個百分點，降幅為7.7%，反映前期高增長對當期支撐力下降。這并不是一個很好的征兆，而且目前投資、消費、出口數(shù)據(jù)也確實都出現(xiàn)了一定程度的趨勢下行。

但中觀工業(yè)數(shù)據(jù)短期內(nèi)并沒有顯著惡化，規(guī)模以上工業(yè)增加值今年三季度累計同比增速為6.2%，高技術(shù)制造業(yè)和裝備制造業(yè)增速顯著高于整體工業(yè)增速，分別快3.4和3.5個百分點，反映工業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級的趨勢相當明顯。

工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)之所以仍有韌性，一方面，這或許與出口仍然保持較高增速有關(guān)，另一方面，也可能與銷售傳導至生產(chǎn)的時滯，以及“反內(nèi)卷”政策帶來的影響有關(guān)。

總的來說，目前中國經(jīng)濟面臨的問題還是生產(chǎn)強、需求弱，牛市刺激消費、科技和消費反哺經(jīng)濟的良性循環(huán)尚未形成。相比產(chǎn)量、銷量變化，價格變化或許才是未來幾年企業(yè)盈利的主要拉動因素。

宏觀經(jīng)濟指標也給出了這方面的積極信號。

觀察價格走勢，三季度的CPI同比始終處于接近零值的低位波動，而PPI同比雖仍為負，但降幅明顯收窄，遠超CPI同比的邊際改善，這一分化表明，工業(yè)品價格的修復節(jié)奏快于消費品，工業(yè)企業(yè)可能會更早實現(xiàn)盈利修復。

永遠不要忽視企業(yè)盈利在牛市的重要性。雖然牛市前期可能是由政策面和資金面驅(qū)動的，甚至可以是一個沒有EPS的牛市，但是牛市越往后走，投資者就越挑剔，基本面的重要性就越高，尤其是在我們期待一個慢牛、長牛的情況下。

對于高風險偏好資金來說，摩爾線程上市后可能在一段時間里還是會具有吸引力，GPU這個全球關(guān)注度最高的新賽道，也仍然存在表現(xiàn)的空間。

但對于更多比較謹慎冷靜的資金來說，近距離圍觀以積累經(jīng)驗可能是更好的選擇。