本文來源：時代商業(yè)研究院 作者：陳佳鑫

來源|時代商業(yè)研究院

作者|陳佳鑫

編輯|韓迅

歷時兩年半，期間經(jīng)歷過調(diào)低募資額、調(diào)整用途后，上能電氣（300827.SZ）的16.48億元定增擴產(chǎn)項目終獲批。

11月23日，上能電氣發(fā)布公告稱定增項目獲證監(jiān)會同意注冊，該項目主要用于光伏逆變器及儲能變流器的擴產(chǎn)，其中分布式光伏逆變器更是計劃擴充“十倍”產(chǎn)能。在反內(nèi)卷的光伏行業(yè)內(nèi)逆勢擴產(chǎn)，上能電氣底氣何在？

定增說明書顯示，2023年以來，上能電氣產(chǎn)線長期高負(fù)荷運行，產(chǎn)能利用率均超過200%。2024年以來，上能電氣營收增幅大幅回落，或與產(chǎn)能受限有關(guān)，擴產(chǎn)需求較大。

不過需要注意的是，除上能電氣外，也有多家逆變器上市公司通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多種方式擴充產(chǎn)能。受儲能市場爆發(fā)刺激，逆變器行業(yè)仍處于擴產(chǎn)周期。而上能電氣的擴產(chǎn)項目建設(shè)期為兩年，行業(yè)擴產(chǎn)潮后需警惕產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

11月27日，就擴產(chǎn)合理性、行業(yè)產(chǎn)能、海外收入、銷售費用等問題，時代商業(yè)研究院向上能電氣發(fā)函并致電詢問，截至發(fā)稿，對方仍未回應(yīng)相關(guān)問題。

產(chǎn)能利用率超200%

上能電氣的定增擴產(chǎn)與產(chǎn)能嚴(yán)重不足有關(guān)。定增說明書顯示，自2022年以來，上能電氣的光伏逆變器產(chǎn)能便無增長，均為12GW/年，隨著產(chǎn)量提升，光伏逆變器產(chǎn)能利用率長期高于200%。

儲能變流器的產(chǎn)能利用率更為夸張，2023年的產(chǎn)能利用率甚至高達(dá)849.95%。此后，上能電氣的儲能變流器產(chǎn)能有所增長，但隨著儲能市場高速增長，其產(chǎn)能利用率仍維持高位。上能電氣在定增說明書中表示，因目前儲能設(shè)計產(chǎn)能較小，2022年以來仍存在與光伏逆變器共用產(chǎn)線情況。

上能電氣早已意識到產(chǎn)能不足的情況，此次定增計劃早于2023年5月便已首次發(fā)布預(yù)案，但定增計劃進(jìn)展緩慢，期間還經(jīng)歷了擬募集資金規(guī)模縮減。

今年2月，上能電氣將募資總額上限從25.5億元下調(diào)至16.5億元（約縮水35%），并調(diào)整了募投項目內(nèi)容。募投項目之一的“年產(chǎn)25GW組串式光伏逆變器產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”的擬投入資金從最初的10.4億元降至8.9億元，用于補充流動資金的募投資金也從7.5億元降至1.5億元。

此外，募投項目“年產(chǎn)10GW儲能變流器、10GWh儲能系統(tǒng)集成及20萬臺光儲一體機建設(shè)項目”修改為了“年產(chǎn)15GW儲能變流器產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”，相應(yīng)的募投資金投入也從7.6億元降為6.1億元。

隨后于今年10月，上能電氣的定增計劃獲得深交所審核通過，11月24日獲得中國證監(jiān)會同意注冊的批復(fù)。

本次定增項目的產(chǎn)能擴充規(guī)模龐大，大功率組串式光伏逆變器、分布式光伏逆變器、儲能變流器擴產(chǎn)倍數(shù)分別為2.78倍、10.00倍、2.73倍，其中分布式光伏逆變器擴產(chǎn)倍數(shù)達(dá)10倍，擴產(chǎn)完成將大幅減緩產(chǎn)能不足壓力。

對于分布式光伏逆變器十倍擴產(chǎn)的合理性，上能電氣在回復(fù)第二輪審核問詢函時表示，盡管部分海外市場需求下降，但全球分布式光伏市場需求仍有望持續(xù)增長，且公司現(xiàn)有產(chǎn)能不足，制約業(yè)務(wù)發(fā)展，因此大幅擴產(chǎn)具有合理性。

擴產(chǎn)進(jìn)度方面，兩大擴產(chǎn)項目的建設(shè)期均為兩年。從半年報來看，兩個項目的投資進(jìn)度仍較低。截至今年上半年末，“年產(chǎn)25GW組串式光伏逆變器產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”僅投入7.77萬元，“年產(chǎn)15GW儲能變流器產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項目”投入了4983.53萬元。

逆變器行業(yè)擴產(chǎn)潮延續(xù)

實際上整個逆變器行業(yè)均處于擴產(chǎn)潮中。據(jù)不完全統(tǒng)計，錦浪科技（300763.SZ）、德業(yè)股份（605117.SH）、正泰集團(tuán)、陽光電源（300274.SZ）等逆變器上市公司計劃/正通過增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等多種方式積極擴大產(chǎn)能。

儲能市場的高速增長帶來的逆變器第二增長曲線，是眾多企業(yè)擴產(chǎn)的重要原因。據(jù)CNESA統(tǒng)計，2024年，全球新型儲能新增投運規(guī)模達(dá)到74.1GW/177.8GWh，同比增長62.5%/61.9%，中國新型儲能新增投運43.7GW/109.8GWh，同比增長103%/136%。

今年儲能延續(xù)高增長的態(tài)勢，據(jù)CNESA統(tǒng)計，今年前三季度國內(nèi)新增儲能裝機規(guī)模32.0GW/81.6GWh，同比增長37%/42%，保持較快增速。上能電氣的儲能變流器國內(nèi)出貨量在2021至2024年間連續(xù)四年排名前二，客戶覆蓋國家電投、大唐、中核等主流央企集團(tuán)。

盡管出貨量排名靠前，但或受限于產(chǎn)能與產(chǎn)品價格下降，2024年以來，上能電氣儲能產(chǎn)品的收入增速較慢。2022—2025年上半年，上能電氣的儲能產(chǎn)品收入分別為10.22億元、19.27億元、19.28億元、5.6億元，2024—2025年上半年同比增速分別為0.5%、10.45%。

資產(chǎn)負(fù)債率超70%，業(yè)內(nèi)居首

資產(chǎn)負(fù)債率偏高，也是上能電氣通過定增募資擴產(chǎn)的原因之一。同花順iFinD顯示，截至今年三季度末，上能電氣的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)73.01%，在逆變器上市公司中排名第一，超過平均值47.62%。

從結(jié)構(gòu)來看，截至今年三季度末，上能電氣的負(fù)債主要為21.76億元的短期借款、35.38億元的應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款，同期末貨幣資金為18.03億元，短期償債風(fēng)險整體可控。

成長性方面，業(yè)績在經(jīng)歷2022—2023年的翻倍式增長后，或受限于產(chǎn)能，2024年以來上能電氣業(yè)績增速大幅回落。

2022年上能電氣營收增長主要受儲能產(chǎn)品爆發(fā)驅(qū)動；2023年則是光儲產(chǎn)品齊頭并進(jìn)的結(jié)果；2024年盡管營收略有下滑，但受高毛利率的海外市場收入增長帶動，歸母凈利潤進(jìn)一步增長至4.19億元，再創(chuàng)歷史新高。

2025年上半年，上能電氣的海外收入延續(xù)高增長態(tài)勢，同比增長105.85%，占總收入的比重也提升至44.73%，而中國大陸收入?yún)s同比減少16.81%。這或與產(chǎn)能不足下，產(chǎn)能優(yōu)先滿足高毛利率的海外市場有關(guān)。2024年，上能電氣的海外業(yè)務(wù)毛利率達(dá)32.74%，遠(yuǎn)超中國大陸業(yè)務(wù)毛利率（19.76%）。

核心觀點：亟待擴產(chǎn)，關(guān)注建設(shè)速度

結(jié)合高產(chǎn)能利用率及業(yè)績增速放緩來看，上能電氣當(dāng)前的產(chǎn)能瓶頸十分明顯，盡管產(chǎn)能可以長期超負(fù)荷運行，但也逐漸到達(dá)極限，亟待擴產(chǎn)。

受儲能高增長刺激，當(dāng)前逆變器行業(yè)整體處于擴產(chǎn)周期，同行擴產(chǎn)規(guī)模同樣較大。但上能電氣的擴產(chǎn)項目建設(shè)期需兩年，且當(dāng)前進(jìn)度仍較低，需警惕投產(chǎn)時行業(yè)產(chǎn)能過剩的風(fēng)險。

（全文2484字）

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