一紙《行政處罰事先告知書》，揭開了三七互娛這家A股游戲巨頭信披違規(guī)等問(wèn)題。

因隱瞞股東代持、未披露關(guān)聯(lián)交易等信披違規(guī)行為，證監(jiān)會(huì)對(duì)三七互娛及其實(shí)控人李衛(wèi)偉、副董事長(zhǎng)曾開天等核心高管開出合計(jì)3255萬(wàn)元的罰單。這筆看似“天價(jià)”的罰款，對(duì)于年薪千萬(wàn)、分紅過(guò)億的高管們而言，實(shí)則“不痛不癢”，甚至不及一個(gè)季度的分紅零頭。

市場(chǎng)一度將此解讀為“利空出盡”，股價(jià)隨后甚至出現(xiàn)了漲停。但是，撥開資本市場(chǎng)迷霧，審視三七互娛的經(jīng)營(yíng)基本面，會(huì)發(fā)現(xiàn)真正的麻煩才剛剛開始。

新老游戲收入雙雙下滑、研發(fā)投入常年低迷、高度依賴“買量”模式的邊際效應(yīng)遞減，以及懸在頭頂?shù)陌嫣?hào)困局，都遠(yuǎn)比一紙罰單更具殺傷力。

新老游戲“青黃不接”

在合規(guī)問(wèn)題陰影下，三七互娛的業(yè)績(jī)面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。2025年前三季度，公司雖然凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)23.57%，但營(yíng)收卻同比下滑6.59%，明顯是“增利不增收”。究其原因，主要是產(chǎn)品端“青黃不接”。

今年以來(lái)，三七互娛寄予厚望的新作《時(shí)光大爆炸》、《英雄沒有閃》和《斗羅大陸：獵魂世界》等，雖然在上線初期憑借高強(qiáng)度的買量沖上榜單，但后續(xù)表現(xiàn)卻乏善可陳。

《時(shí)光大爆炸》上線首日曾沖上iOS免費(fèi)榜第二，但隨后排名迅速滑落，目前已跌出400名開外。七麥數(shù)據(jù)顯示，其Q3國(guó)區(qū)iOS端預(yù)估收入環(huán)比下滑31%。《英雄沒有閃》同樣是“出道即巔峰”，熱度快速退卻，目前排名已下滑至178名，Q3流水環(huán)比大幅下滑47%。《斗羅大陸：獵魂世界》作為下半年重點(diǎn)打造的MMORPG大作，上線三個(gè)月后排名一度跌出300名，10月流水環(huán)比下滑40%。

顯然，三七互娛的新游戲雖然能靠買量短期沖高，但缺乏長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)的生命力，難以接棒成為新的業(yè)績(jī)支柱。

與此同時(shí)，支撐公司營(yíng)收的基本盤——多款存量老游戲，也顯露疲態(tài)。

去年代理發(fā)行的模擬經(jīng)營(yíng)手游《時(shí)光雜貨店》，盡管今年嘗試聯(lián)動(dòng)《大話西游》IP，但效果不佳，Q3 iOS端預(yù)估收入同比下滑43%?！栋詷I(yè)》作為去年重點(diǎn)推廣的三國(guó)題材策略手游，今年前9個(gè)月iOS端預(yù)估收入同比暴跌85%，近乎“腰斬再腰斬”。上線超過(guò)四年的《叫我大掌柜》和《斗羅大陸：魂師對(duì)決》，前9個(gè)月iOS端預(yù)估收入分別同比下滑39%和36%。

就連海外市場(chǎng)的核心產(chǎn)品《Puzzles & Survival》，在上線5年后也增長(zhǎng)乏力，導(dǎo)致公司海外收入在2025年上半年同比下滑6.01%。

新老產(chǎn)品集體失速，直接導(dǎo)致公司營(yíng)收連續(xù)五個(gè)季度下滑。對(duì)于一家以“運(yùn)營(yíng)”見長(zhǎng)的游戲公司而言，這種全線疲軟的態(tài)勢(shì)，比單一產(chǎn)品的失敗更令人擔(dān)憂。

“買量”與版號(hào)困局

三七互娛業(yè)績(jī)承壓的深層原因，在于其長(zhǎng)期依賴的“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”模式，在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代正遭遇反噬。

在游戲圈，三七互娛素有“買量之王”的稱號(hào)。2022年至2024年，公司銷售費(fèi)用累計(jì)達(dá)275.36億元，其中互聯(lián)網(wǎng)流量費(fèi)用超250億元。僅2024年，銷售費(fèi)用就高達(dá)97.12億元，銷售費(fèi)用率高達(dá)55.7%，遠(yuǎn)超同行吉比特（26.5%）和完美世界（15.6%）。

這一模式的弊端在于，巨額資金被用于購(gòu)買流量，而非沉淀為核心技術(shù)或產(chǎn)品力。2025年前三季度，雖然公司主動(dòng)縮減了銷售費(fèi)用（同比降19.53%），但這更多是為了保利潤(rùn)的無(wú)奈之舉，同時(shí)也直接導(dǎo)致了營(yíng)收的下滑。

與之形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)投入的吝嗇。2025年前三季度，三七互娛研發(fā)費(fèi)用僅為5.12億元，研發(fā)費(fèi)用率低至4.11%。這一比例，甚至不到銷售費(fèi)用的十二分之一。在精品化、研發(fā)為王的行業(yè)趨勢(shì)下，三七互娛缺乏原創(chuàng)IP儲(chǔ)備，過(guò)度依賴外部IP改編（如《斗羅大陸》），使其在面對(duì)米哈游、騰訊等技術(shù)型對(duì)手時(shí)，顯得底氣不足。

除了買量效率下降，版號(hào)政策的不確定性，始終是懸在三七互娛頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

作為一家“高周轉(zhuǎn)”的游戲廠商，三七互娛需要源源不斷的新產(chǎn)品來(lái)維持買量機(jī)器的運(yùn)轉(zhuǎn)。然而，版號(hào)發(fā)放的常態(tài)化并不意味著“泛濫化”，監(jiān)管對(duì)游戲品質(zhì)和題材的審核日益嚴(yán)格。

目前，三七互娛雖有《斗羅大陸：獵魂世界》等獲批，但多款儲(chǔ)備項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度滯后。一旦版號(hào)獲取節(jié)奏跟不上老游戲衰退的速度，這種依賴“新游沖量”的增長(zhǎng)模型就會(huì)立刻停擺。

公司近期雖嘗試跨界投資腦機(jī)接口和半導(dǎo)體材料，試圖尋找“科技破局”，但這畢竟是遠(yuǎn)水難解近渴。在核心游戲業(yè)務(wù)未能構(gòu)建起真正的研發(fā)護(hù)城河之前，版號(hào)和買量成本的雙重?cái)D壓，將持續(xù)考驗(yàn)其生存能力。

高管漲薪、巨額分紅

此次證監(jiān)會(huì)3255萬(wàn)元的罰單，揭開了三七互娛長(zhǎng)達(dá)7年的“隱秘角落”：代持股份、隱瞞關(guān)聯(lián)交易、涉資數(shù)十億。然而，對(duì)于公司高管而言，這點(diǎn)罰款或許只是“九牛一毛”。

根據(jù)處罰決定，董事長(zhǎng)李衛(wèi)偉被罰1400萬(wàn)元，副董事長(zhǎng)曾開天被罰350萬(wàn)元。這聽起來(lái)是巨款，但對(duì)比他們的收益，卻顯得微不足道。

三七互娛以“豪爽分紅”著稱。2022年至2024年，公司三年累計(jì)現(xiàn)金分紅高達(dá)57.78億元。2025年前三季度，公司又累計(jì)分紅13.86億元。

按照持股比例計(jì)算，僅2025年第三季度這一次分紅，李衛(wèi)偉個(gè)人就能分得約6750萬(wàn)元，曾開天分得約5146萬(wàn)元。也就是說(shuō)，李衛(wèi)偉只需拿出一個(gè)季度的分紅，就足以支付所有罰款還有富余。

更令市場(chǎng)側(cè)目的是，在公司營(yíng)收下滑、信披違規(guī)被立案調(diào)查的背景下，高管們的薪酬卻在逆勢(shì)大漲。

2024年年報(bào)顯示，董事長(zhǎng)李衛(wèi)偉年薪漲至1380.09萬(wàn)元，漲幅高達(dá)61.8%；副董事長(zhǎng)曾開天年薪1447.01萬(wàn)元，上漲551萬(wàn)元。四位核心高管年薪均超千萬(wàn)。

這種“罰酒三杯”式的監(jiān)管落地，雖然消除了退市風(fēng)險(xiǎn)，被市場(chǎng)解讀為“利空出盡”，但它暴露出的公司治理缺陷卻不容忽視。

長(zhǎng)達(dá)7年的信披造假，核心管理層幾乎“全員涉案”，這折射出公司內(nèi)部控制的形同虛設(shè)。當(dāng)一家上市公司的治理結(jié)構(gòu)如此松散，且高管利益與中小股東利益存在割裂時(shí)，投資者不僅要擔(dān)心業(yè)績(jī)的下滑，更要警惕未來(lái)可能出現(xiàn)的其他“黑天鵝”。

對(duì)三七互娛而言，交完罰款只是第一步。如何在“買量”失效的下半場(chǎng)，補(bǔ)齊研發(fā)短板，重塑增長(zhǎng)邏輯，才是這場(chǎng)危機(jī)留下的真正考題。