《港灣商業(yè)觀察》施子夫

11月9日，真實(shí)生物科技有限公司（以下簡稱，真實(shí)生物）遞表港交所，中金公司為獨(dú)家保薦人。據(jù)了解，此次系公司第三次闖關(guān)港交所，公司的前兩次遞表分別發(fā)生在2022年8月、2025年2月。

此次IPO，真實(shí)生物計(jì)劃將募集資金用于分配予核心產(chǎn)品阿茲夫定治療HIV感染及血液腫瘤及實(shí)體腫瘤的研發(fā)及商業(yè)化；分配予核心產(chǎn)品阿茲夫定連同其他候選產(chǎn)品聯(lián)合療法的研發(fā)；結(jié)付臨床前研究產(chǎn)生的研發(fā)費(fèi)用；為哆希替尼治療非小細(xì)胞肺癌的進(jìn)行中I期╱II期臨床試驗(yàn)提供資金；其他候選藥物的研發(fā)；進(jìn)一步建設(shè)研發(fā)平臺；營運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。

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收入持續(xù)驟降，兩年半虧近10億

真實(shí)生物是一家創(chuàng)新研發(fā)型生物科技公司，專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創(chuàng)新藥物的開發(fā)、制造和商業(yè)化。公司尤其專注于抗病毒及抗腫瘤領(lǐng)域，同時探討及應(yīng)對現(xiàn)有治療方案的抗藥性問題。旨在尋找更好的新治療方案，以解決未滿足的臨床需求。

真實(shí)生物已建立廣泛且有競爭力的產(chǎn)品管線，尤其是在抗病毒及抗腫瘤藥物領(lǐng)域。并且分別于2021年7月及2022年7月自國家藥監(jiān)局獲得有關(guān)的核心產(chǎn)品阿茲夫定可在中國用于治療HIV感染及COVID-19的附條件批準(zhǔn)。

于往績記錄期間，公司的全部收入均來自繼國家藥監(jiān)局分別于2021年7月及2022年7月附條件批準(zhǔn)阿茲夫定在中國用于治療HIV感染及COVID-19后的首個商業(yè)化產(chǎn)品阿茲夫定。而核心產(chǎn)品阿茲夫定主要透過根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議及變更協(xié)議與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略合作產(chǎn)生收入。

根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議，真實(shí)生物應(yīng)為治療HIV的阿茲夫定臨床研究提供研發(fā)服務(wù)，指公司根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議對阿茲夫定用于治療HIV感染進(jìn)行臨床研究的義務(wù)；生產(chǎn)治療HIV的阿茲夫定；及生產(chǎn)治療COVID-19的阿茲夫定。

因此，期內(nèi)公司收入來源包括生產(chǎn)阿茲夫定、提供治療HIV的研發(fā)服務(wù)、以銷售為基礎(chǔ)的特許權(quán)使用費(fèi)和其他可變代價。

2023年、2024年，公司確認(rèn)來自生產(chǎn)阿茲夫定的收入分別為3247.8萬元及158.6萬元；確認(rèn)來自提供治療HIV的研發(fā)服務(wù)的收入分別為6634.1萬元及980.3萬元。

2023年-2024年及2025年1-6月，確認(rèn)以銷售為基礎(chǔ)的特許權(quán)使用費(fèi)分別為1.86億元、2.25億元和752.8萬元。2023年，公司就收到的若干臨期產(chǎn)品的生產(chǎn)成本補(bǔ)償5880萬元；捐贈產(chǎn)品的生產(chǎn)成本補(bǔ)償90萬元錄得附帶收入。該款項(xiàng)于金額可確定且獲得客戶同意時于2023年確認(rèn)為收入。

2024年，真實(shí)生物的許可合作收入同比減少31.5%，主要由于：其他可變代價減少、來自研發(fā)服務(wù)、制造服務(wù)的收入減少等因素所致。

更值得警惕的是，2025年上半年，許可合作收入更是出現(xiàn)巨幅下跌，由2024年同期的1.98億元下滑至750萬元，下滑幅度為96.21%。對此，公司方面表示，主要因?yàn)椋?024年9月簽訂變更協(xié)議后，公司終止了復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在中國內(nèi)地的阿茲夫定商業(yè)化獨(dú)家權(quán)利。2025年上半年錄得的以銷售為基礎(chǔ)的特許使用費(fèi)指乃公司與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)于2025年就復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)于變更前銷售阿茲夫定所達(dá)成的最終結(jié)算。同時，公司預(yù)期未來不會自復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議確認(rèn)更多收入。

于復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議終止后，真實(shí)生物于2024年根據(jù)新經(jīng)銷協(xié)議向若干經(jīng)銷商客戶銷售約13700瓶阿茲夫定片劑，錄得收入190萬元。2025年1-6月，公司來自向客戶銷售約68700瓶阿茲夫定片劑錄得收入900萬元。

整體財務(wù)表現(xiàn)上，2023年-2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），真實(shí)生物實(shí)現(xiàn)營收分別為3.44億元、2.38億元和1653.0萬元，2024年、2025年上半年，公司收入增速分別為-30.9%、-91.65%，期內(nèi)下滑幅度明顯。

在凈利潤方面，報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為-7.84億元、-4004.2萬元和-1.65億元，處于持續(xù)虧損之中。2024年公司凈虧損有所收窄，主要由于銷售成本減少。2025年上半年，公司錄得凈虧損，主要由于收入減少及后疫情時代不斷演變的消費(fèi)者行為所致。

有行業(yè)分析人士指出，生物醫(yī)藥類企業(yè)虧損尚屬正常，而在虧損的同時，收入端持續(xù)下滑，則顯得較為不利。

真實(shí)生物在招股書中，對于虧損原因作出了詳細(xì)的解釋：2023年公司虧損，主要由于鑒于COVID-19的情況考慮到產(chǎn)品的到期日及適銷性，對制成品作出大幅存貨撇減，因而產(chǎn)生毛損；核心產(chǎn)品及其他候選藥物產(chǎn)生重大研發(fā)費(fèi)用；年內(nèi)產(chǎn)生行政開支；及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價值虧損。

于2024年，公司的凈虧損有所收窄，主要由于同年公司因存貨撇減金額減少而錄得毛利。2025年上半年，公司錄得凈虧損1.65億元，主要?dú)w因于公司的核心產(chǎn)品及其他候選藥物產(chǎn)生大量研發(fā)開支；存貨撇減產(chǎn)生毛損；及期內(nèi)產(chǎn)生行政開支。

根據(jù)招股書披露，由于合作協(xié)議的變更，真實(shí)生物還需向復(fù)星醫(yī)藥支付相關(guān)款項(xiàng)。

具體而言，真實(shí)生物表示，此外，根據(jù)更新商業(yè)化安排，真實(shí)生物同意向復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)支付人民幣6000萬元的前期固定付款，以及按變更協(xié)議生效日期起五年內(nèi)區(qū)域一的合作產(chǎn)品產(chǎn)生的凈銷售額的10%計(jì)算的隨后銷售付款，作為復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在過往合作中的投資及支出的代價。對于截至變更協(xié)議日期已售予經(jīng)銷商的阿茲夫定，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與公司雙方同意按照變更協(xié)議中規(guī)定的比例分享利潤。

截至最后實(shí)際可行日期，公司已經(jīng)完成所有一級經(jīng)銷商的交接工作和庫存轉(zhuǎn)移。同時，公司已采取積極措施推動公司自身的商業(yè)化工作以及為未來的上市做準(zhǔn)備，包括但不限于建立及擴(kuò)大公司的內(nèi)部商業(yè)化團(tuán)隊(duì)、開拓在線及線下銷售渠道以及委聘CSO。

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負(fù)債暴增經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)，對賭之壓還剩半年多

有關(guān)存貨，真實(shí)生物于2022年開始內(nèi)部生產(chǎn)活動后，公司的存貨主要包括原材料及制成品。

報告期內(nèi)，公司的銷售成本分別為6.74億元、7301.3萬元和5995.3萬元，其中，存貨撇減分別為3.53億元、3485.9萬元和4709.3萬元，占存貨總額的52.4%、47.7%和78.5%。期內(nèi)，公司的存貨分別為1.31億元、1.06億元和1717.4萬元。

由于臨床試驗(yàn)成本高企，并且耗時多年，在長期的高投入下，對于真實(shí)生物自身的流動性也是不小的考驗(yàn)。

報告期各期，公司流動負(fù)債總額分別為6.3億元、4.07億元和13.75億元，流動負(fù)債凈額分別為-4691.9萬元、-8568.5萬元和-12.64億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-6889.5萬元、-1061.0萬元和-7471.0萬元。

截至2025年9月末，真實(shí)生物的流動負(fù)債總額錄得13.78億元，流動負(fù)債凈額錄得-12.84億元。

真實(shí)生物表示，2023年、2024年，公司的流動負(fù)債凈額主要?dú)w因于截至各年末的大額貿(mào)易應(yīng)付款項(xiàng)及計(jì)息貸款所致。2025年1-6月，公司的流動負(fù)債凈額大幅增加，主要?dú)w因于期內(nèi)錄得可轉(zhuǎn)化可贖回優(yōu)先股10.77億元。

另外，公司一直采取若干措施來改善流動資金及財務(wù)狀況。包括公司與主要銀行維持長期穩(wěn)固的業(yè)務(wù)關(guān)系，以獲得其持續(xù)支出。截至2025年上半年，公司的流動計(jì)息銀行貸款為1.07億元，其于未來十二個月內(nèi)到期償還。

截至報告期各期末，公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2.4億元、1.38億元和5000.5萬元，于期內(nèi)節(jié)節(jié)下滑。另外，在償債能力方面，流動比率分別為0.9倍、0.8倍和0.1倍，速動比率分別為0.7倍、0.5倍和0.1倍。期內(nèi)公司償債能力曾連續(xù)低于1，還待進(jìn)一步提升。

不過，從近幾年的期間費(fèi)用投入可以看出，真實(shí)生物明顯下調(diào)了費(fèi)用支出，以此緩和流動性壓力。

然而，研發(fā)無疑又是生物醫(yī)藥類企業(yè)的重中之重，目前真實(shí)生物的研發(fā)活動主要涉及藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前研究、臨床試驗(yàn)及候選藥物的臨床推進(jìn)。公司的研發(fā)費(fèi)用主要包括第三方合約成本及候選藥物研發(fā)所產(chǎn)生的研發(fā)人員員工成本。

報告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用分別為2.38億元、1.51億元及5410萬元。同時，真實(shí)生物表示，由于公司目前處于早期臨床階段的候選藥物轉(zhuǎn)入更后期的臨床試驗(yàn)以及將臨床前方案推進(jìn)至臨床試驗(yàn)，并繼續(xù)擴(kuò)大候選藥物的臨床開發(fā)以治療更多適應(yīng)癥，因此預(yù)期于可預(yù)見未來會繼續(xù)產(chǎn)生大額研發(fā)費(fèi)用。

報告期內(nèi)，真實(shí)生物的行政開支分別為1.04億元、8640萬元和4250萬元，主要包括員工成本、專業(yè)服務(wù)費(fèi)以及差旅及招待開支。2024年，公司精簡構(gòu)架及提升效率，行政開支有所節(jié)省。

期內(nèi)，銷售及分銷開支分別為1970萬元、1680萬元和1250萬元，主要包括員工成本及專業(yè)費(fèi)用。

招股書顯示，2021年2月，真實(shí)生物完成A輪融資，籌集約1.5億元人民幣資金。2022年4月完成B輪融資，籌集約5.63億元人民幣資金。兩輪融資合計(jì)完成約7.13億元。

外界注意到，2021年2月，真實(shí)生物向A輪優(yōu)先投資者發(fā)行A輪優(yōu)先股；于2021年11月，公司與B輪優(yōu)先投資者訂立股份認(rèn)購協(xié)議，據(jù)此，B輪優(yōu)先投資者同意投資合共人民幣5.64億元（B輪融資）以認(rèn)購4238.81萬股B輪優(yōu)先股（B輪優(yōu)先股）。公司于2022年4月結(jié)束其B輪融資。該輪融資通過發(fā)行4238.81萬股每股面值0.0001美元的B輪優(yōu)先股，籌得總額人民幣5.63億元。

而在A輪優(yōu)先股及B輪有限股的主要條款中，涉及轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回特征、清算優(yōu)先權(quán)、投票權(quán)等，其中包括：若公司未能在2026年7月5日前完成上市，優(yōu)先股持有人有權(quán)要求贖回全部或部分已發(fā)行優(yōu)先股等條款。若觸發(fā)回購條件，真實(shí)生物需按年利率10%回購優(yōu)先股。

財經(jīng)評論員郭施亮曾對《港灣商業(yè)觀察》指出，上市公司簽訂了對賭協(xié)議，如果沒有達(dá)成對賭協(xié)議的目標(biāo)要求，那么可能會導(dǎo)致上市公司的回購風(fēng)險，一時間會打亂公司經(jīng)營秩序，公司需要額外考慮溢價回購，從而增加了公司的資金面壓力。對賭協(xié)議存在風(fēng)險，一旦對賭失敗，背后的風(fēng)險不可小覷。因此，從企業(yè)的角度出發(fā)，提升公司資金回籠能力，提升企業(yè)的抗風(fēng)險能力。（港灣財經(jīng)出品）