作為中文互聯(lián)網(wǎng)最大的問答社區(qū)，知乎在2025年深秋交出了一份令人倍感復雜的成績單。

11月25日發(fā)布的第三季度財報顯示，知乎正身處一個尷尬的十字路口：一方面，公司手握超45億元的現(xiàn)金儲備，甚至出現(xiàn)了市值低于凈現(xiàn)金的“煙蒂股”特征；另一方面，核心業(yè)務全線收縮，營收同比下滑22%，凈虧損同比擴大超4倍。

在“降本增效”的口號喊了數(shù)年后，市場猛然發(fā)現(xiàn)，知乎似乎正在通過“自斷臂膀”的方式來換取財務報表的改善，而其引以為傲的知識護城河，也正在泛娛樂化的浪潮中逐漸模糊。

“止血”背后的代價：斷崖式縮減與資本市場的用腳投票

翻開知乎2025年第三季度的財務報表，最直觀的沖擊來自核心數(shù)據(jù)的背離。期內(nèi)，公司總營收跌至6.59億元，同比下滑22%；凈虧損則激增至4670萬元，較去年同期的900萬元擴大了超過4倍。盡管知乎管理層極力強調(diào)非公認會計準則（Non-GAAP）下的經(jīng)營虧損同比收窄了16.3%，試圖以此證明運營效率的提升，但資本市場對此并未買賬。

市場恐慌的根源在于知乎“減虧”的手段過于激進且具有破壞性。財報數(shù)據(jù)顯示，三季度知乎的研發(fā)費用同比大幅下降36.2%至1.14億元，銷售費用也下降了14.9%至3.3億元。這種近乎“休克療法”的成本削減，雖然在短期內(nèi)修飾了經(jīng)營虧損率，但被外界廣泛解讀為一種缺乏長遠增長信心的“防御性撤退”。對于一家理應由技術(shù)驅(qū)動和用戶增長驅(qū)動的互聯(lián)網(wǎng)平臺而言，研發(fā)與營銷雙雙大幅縮減，往往意味著創(chuàng)新能力的停滯與市場聲量的萎縮。

資本市場的反應直接且劇烈。財報發(fā)布后，知乎在美股和港股市場遭遇雙殺。美股兩日累計跌幅超9%，港股次日更是重挫8.05%，股價徘徊在2025年的低位區(qū)間。

一個更為諷刺的現(xiàn)象是，截至三季度末，知乎賬上躺著45.8億元的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，這一數(shù)字甚至超過了其當前的市值。這種極其罕見的“市值倒掛”現(xiàn)象，不僅將知乎劃入了“煙蒂股”的行列，更深刻地反映了投資者對其未來商業(yè)價值的極度不信任——市場不再為知乎的用戶規(guī)模買單，甚至認為其手中的現(xiàn)金在其現(xiàn)有管理模式下無法創(chuàng)造出正向收益。

核心支柱的動搖：泛娛樂化轉(zhuǎn)身與“知識付費”的幻滅

如果說財務數(shù)據(jù)的下滑是表象，那么付費會員業(yè)務的失速則觸及了知乎的商業(yè)根基。作為貢獻了公司58.5%營收的第一大支柱，知乎的“鹽選會員”業(yè)務在三季度收入同比下降16.1%至3.86億元。這一跌幅并非偶然，而是用戶規(guī)模與付費意愿雙重衰退的結(jié)果：平均月訂閱會員數(shù)降至1430萬，同比流失了13.3%。

比數(shù)據(jù)下滑更令人擔憂的是知乎內(nèi)容生態(tài)的“質(zhì)變”。為了追求短期的付費轉(zhuǎn)化率，知乎近年來的內(nèi)容策略激進地向網(wǎng)絡文學、懸疑故事、情感爽文等“快消型”內(nèi)容傾斜。打開現(xiàn)在的鹽選專欄，曾經(jīng)標志性的深度專業(yè)知識已被“故事會”風格的內(nèi)容大面積取代。這種“內(nèi)容下沉”策略雖然曾一度拉動了收入，但也帶來了嚴重的副作用：它稀釋了知乎作為“高質(zhì)量問答社區(qū)”的品牌認知，模糊了其與起點、晉江等純網(wǎng)文平臺的界限。

為了挽救頹勢，知乎試圖通過“IP短劇化”來尋找新的增長點。2025年上半年，知乎旗下的“鹽言故事”通過授權(quán)改編，將百部短篇故事轉(zhuǎn)化為豎屏短劇，并試圖與騰訊視頻等平臺深度綁定。然而，這種泛娛樂化的路徑并未能建立起真正的競爭壁壘。正如市場觀察人士所言，在競爭慘烈的短劇與網(wǎng)文紅海中，知乎既缺乏專業(yè)影視公司的制作能力，又正在喪失其獨特的“知識社區(qū)”調(diào)性。

當用戶發(fā)現(xiàn)知乎變得越來越像一個低配版的網(wǎng)文App時，他們?yōu)椤爸R”付費的意愿自然隨之瓦解。知乎正面臨著一個致命的悖論：越是追求下沉市場的快錢，越是加速核心高價值用戶的逃離。

商業(yè)化困局與技術(shù)隱憂：多元化折戟與不確定的未來

在核心會員業(yè)務受阻的同時，知乎試圖構(gòu)建的多元化商業(yè)版圖也未能如愿展開。被寄予厚望的職業(yè)教育及其他業(yè)務，三季度收入僅為8390萬元，同比大幅跳水35.0%；營銷服務收入也縮水26.6%至1.89億元。

這一連串的下滑揭示了知乎商業(yè)化路徑的結(jié)構(gòu)性困境。在廣告端，隨著宏觀環(huán)境波動，廣告主預算收緊，對投放效果要求更為嚴苛。知乎作為一個以“圖文+問答”為主的社區(qū)，其廣告轉(zhuǎn)化效率天然弱于短視頻平臺，導致在存量競爭中處于劣勢。在職業(yè)教育和電商領(lǐng)域，知乎不僅面臨監(jiān)管趨嚴的壓力，更暴露了供應鏈管理、物流配送等基礎(chǔ)設施能力的短板。正如商業(yè)專家霍虹屹所分析，與得到、小宇宙、B站等競品相比，知乎在任何一個細分賽道上都未能建立起絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢，反而因戰(zhàn)線拉得過長而陷入了“博而不精”的泥潭。

更為嚴峻的是，今年9月底，CTO孫斌的離職讓知乎的技術(shù)領(lǐng)導層出現(xiàn)真空，至今未有繼任者消息；緊接著10月中旬，知乎爆發(fā)了罕見的全平臺大規(guī)模服務器故障，直接沖上熱搜。這一連串事件，疊加研發(fā)費用的巨額削減，讓外界對知乎維持基礎(chǔ)運營體驗的能力產(chǎn)生了深深的懷疑。雖然知乎宣稱其AI產(chǎn)品“知乎直答”滲透率提升，但在缺乏清晰變現(xiàn)模式的當下，AI更多被視為成本中心而非利潤中心。

當前，知乎手握的45億現(xiàn)金或許能為其贏得幾年的生存時間，但在“活下去”和“活得好”之間，橫亙著巨大的鴻溝。市場期待的不是一個只會通過裁員縮支來粉飾報表的知乎，而是一個能真正重塑知識價值、找回社區(qū)初心的知乎。留給知乎證明自己的時間，確實不多了。