文 | 林晚晚

2025 年 11 月 27 日，韓國加密貨幣圈發(fā)生了一場「小地震」。

作為韓國市場絕對霸主的 Upbit 遭遇黑客攻擊，540 億韓元（約 3600 萬美元）不翼而飛。而后 Upbit 對外修正為 445 億韓元 Solana 網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)丟失。

但市場的驚慌失措，很快被消化。

因為根據(jù) Upbit 一個季度凈利潤約 2 億美金計算，Upbit僅需 2 周，就能賺回被盜的金額。

而就在被盜事件發(fā)生的三天前，Upbit 母公司 Dunamu，宣布與韓國互聯(lián)網(wǎng)巨頭 Naver Financial 的「世紀(jì)聯(lián)姻」，合并后準(zhǔn)備前往美股進(jìn)行 IPO，當(dāng)前估值 103 億。

這起合并背后，不僅有韓國新舊財閥，以及一個去美股上市的韓國超級金融集團(tuán)。

在這個世界上，很多看似孤立的「黑天鵝」事件，如果你把它們連起來看，往往只是一只巨大的「灰犀?！股砩系粝聛淼囊涣m。

被盜與合并

首先，我們必須把「被盜」這件事的性質(zhì)定個性。

3600 萬美金是大錢。但在交易所面前，我們要學(xué)會算賬。

根據(jù)Upbit 母公司 Dunamu 在年度股東大會上通過 2024 年財報：全年營業(yè)利潤 1.18 萬億韓元（約 8-9 億美元），凈利潤 9,838 億韓元（約7億美元），同比增長 22.2%。

顯然，這次被盜的金額，對于它龐大的資產(chǎn)負(fù)債表來說，僅僅相當(dāng)于被蚊子叮了一口。

目前，韓國金融局初步鎖定幕后黑手為朝鮮「拉撒路」組織。官方研判，此次攻擊復(fù)刻了 6 年前的「權(quán)限劫持」手法，黑客疑似盜取或冒充管理員賬戶轉(zhuǎn)移資金，而非直接入侵服務(wù)器。目前，韓國監(jiān)管部門已緊急進(jìn)駐 Upbit 總部進(jìn)行現(xiàn)場調(diào)查。

但也正是被蚊子叮的這一口，暴露了一個更深層的問題：Upbit 已經(jīng)太大了。大到它的現(xiàn)金流足以讓黑客垂涎，大到它的存在足以讓監(jiān)管層忌憚。

這就是為什么三天前的那場「世紀(jì)合并案」顯得如此至關(guān)重要。如果說被盜展示了 Upbit 的財力，那么合并則暴露了它的焦慮與野心。

根據(jù)公開信息， Naver Financial（Naver 旗下的金融分支）將與 Dunamu（Upbit 母公司）進(jìn)行全面股權(quán)交換。

這里有一個極其反常識的數(shù)據(jù)對比。營業(yè)利益方面，Upbit 是 1.18 兆韓元；Naver Financial 只有 1,035億韓元。

也就是說，Upbit 賺的錢是對方的 10 倍。

盈利如此懸殊，為何要合并？

按理說，這應(yīng)該是一場 Upbit 對 Naver Financial 的「降維打擊」或者「吞并」。但在資本的世界里，邏輯從來不是誰錢多誰就是老大。

所以此次合并，背后更多是韓國政治利益集團(tuán)的合作。Upbit向Naver背后代表的互聯(lián)網(wǎng)和新興產(chǎn)業(yè)「新政治勢力派」，納出投名狀，換來 Naver 強(qiáng)大的政治保護(hù)傘。也只有通過這種架構(gòu)重組，借 Naver 的殼，或者利用 Naver 的背書，才能繞過韓國監(jiān)管，直通美國納斯達(dá)克。

關(guān)于更多Upbit上市的細(xì)節(jié)披露，我們獨家專訪了 NDV 美元基金創(chuàng)始人 Jason Huang，一位對韓國加密交易生態(tài)有長期深耕、系統(tǒng)研究的投資人。

NDV 是一支專注「數(shù)字資產(chǎn)股票+衍生品」的合規(guī)對沖基金，以獨立托管與審計的嚴(yán)苛風(fēng)控著稱。過往業(yè)績方面，NDV 首期基金Fund I 戰(zhàn)績斐然，曾在兩年內(nèi)斬獲 275.5% 的清算回報率。

以下是我們的專訪。

Upbit上市專訪

動察：Upbit預(yù)計什么能在美國上市？

Jason：目前Upbit母公司Dunamu跟 Naver Financial的合并案，可能是 Crypto 歷史上最大的合并案 。

合并結(jié)束后，按照美股的一般準(zhǔn)備周期，預(yù)計需要 8 -9 個月 。如果進(jìn)展順利，理想狀態(tài)下預(yù)計在 2026 年下半年，申報上市。

我目前了解下來，全球最大的頂級投行都在爭取做他們的承銷商，也是利潤表現(xiàn)最好的項目之一。像是Kraken 今年第三季度才剛盈利，估值都已經(jīng)達(dá)到200 億美金。

動察：Upbit 的合規(guī)性以及上市準(zhǔn)備情況如何？

Jason：Upbit 算是一家非常成熟且透明的公司，基本相當(dāng)于「準(zhǔn)上市公司」 。它現(xiàn)在是由韓國普華永道（PwC）審計，也是韓國僅有的五家合規(guī)交易所之一。所以，合規(guī)程度與當(dāng)年的 Coinbase 相當(dāng) 。

公司沒有優(yōu)先股，全是普通股，信息披露透明。上市準(zhǔn)備工作已基本完成，等合并完之后，只等待監(jiān)管放行。

動察：Upbit現(xiàn)階段估值103億美金，這個估值你怎么看？

Jason：這是一個明顯的在一級市場存在巨大折價的項目。

以美國交易所Coinbase為對標(biāo)，目前市值約 700 億美金，市盈率（PE）約為 30-40 倍，而 Robinhood 的 PE 甚至達(dá)到 60-70 倍 。

相比之下，Upbit 在一級市場的估值僅為 100 億美金左右 。即便考慮到「韓國折扣」，Upbit 依然是一個非常有吸引力的價值洼地 。頂級投行的銀行家們認(rèn)為這是一個數(shù)百億美金的機(jī)會 。

韓國股市長期存在所謂的「韓國折扣」（Korea Discount），解釋一下，是由于地緣政治風(fēng)險、財閥治理結(jié)構(gòu)等原因，韓國公司的估值普遍低于全球同類公司。

但如果 Upbit 僅僅是一家賺錢的交易所，它的故事天花板也就是下一個 Coinbase。但真正更有價值的，是它剛剛完成的并購案。

Upbit母公司 Dunamu跟 Naver Financial換股比例大概是 1:2.5 。如果按市值算：Upbit 母公司 Dunamu 占 3，Naver Financial 占 1 。合并后，Upbit母公司的CEO 依然是新單一第一大股東。

動察：這次與 Naver Financial 的合并意味著什么？

Jason：我們來做個比喻。

Naver 是什么？它是韓國的 Google 加上 Amazon。

Naver Financial 是什么？它是韓國的「支付寶」或「Google Pay」 。

所以這場合并將創(chuàng)造一個前所未有的金融巨頭。我們可以把它想象成：「Coinbase（交易） + Google Pay（支付） + Circle（穩(wěn)定幣）」的三位一體。

動察：為什么提到Circle？

因為韓國新政府正在大力推行韓元穩(wěn)定幣。參考 Circle 每年向 Coinbase 繳納巨額收入作為「保護(hù)費」的商業(yè)模式，這一進(jìn)程肯定繞不開 Upbit 。

目前市場上沒有任何一家公司能同時擁有「傳統(tǒng)支付牌照」和「加密交易牌照」，且兩者都是國民級應(yīng)用。這種生態(tài)閉環(huán)的估值邏輯，不再是簡單的 PE 倍數(shù)，是平臺經(jīng)濟(jì)的乘數(shù)效應(yīng)，是一門好生意。

如果說 Coinbase 是「交易所 + 穩(wěn)定幣合作」，Robinhood 是「券商 + 加密入口」，那 Upbit 未來如果完成合并并發(fā)行韓元穩(wěn)定幣，它更像是一個「支付基礎(chǔ)設(shè)施 + 交易所 + 原生穩(wěn)定幣」的閉環(huán)。

這也是為什么現(xiàn)在的投資人認(rèn)為 103 億美金的估值是在「撿錢」 。

動察：剛才提到Coinbase，Upbit運營成本會比 Coinbase 低嗎？

Jason：對，Upbit 的運營成本僅為 Coinbase 的十分之一 。

動察：為什么會有這么大的成本差異？

Jason：Coinbase 在美國運營，為了在全球范圍內(nèi)與Robinhood、幣安、Kraken 廝殺。所以承擔(dān)高昂的美國人力與合規(guī)成本 ，且至今仍然在持續(xù)燒錢競爭。

而 Upbit 在韓國市場運營，競爭基本已經(jīng)出清。作為擁有全球第二大現(xiàn)貨交易量，僅次于幣安的霸主，Upbit 處于絕對的壟斷地位 。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)上，這叫做「自然壟斷帶來的超額租金」，每一分新增收入，幾乎都能直接轉(zhuǎn)化為凈利潤。

這就形成了一個巨大的「剪刀差」：一個利潤率遠(yuǎn)超 Coinbase、占據(jù)壟斷地位的巨頭，其估值卻只有 Coinbase 的七分之一 。

所以對于資本來說，這種顯而易見的價值錯配，就是誘人的獵物。他們正在賭一件事：通過赴美上市，填平這個巨大的估值洼地。

Coinbase 身處美國全球市場，需要面對 Kraken、Robinhood 等對手的持續(xù)競爭，而韓國市場的競爭已經(jīng)基本出清，Upbit 處于壟斷地位，因此每一分新增收入都能更高效地轉(zhuǎn)化為利潤 。

動察：如果Upbit估值如此被低估，為什么還有人想出售自己手上一級的股權(quán)？

Jason：韓國人認(rèn)為整個上市的周期無法完全掌控，會有人擔(dān)心后期上市時間，拖到熊市階段，部分人希望在現(xiàn)階段套現(xiàn)。

我個人認(rèn)為哪怕到熊市階段，103億美金的估值，依然具有很強(qiáng)的性價比。

動察：不少媒體報道孫正義也在當(dāng)中推動了這次并購？

Jason：不準(zhǔn)確。孫正義只是持有Naver 母公司的股權(quán)，這次子公司Naver Financial 的合并，孫正義并不算參與其中。就像前段時間報道馬云買以太坊，其實不是，他只是其中的股東，可能馬云自己都不知道自己買了以太坊。同樣，孫正義自己都不知道自己推動了他們的韓國最大并購，哈哈。

動察：我們最后來聊一下對加密行情的看法。你們對明年的宏觀市場環(huán)境怎么看？

Jason：我們對明年持樂觀態(tài)度。我們幾個月前接受采訪，當(dāng)時預(yù)測半年內(nèi)會有30%-50% 的回調(diào)，現(xiàn)在的市場已經(jīng)基本發(fā)生，散戶該下車的都已經(jīng)下車，杠桿也清理的差不多 。

只要明年美國處于降息環(huán)境，風(fēng)險資產(chǎn)大概率不會下跌，市場將迎來不錯的表現(xiàn)。

尾 聲

回到開頭。

當(dāng)普通散戶還在為 Upbit 丟了 3500 萬美金而呼天搶地時，真正的投資人們正在計算著股換股的比例，規(guī)劃著納斯達(dá)克的敲鐘儀式。

這是韓國商業(yè)史上的一次權(quán)力交接。

與 Naver 的合并，正是這種治理結(jié)構(gòu)升級的體現(xiàn)。Upbit 正在褪去早期野蠻生長的痕跡，未來的 Upbit，將不再僅僅是一個炒幣的場所，而是一個集支付、交易、穩(wěn)定幣于一體的綜合金融科技集團(tuán)。

這不是誰控制誰的權(quán)力游戲，而是為了適應(yīng)全球加密監(jiān)管大潮所做的戰(zhàn)略選擇。

Upbit正在成為一個非美國加密行業(yè)的典型樣本：不管哪個國家的加密貨幣交易所，都在殊途同歸，從灰色地帶，走向政治合作的開端。

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