原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)（ID: F-Jinjiao)

作者 | 田剛

真正有進(jìn)化能力的公司，往往不會(huì)只在利潤(rùn)表上找增長(zhǎng)，而是早早在資產(chǎn)負(fù)債表上做布局。

近日，山東高速公告，擬轉(zhuǎn)讓粵高速A股份給山東高速集團(tuán)旗下子公司。表面上看，這是一次股價(jià)修復(fù)后的順勢(shì)退出；但放到其近年的資本版圖里看，實(shí)則是一次深思熟慮的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

多年來，山東高速在保持路橋主業(yè)穩(wěn)健現(xiàn)金流的同時(shí)，系統(tǒng)性地把部分資金配置到高速路權(quán)、金融和環(huán)衛(wèi)企業(yè)等與主業(yè)協(xié)同的領(lǐng)域，逐步構(gòu)建了一個(gè)以公路為核心、多元業(yè)態(tài)協(xié)同的“生態(tài)圈”。在這一體系下，投資收益被用于反哺公路主業(yè)，從而在復(fù)雜市場(chǎng)環(huán)境中主動(dòng)駕馭周期，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)步增值。

從結(jié)果看，針對(duì)粵高速A這筆股權(quán)交易堪稱理想：一次性回籠資金24.35億元，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益約8億元，同時(shí)增厚利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

此次交易實(shí)際上是上市公司與集團(tuán)層面的雙贏。上市公司通過出售粵高速A股權(quán)回籠資金，為其聚焦主業(yè)提供了流動(dòng)性支持；而集團(tuán)通過旗下子公司承接股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)路產(chǎn)在體系內(nèi)的戰(zhàn)略整合。

投資版圖，布局有形

在波動(dòng)的市場(chǎng)中，山東高速的投資收益已走出了一條穩(wěn)健曲線。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)投資收益9.72億元，占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的23%。其中，粵高速A、威海銀行、東興證券和福龍馬四個(gè)核心股權(quán)，合計(jì)貢獻(xiàn)接近4億元投資收益。

相比粵高速A，威海銀行在山東高速投資版圖里扮演特殊角色。

最初，山東高速以8.23億元認(rèn)購(gòu)?fù)ｃy行增資擴(kuò)股后的7.593%股份，對(duì)應(yīng)估值108.4億元。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，威海銀行最新估值已經(jīng)升至約164億元，股權(quán)價(jià)值顯著提升。

除賬面增值外，威海銀行持續(xù)提供穩(wěn)定回報(bào)：2023年貢獻(xiàn)投資收益約2.04億元，2024年約2.28億元，2025年前三季度已經(jīng)做到約1.89億元。每年接近6億元的分紅，更是真金白銀的現(xiàn)金回流。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，山東高速集團(tuán)及其下屬企業(yè)合計(jì)持有威海銀行約47.16%的股權(quán)，山東高速自身也在后續(xù)把持股比例提高至11.6%，這種深度綁定關(guān)系，已超越一般財(cái)務(wù)投資的戰(zhàn)略定位。

東興證券，則是作為山東高速投資組合中的另一金融資產(chǎn)配置。

2016年，山東高速斥資22.57億元參與東興證券定增，后隨著股本變動(dòng)，截至目前持股比例為3.71%。根據(jù)2025年第三季度報(bào)告，這項(xiàng)“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的賬面價(jià)值為26.19億元。

從業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)看，該投資持續(xù)帶來正向回報(bào)，2023年至2025年前三季度合計(jì)貢獻(xiàn)投資收益約1.35億元。

11月19日晚，中金公司公告擬通過換股方式吸收合并東興證券與信達(dá)證券，隨后三家券商股票進(jìn)入停牌狀態(tài)。如果以停牌前東興證券約424億元市值估算，山東高速所持股權(quán)對(duì)應(yīng)市值僅15.73億元，較26.19億元的賬面價(jià)值存在顯著差額。

因此，這筆長(zhǎng)期股權(quán)投資正面臨證券行業(yè)整合所帶來的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

當(dāng)中金公司吸收合并方案正式實(shí)施時(shí)，山東高速需以26.19億元的賬面價(jià)值為基準(zhǔn)，與換股所得的中金公司股權(quán)公允價(jià)值之間的差額將計(jì)入當(dāng)期損益，可能產(chǎn)生一次性投資損失。

當(dāng)然，從另一個(gè)角度看，此次合并也使山東高速轉(zhuǎn)變?yōu)楦咭?guī)模的行業(yè)龍頭券商——新中金公司的股東方。

最終這筆投資是“虧”是“贏”，將取決于新中金公司未來的整合成效和長(zhǎng)期價(jià)值表現(xiàn)。值得注意的是，新中金有望成為一個(gè)資本金更厚、業(yè)務(wù)線更全、客戶版圖更大，體量向“萬億級(jí)”邁進(jìn)的“國(guó)際一流投行”。（參考《從投行之王到金融航母：中金完成關(guān)鍵一躍》）

福龍馬的投資，則與山東高速的業(yè)務(wù)相關(guān)性最強(qiáng)。

山東高速初始投入約4億元拿到福龍馬4.97%的持股，以目前福龍馬約115億元的市值粗略估算，這部分股權(quán)對(duì)應(yīng)市值約5.72億元，浮盈已經(jīng)超過40%。

福龍馬的價(jià)值，也不只停在賬目浮盈上。一方面是持續(xù)的業(yè)績(jī)正向作用，福龍馬在今年前三季度為山東高速貢獻(xiàn)投資收益近700萬元。另一方面，從業(yè)務(wù)邏輯看，這家公司是國(guó)內(nèi)環(huán)衛(wèi)裝備與環(huán)衛(wèi)服務(wù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”的龍頭之一，而山東高速掌握的，是龐大的高速公路網(wǎng)絡(luò)和數(shù)量可觀的服務(wù)區(qū)運(yùn)營(yíng)場(chǎng)景，本身就天然需要道路保潔、垃圾清運(yùn)、分類處理等一整套環(huán)衛(wèi)服務(wù)。

兩者一結(jié)合，協(xié)同效應(yīng)就顯現(xiàn)了。

戰(zhàn)略協(xié)同，生態(tài)構(gòu)建

山東高速的投資版圖看似多元，實(shí)則緊密圍繞路橋主業(yè)展開。無論是高速公路股權(quán)、銀行、券商，還是環(huán)衛(wèi)企業(yè)，本質(zhì)上都圍繞著基礎(chǔ)設(shè)施、金融中介和城市公共服務(wù)這幾個(gè)板塊。由此可見，山東高速的投資，搭出來的是一套圍繞主業(yè)的“生態(tài)型投資”版圖。

今年前三季度，山東高速一共拿到投資收益9.72億元，其中長(zhǎng)期股權(quán)投資收益占比約66.5%，利息收入約占30.4%，而交易性金融資產(chǎn)的價(jià)差收益僅占3.1%。

換句話說，山東高速的投資收益主要來源于“分紅+利息”帶來的穩(wěn)定回報(bào)，而非短期股票市場(chǎng)波動(dòng)。這是一套偏穩(wěn)健、偏組合管理的資產(chǎn)配置思路。

與此同時(shí)，山東高速也積極引入外部戰(zhàn)略資源。

10月21日，皖通高速擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，受讓山高集團(tuán)持有的山東高速7%股份，交易金額30.19億元。這件事的意義不止于“股權(quán)變更”。從產(chǎn)業(yè)角度看，兩家高速平臺(tái)未來在項(xiàng)目聯(lián)營(yíng)、資產(chǎn)收購(gòu)、運(yùn)營(yíng)管理乃至標(biāo)準(zhǔn)體系方面，都具備更強(qiáng)的合作基礎(chǔ)。

機(jī)構(gòu)的解讀也指向這一點(diǎn)。

信達(dá)證券認(rèn)為，這筆交易會(huì)讓皖通高速拿到董事提名權(quán)，通過參與公司治理和決策，有利于分享管理經(jīng)驗(yàn)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，抬升公司的治理水平。皖通高速本身是安徽省唯一的公路類上市公司，“鄰省高速平臺(tái)”跑來入股，有助于加強(qiáng)雙方合作，推動(dòng)公路板塊的協(xié)同發(fā)展。

從山東高速過去多次的公開表態(tài)來看，這一系列資本運(yùn)作背后的關(guān)鍵詞，始終是“聚焦主業(yè)”。無論是退出成熟資產(chǎn)，還是引入具備協(xié)同能力的戰(zhàn)略股東，最終都指向同一個(gè)目標(biāo)：通過資本運(yùn)作反哺核心路橋主業(yè)，把公司的長(zhǎng)期價(jià)值基礎(chǔ)打得更牢。

誘人的股息率

對(duì)山東高速而言，公路主業(yè)是現(xiàn)金流底盤，投資業(yè)務(wù)則通過股權(quán)、債權(quán)和產(chǎn)業(yè)布局形成杠桿，以求在既有資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行增量拓展，并在金融與產(chǎn)業(yè)鏈兩端為主業(yè)補(bǔ)充所需資源。

這種協(xié)同關(guān)系，在山東高速的在建項(xiàng)目里體現(xiàn)得更直觀。

“京臺(tái)高速”是經(jīng)改擴(kuò)建后，年度通行費(fèi)貢獻(xiàn)度達(dá)20%的代表性項(xiàng)目。聚焦其具體路段，定期報(bào)告顯示，其濟(jì)泰段批復(fù)造價(jià)高達(dá)66億元，齊濟(jì)段改擴(kuò)建批復(fù)造價(jià)也達(dá)86億元。這種量級(jí)的投資，如果單靠通行費(fèi)“自我滾動(dòng)”，資金節(jié)奏一定會(huì)非常吃緊。但有了穩(wěn)定的投資收益和可靈活調(diào)度的現(xiàn)金流，這些項(xiàng)目的資金安排便具備更大的緩沖空間。

對(duì)于投資者來說，判斷這套模式是否有效，不在于某一筆交易或某一季度的賬面表現(xiàn)，而在于兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)：現(xiàn)金流是否穩(wěn)定、分紅是否持續(xù)。

從現(xiàn)有數(shù)據(jù)看，山東高速的表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健。

2025年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到50.36億元，幾乎是26.19億元?dú)w母凈利潤(rùn)的兩倍，這說明利潤(rùn)不是“紙上富貴”，是真金白銀流進(jìn)了賬上。

分紅層面，2023–2024年，山東高速每年的分紅總額都在20億元以上，最近5年累計(jì)分紅接近百億元，股利支付率穩(wěn)定在60%以上。在銀行理財(cái)收益率一路走低的大背景下，這只股票的股息率還能長(zhǎng)期維持在4%以上，對(duì)很多尋求穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)的投資者來說，本身就是“類固收”的配置選擇。

從這個(gè)視角再看山東高速出售粵高速A，就更像是其資產(chǎn)管理體系中的一次理性操作：兌現(xiàn)成熟資產(chǎn)、補(bǔ)充現(xiàn)金儲(chǔ)備、優(yōu)化組合結(jié)構(gòu)。

山東高速的對(duì)外投資，實(shí)際上是通過“主業(yè)+投資”的結(jié)構(gòu)，把傳統(tǒng)路橋業(yè)務(wù)的價(jià)值半徑盡可能擴(kuò)大。在收費(fèi)周期縮短、通行量波動(dòng)、行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)發(fā)展的背景下，這種方式是一種提高資本效率、增強(qiáng)財(cái)務(wù)韌性的現(xiàn)實(shí)選擇。

而這套結(jié)構(gòu)的核心目標(biāo)，也正是國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)最本質(zhì)的任務(wù)：讓國(guó)有資本在可預(yù)期的時(shí)間尺度上實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期、穩(wěn)步的增值。