瑞銀根據(jù)2025年11月發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，詳細(xì)分析了中國(guó)經(jīng)濟(jì)在10月份的表現(xiàn)及未來(lái)展望。報(bào)告顯示，10月中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全面放緩，核心拖累因素包括房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑、出口增長(zhǎng)意外轉(zhuǎn)負(fù)、內(nèi)需疲軟導(dǎo)致的投資下滑、消費(fèi)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

我將從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車(chē)：投資、出口和消費(fèi)三個(gè)角度，把報(bào)告進(jìn)行拆解分析。

投資：房地產(chǎn)出現(xiàn)惡化，企業(yè)和政府投資也開(kāi)始下滑

房地產(chǎn)投資下滑很快，無(wú)論是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資（紅色的線(xiàn)）、開(kāi)發(fā)面積（藍(lán)色的線(xiàn)）、銷(xiāo)售面積（紅色個(gè)的線(xiàn)），在2021年后一直都在下滑。2024年下半年出臺(tái)房地產(chǎn)政策之后，本來(lái)不管是房?jī)r(jià)還是房屋銷(xiāo)售都有一定的企穩(wěn)，但是到來(lái)2025年下半年兩者的跌幅再次加速。一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)跟經(jīng)濟(jì)相關(guān)性很大，今年下半年一線(xiàn)城市的補(bǔ)跌，其實(shí)跟下半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化是有關(guān)系的。

FAI（固定資產(chǎn)投資），也在下半年全面下降。固定資產(chǎn)投資不全是房地產(chǎn)，還有制造業(yè)（廠房、設(shè)備等）、基建（道路、水利、能源等）、公共服務(wù)（教育機(jī)構(gòu)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)），F(xiàn)AI下降，證明無(wú)論是政府還是企業(yè)，投資意愿都在下降。從圖26來(lái)看，房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建都在下滑，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資下降是有預(yù)期的，也符合現(xiàn)在的市場(chǎng)規(guī)律，但是基建投資也在下降，就可以看出zf資金壓力有多大了。

出口：10月份大幅低于預(yù)期

10月出口大幅下滑，不僅逆轉(zhuǎn)了9月的8.3%增長(zhǎng)，也低于路透調(diào)查預(yù)期的3.0%增長(zhǎng)。瑞銀估計(jì)，美國(guó)市場(chǎng)的喪失使出口增長(zhǎng)減少約2個(gè)百分點(diǎn)，相當(dāng)于GDP的0.3%。出口下降是地緣不確定性的影響，目前中國(guó)正將目光從歐美轉(zhuǎn)向新興市場(chǎng)，不過(guò)新興市場(chǎng)的市場(chǎng)容量并不大，購(gòu)買(mǎi)力不強(qiáng)，后續(xù)能夠支撐出口持續(xù)增長(zhǎng)還需要觀察。

消費(fèi)：持續(xù)不振，尤其是在補(bǔ)貼耗盡之后

瑞銀把消費(fèi)分為汽車(chē)、有補(bǔ)貼行業(yè)、無(wú)補(bǔ)貼行業(yè)三塊。對(duì)于汽車(chē)和無(wú)補(bǔ)貼行業(yè)來(lái)說(shuō)，消費(fèi)增速一直維持在低位。變化大的是有補(bǔ)貼行業(yè)，因?yàn)樯习肽陣?guó)補(bǔ)就把全年的5000億用完了，所以到下半年就沒(méi)錢(qián)了，因此補(bǔ)貼行業(yè)消費(fèi)增速開(kāi)始斷崖式下滑。目前我們財(cái)政緊張，明年能有多少預(yù)算尚不可知。

銀行新增貸款下滑，證明現(xiàn)在居民舉債意愿不強(qiáng)。我最近老是接到銀行的貸款電話(huà)，貸款利率一個(gè)比一個(gè)低，現(xiàn)在都能給我做到2.5%左右了。這也可以看出目前銀行壓力很大，很多存款貸不出去，在手里都是累贅。明年美聯(lián)儲(chǔ)降息之后，存款利率一定會(huì)繼續(xù)下降（我之前也寫(xiě)過(guò)一篇文章分析過(guò)原因和影響：銀行五年期定存下架，意味著什么？）。

最后，瑞銀估計(jì)之后財(cái)政和貨幣政策會(huì)更加寬松。財(cái)政會(huì)大幅借債來(lái)來(lái)支持基建和制造業(yè)投資，預(yù)計(jì)2026年廣義財(cái)政赤字將擴(kuò)大約1個(gè)百分點(diǎn)。貨幣政策會(huì)繼續(xù)保持寬松基調(diào)，通過(guò)降準(zhǔn)降息來(lái)降低融資成本。

所以，不管你想貸款買(mǎi)什么，可以等等明年的政策，大概率等等黨會(huì)再次勝利。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)，瑞銀還是比較悲觀的，預(yù)計(jì)四季度GDP增速將放緩至4.2%左右，2026年GDP增速還可能會(huì)進(jìn)一步下降到4.5%。

對(duì)于A股，瑞銀覺(jué)得隨著PPI增長(zhǎng)，企業(yè)盈利可以回升，A股估值還能繼續(xù)提升，市場(chǎng)風(fēng)格還是以成長(zhǎng)股為主。

這個(gè)預(yù)測(cè)我不認(rèn)同，我覺(jué)得PPI很難增長(zhǎng)，我們還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行實(shí)際上的通縮。通縮+貨幣寬松，我是比較看好債券。股票的話(huà)，我覺(jué)得估值很難再上升，目前市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒越來(lái)越強(qiáng)，我覺(jué)得大家可以獲利了解了（實(shí)際上我半個(gè)月就已經(jīng)有了類(lèi)似判斷，在美國(guó)那邊質(zhì)疑AI的聲音越來(lái)越多的時(shí)候）。對(duì)于明年的市場(chǎng)，大家可以看我這篇文章：2026年：資產(chǎn)該如何配置？

瑞銀其實(shí)漏掉了一點(diǎn)，就是跟市場(chǎng)預(yù)期的比較。10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不僅大多都在下滑，而且基本都低于市場(chǎng)預(yù)期。工業(yè)增長(zhǎng)、固定投資、制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)、出口、進(jìn)口都比預(yù)期要差一些，可以說(shuō)投資、出口和消費(fèi)都不太行。

從這些數(shù)據(jù)之中，大家應(yīng)該就能夠明白，為什么下半年一線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)突然崩了。我一直給大家強(qiáng)調(diào)，現(xiàn)在不是買(mǎi)房時(shí)機(jī)，但任何時(shí)間都是賣(mài)房時(shí)機(jī)，主要就是因?yàn)橛腥齻€(gè)點(diǎn)，是沒(méi)法解決的：

1、租售比達(dá)到國(guó)際正常水平（一線(xiàn)/二線(xiàn)/三線(xiàn)分別為3%/4%/5%）

2、目前人均居住面積已經(jīng)達(dá)到40㎡以上，跟發(fā)達(dá)國(guó)際平均水平差不多，但是未來(lái)人口是會(huì)持續(xù)下滑的，本世紀(jì)甚至有減半的可能性。也就是說(shuō)，人口流出的城市未來(lái)房子會(huì)全面過(guò)剩，人口流入的城市未來(lái)房子會(huì)結(jié)構(gòu)性過(guò)剩。

3、租金沒(méi)有企穩(wěn)回升的跡象，租金下跌，不僅殺租售比，還殺估值，給房?jī)r(jià)帶來(lái)了戴維斯雙殺。

我的知識(shí)星球（譚談財(cái)經(jīng)），內(nèi)容包括：

（1）房產(chǎn)、金融、時(shí)政、職場(chǎng)和社會(huì)思考等領(lǐng)域的深度思考，由于面向私域，所以并非”刪減版“

（2）收集的有價(jià)值的學(xué)習(xí)資料，包括外資研報(bào)原文、電子書(shū)籍等

（3）房地產(chǎn)和金融周報(bào)各一篇，分析未來(lái)房產(chǎn)走勢(shì)&有價(jià)值的投資領(lǐng)域

（4）每日最新各類(lèi)有價(jià)值的金融數(shù)據(jù)、政策動(dòng)向簡(jiǎn)評(píng)

（5）大家的問(wèn)答，主要覆蓋房產(chǎn)、投資、生活，集思廣益、提升認(rèn)知