石油是工業(yè)的血液，更是全球經(jīng)濟(jì)的“血液”。

可中國(guó)“富煤缺油少氣”的資源格局，讓石油需要高度依賴進(jìn)口，這也倒逼國(guó)內(nèi)油氣核心力量——“三桶油”（中石油、中石化、中國(guó)海油），必須在資源開拓與盈利能力上尋求突破。

市場(chǎng)早有調(diào)侃：“問君能有幾多愁，恰似滿倉(cāng)中石油！”要知道，中石油困于陸上老油田高成本，中石化受制于下游煉化的消費(fèi)波動(dòng)；而聚焦海上油氣的中國(guó)海油，恰好避開了這些短板。

在這場(chǎng)資源博弈中，中國(guó)海油走出了一條“賺錢能力碾壓同行”的硬核路徑：2024年，ROE高達(dá)19.36%，幾乎是中石油的2倍；凈利率32.81%，相當(dāng)于中石化的17倍；全年分紅更是高達(dá)607.13億元。

這一年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4205億元、凈利潤(rùn)1379.36億元，用實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績(jī)?cè)忈屃恕澳茉淳揞^”的盈利硬實(shí)力。

同為三桶油，為何中國(guó)海油能如此“富得流油”？

海上油氣撐起高盈利

石油產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配早已形成鐵律：上游勘探開發(fā)是“利潤(rùn)高地”，中游運(yùn)輸存儲(chǔ)為“重資產(chǎn)緩沖帶”，下游煉化銷售則是“薄利戰(zhàn)場(chǎng)”。

三桶油的盈利分化，本質(zhì)上是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈不同價(jià)值環(huán)節(jié)的選擇差異。要讀懂這種差異，得先從產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值邏輯說起。

石油行業(yè)的價(jià)值鏈條清晰劃分為三個(gè)環(huán)節(jié)：

1.上游：勘探與開發(fā)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)，核心是“找油、采油”，憑借資源稀缺性和技術(shù)壁壘成為利潤(rùn)最肥厚的環(huán)節(jié)。

2.中游：石油儲(chǔ)運(yùn)，屬于重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域，前期投入大、回收周期長(zhǎng)，利潤(rùn)水平介于上下游之間，且受基礎(chǔ)設(shè)施布局限制顯著。

3.下游：石油加工以及成品油的批發(fā)零售，核心是“原料加工+市場(chǎng)分銷”。既要承受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)帶來的原材料成本壓力，又要面對(duì)消費(fèi)市場(chǎng)需求變化的沖擊，屬于“兩頭受氣”的薄利環(huán)節(jié)。

這種清晰的利潤(rùn)梯度，直接決定了企業(yè)的盈利天花板，而中國(guó)海油的崛起，正是踩準(zhǔn)了“上游優(yōu)先”的賽道紅利。

從三桶油的實(shí)際選擇來看，不同的賽道布局早已注定盈利差異。

中國(guó)海油的高盈利并非偶然，根源在于其“找油、采油、賣油”的垂直業(yè)務(wù)模式。2025年上半年，中國(guó)海油有82.73%營(yíng)收來自上游油氣銷售，完全避開了中下游的利潤(rùn)損耗。

作為國(guó)內(nèi)最大的海上油氣生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商，中國(guó)海油的業(yè)務(wù)集中于產(chǎn)業(yè)鏈最頂端的勘探開發(fā)。

即便在2025年前三季度油價(jià)下跌14.6%的背景下，中海油仍實(shí)現(xiàn)32.66%的凈利率，是中石油的5倍、中石化的20倍。

反觀中石油、中石化，均采用“勘探開發(fā)-煉油-化工-銷售”全產(chǎn)業(yè)鏈布局，中下游板塊受油價(jià)波動(dòng)、終端需求變化等影響，盈利空間被進(jìn)一步壓縮，凈利率始終偏低。

其中，中國(guó)石油是“全鏈條布局的掙扎者”。作為國(guó)內(nèi)最大的油氣生產(chǎn)商，它雖在上游保留了一定的盈利基本盤，但全鏈條延伸難以規(guī)避中下游損耗——油價(jià)波動(dòng)、煉化產(chǎn)能競(jìng)爭(zhēng)、終端需求疲軟層層侵蝕收益，導(dǎo)致凈利率常年在6%左右。

相比之下，中石化的處境更具代表性。作為全球最大的煉化企業(yè)，它的業(yè)務(wù)重心偏向利潤(rùn)稀薄的下游，“重下游、輕上游”的結(jié)構(gòu)抗周期能力更弱：上游自給率不足推高原料成本，下游煉化產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈擠壓盈利，最終陷入“兩頭受氣”的困境。

2025年前三季度，國(guó)際油價(jià)下跌導(dǎo)致煉油原料成本剛性，國(guó)內(nèi)成品油需求下降。與此同時(shí)，中石化的化工板塊更是虧損74.29億元，最終公司整體凈利潤(rùn)僅299.84億元，凈利率1.9%，印證了下游“薄利戰(zhàn)場(chǎng)”的殘酷性。

海外戰(zhàn)場(chǎng)的格局同樣遵循這一邏輯。按海外油氣權(quán)益產(chǎn)量當(dāng)量排序，中石油以絕對(duì)優(yōu)勢(shì)居首（上游資源布局最廣），中國(guó)海油近年后來居上位列第二，而中石化因上游投入不足穩(wěn)居第三，這與其“煉化為主、開采為輔”的定位直接相關(guān)。

ROE的分化更是暴露核心差距。近幾年，中國(guó)海油的ROE一直維持在15%以上。2025年前三季度，中國(guó)海油ROE達(dá)13.01%，遠(yuǎn)超中石油的8.10%與中石化的3.63%。

這一ROE的巨大差距源于中國(guó)海油“高利潤(rùn)率+高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)”的雙重支撐：海上油氣的高毛利推動(dòng)銷售凈利率達(dá)32.66%，而中石油受陸上低效資產(chǎn)拖累，中石化因下游虧損拉低整體效率，盈利質(zhì)量高下立判。

產(chǎn)量與成本筑牢盈利護(hù)城河

中國(guó)海油能在“利潤(rùn)高地”站穩(wěn)腳跟，核心依賴“產(chǎn)量增長(zhǎng)拓空間、成本控制保利潤(rùn)”的雙重支撐。

這兩大支柱不僅適配海上油氣特性，更形成協(xié)同邏輯，為高ROE提供了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，讓其在油價(jià)波動(dòng)中保持韌性。

首先，產(chǎn)量增長(zhǎng)是打開收入空間、提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的核心抓手，直接助力ROE提升。

2025年前三季度，“三桶油”的產(chǎn)量均有增長(zhǎng)，但增速差異明顯：中國(guó)海油油氣凈產(chǎn)量5.78億桶油當(dāng)量，同比增6.7%，增幅最大；中石油13.77億桶，同比增2.6%；中石化3.94億桶，同比增2.2%。

中國(guó)海油的增量，來自“國(guó)內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)”：國(guó)內(nèi)“深海一號(hào)”二期、渤中19-2等項(xiàng)目貢獻(xiàn)顯著，前三季度國(guó)內(nèi)凈產(chǎn)量同比增8.6%；海外圭亞那Yellowtail、巴西Mero3等項(xiàng)目投產(chǎn)，海外產(chǎn)量同比上升2.6%。

如果說產(chǎn)量增長(zhǎng)為盈利提供了“增量空間”，那么成本控制就是守住利潤(rùn)、穩(wěn)固ROE的“核心防線”。

中國(guó)海油是國(guó)內(nèi)最大的海上原油及天然氣生產(chǎn)商，也是全球最大的獨(dú)立油氣勘探及生產(chǎn)企業(yè)之一，主要業(yè)務(wù)是勘探開發(fā)、生產(chǎn)及銷售原油和天然氣。

對(duì)于資源開發(fā)型企業(yè)而言，資源開采成本是最重要的競(jìng)爭(zhēng)力，更是決定盈利能力的核心標(biāo)桿——而中國(guó)海油在這一維度的優(yōu)勢(shì)，無論是國(guó)內(nèi)還是全球范圍都十分突出。

橫向?qū)Ρ热坝停泻Ｓ徒鼛啄甑倪@一成本始終穩(wěn)居行業(yè)最低位，2024年更是下探至29.56美元/桶，顯著低于中石油的33.08美元/桶、中石化的38.41美元/桶，成本優(yōu)勢(shì)極為突出。

技術(shù)創(chuàng)新與管理優(yōu)化則是成本優(yōu)勢(shì)的核心來源。

管理端，中國(guó)海油近五年實(shí)施的37個(gè)勘探開發(fā)一體化項(xiàng)目成效顯著，累計(jì)轉(zhuǎn)化可采儲(chǔ)量超億噸，不僅平均縮短建產(chǎn)周期1年、直接降本約9億元，更讓企業(yè)的增儲(chǔ)上產(chǎn)與精益管理駛?cè)搿翱燔嚨馈薄?/p>

中海油通過深水勘探及多項(xiàng)核心技術(shù)革新，實(shí)現(xiàn)了作業(yè)成本的顯著降低，關(guān)鍵技術(shù)降本里程碑清晰可見。

2019年，完成秦皇島32-6油田無人化改造，不僅讓人工成本下降30%，更將桶油作業(yè)費(fèi)持續(xù)優(yōu)化至2024年的6.87美元/桶；2021年，“深海一號(hào)”能源站實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化突破，使超深水項(xiàng)目成本較國(guó)際同行低25%；2023年，渤海全域岸電工接入面替代傳統(tǒng)燃油發(fā)電機(jī)，每年可節(jié)省成本1.8億美元。

這種成本優(yōu)勢(shì)，在油價(jià)下跌時(shí)顯得尤為重要。當(dāng)三桶油平均實(shí)現(xiàn)油價(jià)均降14%以上時(shí)，中國(guó)海油仍能維持50%以上的毛利率，較中石油高30多個(gè)百分點(diǎn)，高毛利率為ROE提供了穩(wěn)定的盈利底座，避免了因成本高企導(dǎo)致ROE大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)語(yǔ)

海上定增量，賽道定乾坤。

陸上油氣步入開發(fā)后期，中海油“勘探-開發(fā)-銷售”的聚焦模式與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，既為股東創(chuàng)穩(wěn)回報(bào)，也助力緩解石油進(jìn)口依賴。

反觀同行，中石化雖為全球最大煉化企業(yè)，仍陷下游兩頭受氣；中石油全鏈條布局受老油田衰減與下游拖累，難破周期困局。從這可以看出，賽道選擇重于規(guī)模，站對(duì)價(jià)值高地方能穩(wěn)握盈利主動(dòng)權(quán)。

如今，在能源安全戰(zhàn)略下，海上油氣成國(guó)內(nèi)增量核心，中國(guó)海油的高盈利、高ROE邏輯有望延續(xù)。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)。