四川老牌乳企菊樂股份，七年里五次想叩開資本市場的大門，結(jié)果至今沒成功。最近更麻煩：財(cái)報(bào)過期導(dǎo)致 IPO 暫停，老董事長剛離世，接手的是加拿大籍女兒和美國女婿。眼下擺在新管理層面前的難題一堆 —— 大半收入靠四川本土，想做全國市場又沒起色，連計(jì)劃募資的 5.5 億，都被監(jiān)管連環(huán)追問 “花得合理嗎”，這上市路，看起來還是霧蒙蒙的。

七年五遞材料：IPO 中止 + 管理層換血，雙重考驗(yàn)來襲

在地方乳企都想著靠上市 “加把勁” 的當(dāng)下，成都的菊樂股份，算是這波里最執(zhí)著的一個(gè)。從 2017 年第一次遞材料算起，它已經(jīng)沖擊了五次 IPO，可每次都差了點(diǎn)意思。2025 年 10 月，北交所一紙公告，說菊樂的 IPO 狀態(tài)改成 “中止” 了，原因很直白：財(cái)務(wù)報(bào)告過期，得補(bǔ)做審計(jì)。

圖源：北交所官網(wǎng)

更巧的是，一個(gè)月前，公司的 “主心骨”—— 原董事長、實(shí)際控制人童恩文走了，公司大權(quán)交到了他女兒童竹和女婿高朝暉手里，這倆人還分別是加拿大和美國國籍。管理層剛換血，監(jiān)管又追著問問題，再加上整個(gè)乳制品行業(yè)競爭越來越兇，這家區(qū)域乳企想上市的心愿，恐怕還要再等等。

圖源：菊樂股份招股書

先說說菊樂的 “家底”：主要賣含乳飲料、發(fā)酵乳、巴氏奶這些，2022 到 2024 年，營收從 14.72 億漲到 16.41 億，看著是穩(wěn)步漲，但有個(gè)明顯的 “短板”—— 太依賴四川市場。

這三年里，省內(nèi)收入占比分別是 76.55%、77.59%、76.03%，簡單說就是，每賺 100 塊，有 76 塊以上來自四川本土。這個(gè)依賴度，比行業(yè)里不少同行都高得多，也成了它想 “走出去” 的最大掣肘。

跨省拓市遇挫：東北營收從 1.52 億降至 1.3 億，全國化步伐滯后

對區(qū)域乳企來說，“走出老家” 是必答題。一方面，全國性乳企比如伊利、蒙牛，正往下沉市場擠，價(jià)格又有優(yōu)勢，本土市場的空間被壓縮；另一方面，想跨省做生意，供應(yīng)鏈要建、品牌要讓人認(rèn)識、成本還得控制，哪件都不容易。

菊樂的 “跨省思路” 挺特別，沒像別人那樣 “先啃周邊”，而是 2020 年直接收購了黑龍江惠豐乳品，想從東北打開缺口，而且這幾年大部分發(fā)酵乳收入都靠這家子公司。可結(jié)果不太理想：2022 年東北三省還貢獻(xiàn)了 1.52 億營收，到 2024 年就降到 1.3 億，占比也從 10.32% 掉到 8.02%，全國化的腳步，明顯慢了。

經(jīng)銷占比近 70%：監(jiān)管追問 “增長是否靠堆銷售”，拓市能力受考

再看賣貨的方式，菊樂主要靠經(jīng)銷商。2022 到 2024 年，經(jīng)銷收入占比分別是 75.72%、74.52%、69.97%，雖然每年降一點(diǎn)，但還是主要渠道。

這事兒也被監(jiān)管盯上了，北交所直接問：你們業(yè)績增長，是不是主要靠多招銷售、多找經(jīng)銷商推貨？沒什么創(chuàng)新的辦法？另外，四川本土和黑龍江子公司的市場，還能不能再擴(kuò)？以后會不會走下坡路？往其他地方拓展的本事，還有實(shí)際進(jìn)展，也得說清楚。

5.5 億募資引質(zhì)疑：擴(kuò)產(chǎn) 2.78 億卻產(chǎn)能利用率不足 85%，對比同行差距明顯

除了市場的問題，菊樂這次計(jì)劃募的 5.5 億，更是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。招股書里說，這錢要花在四個(gè)地方：溫江乳品廠改擴(kuò)建（2.78 億）、營銷網(wǎng)絡(luò)升級（1.79 億）、研發(fā)中心和信息化系統(tǒng)。

圖源：菊樂股份招股書

這里面有個(gè)矛盾點(diǎn)：溫江廠擴(kuò)建后，能多產(chǎn) 12 噸 / 年的貨，但菊樂最近幾年的產(chǎn)能，根本沒用到滿 ——2022 到 2024 年，產(chǎn)能利用率分別是 85.29%、78.44%、84.49%。對比一下同期沖北交所的貴州南方乳業(yè)，人家 2024 年低溫產(chǎn)品產(chǎn)能利用率快 100%（99.76%），常溫產(chǎn)品也有 93.65%，差距一下就看出來了。

監(jiān)管連環(huán)追問：擴(kuò)產(chǎn)合理性 + 1.79 億營銷投入，需解 “匹配度” 難題

針對產(chǎn)能利用率的問題，北交所直接要求菊樂說清楚：結(jié)合現(xiàn)在的產(chǎn)能利用率、市場競爭情況、能拿到多少訂單，好好說說擴(kuò)產(chǎn)的具體計(jì)劃。而且現(xiàn)在消費(fèi)者對乳制品的要求越來越高，行業(yè)都在往 “升級” 走，你們是不是應(yīng)該多搞點(diǎn)新品研發(fā)，而不是光想著擴(kuò)產(chǎn)能？得證明這擴(kuò)產(chǎn)的錢，花得合理、有必要。

營銷網(wǎng)絡(luò)要花的 1.79 億，也被質(zhì)疑了。菊樂說，現(xiàn)在的網(wǎng)絡(luò)和冷鏈跟不上業(yè)務(wù)發(fā)展，所以想靠募資完善冷鏈、多鋪銷售終端、加強(qiáng)品牌推廣。但北交所不買賬，要求結(jié)合當(dāng)前的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和業(yè)績目標(biāo)，說說這項(xiàng)目跟市場需求到底配不配。

這里可以提個(gè)參考：之前貴州南方乳業(yè)也計(jì)劃把募資的 49%（約 4.8 億）投到營銷上，后來被監(jiān)管問了之后，直接把預(yù)算砍到 3.5 億，菊樂這 1.79 億能不能批，估計(jì)也得好好解釋。

細(xì)節(jié)待解：經(jīng)銷商收入真實(shí)性、關(guān)聯(lián)交易毛利率，尚未回應(yīng)

另外，北交所還追著問了幾個(gè)細(xì)節(jié)：經(jīng)銷商的收入是不是真的？收入確認(rèn)對不對？還有，從關(guān)聯(lián)公司買東西的價(jià)格比別人低，但賣出去的毛利率卻挺高，這合理嗎？截至現(xiàn)在，菊樂還沒對這些問題給出回復(fù)，這些 “待解之謎” 也成了 IPO 路上的攔路虎。

行業(yè)內(nèi)卷下：新管理層需破 “四川依賴”，提競爭力才是關(guān)鍵

最后說說大環(huán)境，現(xiàn)在乳制品行業(yè)卷得厲害，全國性品牌和區(qū)域品牌搶市場，消費(fèi)者對品質(zhì)、種類的要求也越來越高。對菊樂來說，新管理層能不能把以前的問題解決掉，把監(jiān)管的疑問答清楚，同時(shí)跟上行業(yè)趨勢，制定靠譜的發(fā)展計(jì)劃，打破 “只能在四川賺錢” 的局限，把核心競爭力提上去，這些都直接決定了它能不能圓上市的夢。

（提醒：內(nèi)容來自：北交所官網(wǎng)、菊樂股份招股書、菊樂股份官網(wǎng)、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 菊樂的IPO路，已經(jīng)走了七年�，F(xiàn)在管理層剛換，監(jiān)管又追著問問題，它能不能擺脫“過度依賴省內(nèi)市場”的標(biāo)簽，把5.5億募資的合理性說清楚，完成上一代的上市心愿，現(xiàn)在還不好說。但不管怎么說，這事兒值得市場多盯著點(diǎn)——畢竟，區(qū)域乳企想“出圈”上市，菊樂的經(jīng)歷，或許能給同行提個(gè)醒�！�

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