北京
摘要：當(dāng)前AI領(lǐng)域呈現(xiàn)多空博弈與投資邏輯轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)圍繞算力供需、循環(huán)融資風(fēng)險(xiǎn)存在分歧，但投資者未看空AI本身，而是轉(zhuǎn)向分散風(fēng)險(xiǎn)、布局長(zhǎng)期全棧生態(tài)與AI應(yīng)用等多元機(jī)會(huì)。
最近關(guān)于AI的敘事，正在經(jīng)歷著微妙的變化。
一些機(jī)構(gòu)在減少英偉達(dá)的持股，也有機(jī)構(gòu)在公開(kāi)表明做空英偉達(dá)，AI帶來(lái)的一些經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效應(yīng)引發(fā)了情緒性反應(yīng)。與此同時(shí)，伯克希爾·哈撒韋披露投資谷歌43.38億美元，這應(yīng)該是巴菲特在正式退休之前，所做出的最后的重大投資決定，也是他在持有蘋(píng)果股票之后，第二次做出投資科技股的重大決定。這是對(duì)一家AI巨頭長(zhǎng)期投資價(jià)值的認(rèn)可。
最近一些投資機(jī)構(gòu)第三季度清倉(cāng)和減持英偉達(dá)集中披露，包括軟銀、橋水、和蒂爾宏觀基金等。
但也有一些知名機(jī)構(gòu)在顯著增持英偉達(dá)，如木頭姐。在此階段，英偉達(dá)股價(jià)仍上漲了近50% ，說(shuō)明散戶、動(dòng)量資金接盤(pán)。軟銀賣(mài)英偉達(dá)的資金，加上自己的家底，作為之前投資承諾的一部分，總計(jì)投入OpenAI 225億美元，再去采購(gòu)英偉達(dá)的GPU。
硅谷也開(kāi)始產(chǎn)生一些不祥的預(yù)兆，即明年會(huì)出現(xiàn)明星獨(dú)角獸破產(chǎn)出局。最近在AI大本營(yíng)舊金山召開(kāi)的Cerebral Valley AI峰會(huì)上，主持人問(wèn)臺(tái)下的投資人、創(chuàng)業(yè)者和行業(yè)大咖，他們最看空哪家非上市的科技企業(yè)，結(jié)果第一是AI搜索明星企業(yè)Perplexity，第二位竟然是OpenAI。
但是，在問(wèn)到哪家是他們最想投資的非上市科技企業(yè)時(shí)，OpenAI也是名列第二，Perplexity能排到第七位。在2025年行將結(jié)束之時(shí)，硅谷正處在一段AI非共識(shí)焦慮期。
唱空的理由，首先是AI基礎(chǔ)設(shè)施投資量太大了，超過(guò)了美國(guó)和平時(shí)期最大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括曼哈頓計(jì)劃、阿波羅計(jì)劃，甚至歷次科技和能源革命中的電力、電信、互聯(lián)網(wǎng)、油頁(yè)巖投資等，按占GDP的比重來(lái)看，僅次于19世紀(jì)的美國(guó)鐵路投資。
被刷榜和演示得神乎其神的AI，最終還是要回到水電煤，而且，目前看來(lái)不怎么掙錢(qián)。如OpenAI今年收入130億美元，Anthropic的年收入近百億美元，最近Cursor說(shuō)的年化收入10億美元，還有其他的獨(dú)角獸收入，都加起來(lái)約250億美元。
對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的投資，僅OpenAI一家即在8年內(nèi)投入1.4萬(wàn)億美元，美國(guó)的五朵超級(jí)云，亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、甲骨文、Meta等，預(yù)計(jì)2030年前每年投入6500億美元左右，總計(jì)投入近4萬(wàn)億美元。這些投資最終需要每年產(chǎn)生數(shù)千億美元的收入，但OpenAI自己最樂(lè)觀的預(yù)計(jì)，到2029年虧損仍將燒掉逾千億美元，尚不能盈利。
最近一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開(kāi)始不看好AI提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。所以，對(duì)于算力的需求可能被高估了，高資本投入最終有可能閑置，最終將像當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)光纖投資一樣，有可能成為沒(méi)有點(diǎn)亮的資產(chǎn)，超過(guò)90%的資產(chǎn)過(guò)剩閑置，導(dǎo)致泡沫崩潰。
第二個(gè)引起市場(chǎng)不安的，是英偉達(dá)、甲骨文、OpenAI、以及英偉達(dá)扶持的一批新型云計(jì)算企業(yè)之間數(shù)千億美元的循環(huán)融資，被許多投資者理解為左腳踩右腳往上爬，實(shí)際上是市場(chǎng)上的外部資金已經(jīng)枯竭，只能采取這種內(nèi)循環(huán)的創(chuàng)新方式撐起需求。
循環(huán)融資與典型的供應(yīng)商融資不同，涉及到多方閉環(huán)而不是雙邊交易關(guān)系，規(guī)模很大、鎖定周期很長(zhǎng)，從甲骨文到新型云企業(yè)，把OpenAI的數(shù)千億到數(shù)十億的長(zhǎng)單記進(jìn)RPO（未來(lái)合同收入），會(huì)計(jì)呈現(xiàn)靚麗，但這些長(zhǎng)單之后面臨很大的不確定性，如會(huì)重新談判、延期、降價(jià)等，賬面上的收益都可能會(huì)快速反轉(zhuǎn)，當(dāng)然最可怕的，是OpenAI收入不及預(yù)期，自己的資金鏈斷裂。
所以，市場(chǎng)上的需求大于供給，GPU市場(chǎng)表面上的緊俏，有一定程度上是被這種循環(huán)融資放大的。風(fēng)險(xiǎn)集中于少數(shù)節(jié)點(diǎn)上，如果OpenAI未能兌現(xiàn)巨額采購(gòu)合同，長(zhǎng)期高負(fù)債的甲骨文和新型云企業(yè)，訂單和投資價(jià)值都將遭到打擊，甚至?xí)捎ミ_(dá)接盤(pán)閑置算力。
這種循環(huán)融資也不透明，如關(guān)聯(lián)交易、收入分享、雙重計(jì)賬的可能性、客戶集中度的風(fēng)險(xiǎn)等，后來(lái)都是在投資者的不停追問(wèn)中，才看到一些眉目。黃仁勛這位硅谷穿皮夾克的最資深芯片工程師，最終也玩起了金融工程。
引發(fā)這場(chǎng)AI泡沫及其崩潰之爭(zhēng)的，還有華爾街與硅谷之間的博弈。這一輪AI的行情，目前為止，硅谷的科技七雄、超級(jí)獨(dú)角獸和風(fēng)險(xiǎn)資本是最大的贏家，但對(duì)華爾街的對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，它們并非不相信AI， 而是要從中尋求最大的賺錢(qián)機(jī)會(huì)，這不是來(lái)自科技股市值的單邊上漲，而是來(lái)自市場(chǎng)不確定性的增加，產(chǎn)生更多屬于華爾街的交易機(jī)會(huì)，包括做空的機(jī)會(huì)。
但是硅谷AI圈也提出了有力的反駁。如果說(shuō)當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)九成的光纖都沒(méi)有點(diǎn)亮，現(xiàn)在的市場(chǎng)上算力需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，從臺(tái)積電的CoWos產(chǎn)能，到英偉達(dá)的B200和B300芯片，AMD的MI300、MI400，以至定制芯片谷歌的TPU，都很搶手。現(xiàn)在許多數(shù)據(jù)中心里，2020年發(fā)布的A100跑得很歡；谷歌方面更是公開(kāi)稱，8年前的TPU還在滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)。他們講的，也都是事實(shí)。
數(shù)據(jù)中心和算力嚴(yán)重過(guò)剩，泡沫終將崩潰，道理正確，但目前實(shí)際情況是，亞馬遜、微軟、谷歌這些財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚的超級(jí)云巨頭，規(guī)劃了上千億美元的數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目，卻被電力卡了脖子。電力短缺，客觀上對(duì)AI巨頭的基礎(chǔ)設(shè)施投資起到了約束作用。真正的過(guò)剩，只有在規(guī)劃中的數(shù)據(jù)中心大量建成，并通電之后才有可能出現(xiàn)，但那最快也是2027年之后了。
不過(guò)，也應(yīng)該看到，令空頭們真正感到有機(jī)會(huì)的做空對(duì)象，是英偉達(dá)和甲骨文。甲骨文的股價(jià)，最近已經(jīng)從之前披露高達(dá)4000億美元長(zhǎng)期訂單時(shí)的高點(diǎn)，下跌了30%。按照大空頭伯里的IT設(shè)備折舊期延長(zhǎng)就是操縱利潤(rùn)的邏輯，谷歌和微軟的IT設(shè)備折舊期最近幾年都延長(zhǎng)了一倍，遠(yuǎn)超其他巨頭，最應(yīng)該做空，但目前伯里真正敢下手的，卻不是這兩家。巴菲特投資的谷歌明年的資本支出將在千億美元級(jí)別；彼得.蒂爾在拋掉英偉達(dá)的同時(shí)，又加倉(cāng)了微軟。要知道，微軟最近開(kāi)始激進(jìn)加碼數(shù)據(jù)中心的投資，這說(shuō)明蒂爾不看好的，并不是AI基礎(chǔ)設(shè)施投資。
投資者感到不安的，是過(guò)去三年來(lái)AI的機(jī)會(huì)、基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益過(guò)于集中于英偉達(dá)。對(duì)于任何行業(yè)和投資來(lái)說(shuō)，過(guò)于集中，甚至達(dá)到壟斷程度，都無(wú)法長(zhǎng)期持續(xù)。三年了，局面需要改變了。
改變的力量來(lái)自各方。下半年以來(lái)，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資再度升級(jí)，而且黃仁勛和奧特曼導(dǎo)演的循環(huán)融資結(jié)構(gòu)，令投資者愈發(fā)焦慮。英偉達(dá)想把未來(lái)數(shù)年對(duì)算力的需求，仍然主要鎖定在其生態(tài)中。但是，過(guò)去三年英偉達(dá)所享有的潑天機(jī)會(huì)，人們已經(jīng)看到了難以持續(xù)的跡象。
中國(guó)開(kāi)源模型的高性價(jià)比，已經(jīng)在硅谷和全球越來(lái)越受歡迎，加上電力的卡脖子，對(duì)算力需求（
能源消耗）的無(wú)限增長(zhǎng)會(huì)起到抑制作用。以谷歌TPU為代表的定制芯片（
ASIC），在各大云廠商和AI企業(yè)那，已經(jīng)成為趨勢(shì)，包括OpenAI也在研發(fā)自己的定制芯片，并且與微軟共享IP。亞馬遜已打造出百萬(wàn)片Trainium的算力集群。字節(jié)跳動(dòng)在與博通合作開(kāi)發(fā)定制芯片。英偉達(dá)已經(jīng)失去了中國(guó)通用GPU芯片市場(chǎng)，而中國(guó)企業(yè)的自研芯片在2026-2027年，將會(huì)加快填補(bǔ)英偉達(dá)退出所留出的市場(chǎng)，并聯(lián)手中國(guó)開(kāi)源模型，會(huì)在海外建立起中國(guó)的AI技術(shù)棧，這些都是令黃仁勛公開(kāi)表示擔(dān)憂的趨勢(shì)。
所以，投資機(jī)構(gòu)和投資者主流，總體上并沒(méi)有看空AI，而是在采取一些分散風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)作。
首先是從過(guò)于集中的GPU供給方分散風(fēng)險(xiǎn)，主要是英偉達(dá)“循環(huán)融資”同盟，包括英偉達(dá)、甲骨文、一小撮新型云上市企業(yè)等，投資者在做相應(yīng)減持和調(diào)整。
其次是在投資時(shí)間上，從過(guò)于短期集中向長(zhǎng)期機(jī)會(huì)分散，減少對(duì)短期內(nèi)迅速上漲的基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)鏈和電力相關(guān)設(shè)備的投入權(quán)重，轉(zhuǎn)向那些擁有基礎(chǔ)設(shè)施、自研模型、穩(wěn)固平臺(tái)和殺手級(jí)應(yīng)用的科技巨頭，它們能建立起全棧技術(shù)、垂直整合的AI生態(tài)，如果把時(shí)間線放長(zhǎng)，他們有很大的機(jī)會(huì)在這一場(chǎng)AI革命中立于不敗之地。
還要看到AI芯片本身，其價(jià)值也在從計(jì)算向存儲(chǔ)轉(zhuǎn)移。HBM等存儲(chǔ)在高端芯片系統(tǒng)的材料清單（BOM）價(jià)值中的占比，已經(jīng)超過(guò)了一半，未來(lái)將迎來(lái)一波超級(jí)周期，其議價(jià)能力強(qiáng)于GPU本身，與英偉達(dá)的博弈值得關(guān)注。
投資者的目光不再過(guò)于集中GPU，也可能標(biāo)志著健康的技術(shù)擴(kuò)散。AI的價(jià)值，開(kāi)始從基礎(chǔ)設(shè)施向應(yīng)用和產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。2026年，投資者也將把目光投向那些能做出真正AI體驗(yàn)、專(zhuān)業(yè)深度、工作流程、數(shù)據(jù)護(hù)城河的AI應(yīng)用企業(yè)，將輪到它們登上創(chuàng)造價(jià)值的舞臺(tái)了。
事實(shí)上，技術(shù)浪潮帶來(lái)的變革不僅體現(xiàn)在科技領(lǐng)域的投資邏輯中，也深刻影響著傳統(tǒng)商業(yè)的發(fā)展路徑。當(dāng)AI技術(shù)逐漸從基礎(chǔ)設(shè)施滲透到各類(lèi)應(yīng)用場(chǎng)景，傳統(tǒng)商業(yè)體也面臨著借助技術(shù)賦能實(shí)現(xiàn)“破圈”升級(jí)的新機(jī)遇。如何在激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，通過(guò)模式創(chuàng)新和體驗(yàn)升級(jí)吸引流量、留住用戶，成為眾多商業(yè)體亟待解決的課題。傳統(tǒng)商業(yè)爆改清河萬(wàn)象匯，如何破圈成為流量磁場(chǎng)？請(qǐng)關(guān)注以下燁色城市Retail視頻號(hào)。
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