道明光學(xué)股份有限公司（股票簡稱：道明光學(xué)）創(chuàng)建于2002年6月，于2011年11月在深交所中小板（現(xiàn)并入主板）上市，是一家專業(yè)從事研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售各種功能性薄膜、高分子合成材料的新材料產(chǎn)業(yè)集團。

道明光學(xué)現(xiàn)已形成以反光材料為主業(yè)，光學(xué)電子材料事業(yè)為核心，其他功能高分子材料為延伸的產(chǎn)業(yè)格局，是目前世界領(lǐng)先的反光材料生產(chǎn)企業(yè)，同時也是中國產(chǎn)品系列齊全、技術(shù)水平先進、研發(fā)制造能力強勁的新材料行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

“反光材料”是道明光學(xué)占比近七成的核心業(yè)務(wù)，“光學(xué)顯示材料”和“新材料”也是重要業(yè)務(wù)，還有少量的其他業(yè)務(wù)；外銷的比例超1/4，主要的市場在國內(nèi)。

2025年前三季度，道明光學(xué)的營收同比增長7.2%，再次刷新了前三季度的營收紀錄。由于其營收規(guī)模從2019年以來，增長速度偏慢，2020年還因為疫情等原因出現(xiàn)過下跌，這六年多的營收規(guī)模差異不大。

2025年前三季度的凈利潤接近2019年前三季度的峰值水平，同比增速也高于同期營收增速，由于存在2022年這種較高水平的盈利峰值年份，2025年全年創(chuàng)下新紀錄的難度還是比較大的。

這些年的凈利潤表現(xiàn)沒有營收穩(wěn)定，應(yīng)該與疫情下受到影響，以及供應(yīng)鏈紊亂導(dǎo)致的階段利好因素有關(guān)，扣除這三年的影響，盈利方面的表現(xiàn)其實是波動不大的。

毛利率在2021年及以前在37%出頭，波動并不大；2022年大幅下跌至近三成，之后逐步反彈，2025年前三季度已經(jīng)反彈至34.5%，離下跌前還有一定的距離。

銷售凈利率一直表現(xiàn)不錯，最差的2021年，也是靠著優(yōu)秀的水平。凈資產(chǎn)收益率一直低于銷售凈利率，這當(dāng)然是杠桿用得太小的原因，2021年算是及格的水平，其他年份都是優(yōu)秀級的水平。

2025年前三季度的銷售凈利率水平為第三高，年化凈資產(chǎn)收益率僅次于2022年，總體上表現(xiàn)是相當(dāng)優(yōu)秀的。

主營業(yè)務(wù)盈利空間前幾年相對穩(wěn)定，2022年處于近年來的最低水平，當(dāng)年的凈利潤創(chuàng)下峰值，除了主營業(yè)務(wù)的影響之外，還有其他收益方面的原因。2025年前三季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間大幅增長至超過兩成，從主營業(yè)務(wù)方面看，盈利能力已經(jīng)創(chuàng)下了新的紀錄。

期間費用看起來波動較大，其實是財務(wù)費用有較大的影響，如果排除這類與經(jīng)營關(guān)系相對較小的因素，總體上相對穩(wěn)定，2024年以來還有下跌的趨勢，除了“開源”，道明光學(xué)也在采取“節(jié)流”的措施。

從其他收益方面看，除了2022年之外，其他年份都是凈損失的狀態(tài)，主要的損失項是“資產(chǎn)減值損失”，2025年前三季度的“信用減值損失”也有增長的趨勢。收益項主要是政府補助，2022年主要得益于其“投資收益”的水平異常高。

2022年的“投資收益”構(gòu)成項中，其他項目差異不大，主要是有一項“道明安防產(chǎn)業(yè)園業(yè)務(wù)處置收益”高達2.4億元，似乎把其放到“資產(chǎn)處置收益”中更合適一些，但他們已經(jīng)放在這里了，我們知道原因就可以了。

分季度來看，在最近11個季度中，只有2023年四季度出現(xiàn)過小幅的營收同比下跌，其他季度都在同比增長之中。由于最高增速才17.3%，而且只有兩個季度超過10%，平均至年度上就成了持續(xù)小幅增長的狀態(tài)。在現(xiàn)在的經(jīng)濟環(huán)境中，這樣的增長表現(xiàn)，其實是相當(dāng)可以的了。

每個季度都能盈利，凈利潤也有在波動中增長的趨勢。前兩年四季度的凈利潤都偏低，這當(dāng)然可能是，會影響2025年四季度業(yè)績表現(xiàn)的季節(jié)性規(guī)律。不過，由于2025年以來的經(jīng)營形勢明顯要好一些，這種周期性的規(guī)律影響，應(yīng)該也會小一些。

每個季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間相對穩(wěn)定，哪怕季度間的毛利率波動不小，對此影響也不大。最近兩個季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間已經(jīng)超過了兩成，明顯好于其他九個季度，經(jīng)營形勢確實有向好的趨勢。

前兩年四季度的毛利率還明顯高于同年其他三個季度，主營業(yè)務(wù)盈利空間也并不比其他季度差，導(dǎo)致其四季度凈利潤偏低的原因，只能是年度集中計提減值損失之類的影響了。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)較好，已經(jīng)近六年維持較大金額的凈流入狀態(tài)。固定資產(chǎn)投資的規(guī)模越來越小，這不可避免地會導(dǎo)致固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)的下降，嚴重的甚至可能導(dǎo)致“縮表”。

從2023年末以來，固定資產(chǎn)和經(jīng)營性長期資產(chǎn)確實是在下降的，這一行并不太依賴于產(chǎn)能等投入的拉動，但必要的投入還是需要的。舊的固定資產(chǎn)也不影響產(chǎn)能，道明光學(xué)暫時采取了保守措施，在現(xiàn)在的環(huán)境下，是相對理性的選擇。

道明光學(xué)的存貨持續(xù)下降了好幾年，在營收增長的情況下，還能持續(xù)優(yōu)化存貨管理，這是相當(dāng)厲害的。增長較慢的企業(yè)也不會閑下來，做一些內(nèi)部管理優(yōu)化也是可以提升效率，甚至是業(yè)績的，道明光學(xué)在存貨管理方面就做得不錯。

順帶說一下，2021年末的存貨規(guī)模比較夸張，那是其中含有8.3億元的“開發(fā)產(chǎn)品”項目，主要與“道明科創(chuàng)小微園開發(fā)支出”相關(guān)，這部分與主營業(yè)務(wù)的關(guān)系不大，扣除該項目后，生產(chǎn)經(jīng)營方面的存貨并無異常。

從2022年末以來，道明光學(xué)的經(jīng)營性應(yīng)收和應(yīng)付項目基本穩(wěn)定，兩者都有下跌的趨勢，但下跌幅度很小；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)還在下降，應(yīng)收賬款的管理也是到位的。

至于說2021年末的“合同負債”異常高的問題，其中9.4億元是“預(yù)收廠房定向建造款”，這與當(dāng)時存貨中的“開發(fā)產(chǎn)品”項目對應(yīng)，只是一個擺在資產(chǎn)中，一個擺在負債中；扣除此項后，只有2863萬元為“預(yù)收貨款”，和其他年份的差異不大。

道明光學(xué)的長短期償債能力都是極強的，有較為嚴重的資產(chǎn)配置過度問題，現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)就遠超總負債，這是其凈資產(chǎn)收益率一直不如銷售凈利率的主要原因。應(yīng)該是其觀察著形勢，還在做著擴張之類的打算，不然就沒有必要留著這么多的高流動、低收益資產(chǎn)。

2022年末的“縮表”（總資產(chǎn)下降）主要是開發(fā)科創(chuàng)小微園之類的活動完成之后，存貨和合同負債等大幅下降所致，與生產(chǎn)經(jīng)營的關(guān)系不大，2023年卻是真實在縮表。之后的年份總資產(chǎn)恢復(fù)增長，其實就是保留著大量高流動、低收益資產(chǎn)所導(dǎo)致的這一現(xiàn)象。

道明光學(xué)是一家優(yōu)秀的上市公司，只是其已經(jīng)過了高速增長期，多年似乎也沒找到太大增長潛力的新業(yè)務(wù)。存貨和應(yīng)收賬款之類的優(yōu)化也可以提升公司的價值，但提升的空間有限。暫時采取保守的經(jīng)營策略無可厚非，但似乎也到了需要有一些改變的時候了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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