《港灣商業(yè)觀察》陳錢

12月5日，朝陽金達(dá)鈦業(yè)股份有限公司（下稱，金鈦股份）即將在北交所迎來上市委審議會議。公司于去年年末遞表北交所，保薦機構(gòu)為中信建投。

過去幾年，金鈦股份盡管營收增速相對乏力甚至有回落現(xiàn)象，但一直維持著凈利潤的持續(xù)增長，但在下游應(yīng)收賬款驟升，關(guān)聯(lián)交易顯著態(tài)勢下，利潤增長的可持續(xù)性及合理性自然會成為關(guān)注的重點。與此同時，在主業(yè)銷售單價持續(xù)下滑時，靠成本端的壓縮帶來的毛利率增長是否能長久，或也將伴隨著此次的上會大考。

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主業(yè)銷售單價下滑，補助持續(xù)增加

招股書及天眼查顯示，金鈦股份成立于2006年，位于遼寧省朝陽市。在擁有悠久重工業(yè)歷史的東北，公司正是其上下游的一環(huán)。金鈦股份的高端海綿鈦產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國內(nèi)航天航空、國防軍工等領(lǐng)域。

2022年-2024年及今年1-6月（報告期內(nèi)），公司實現(xiàn)營收分別為13.69億元、16.84億元、15.59億元、8.77億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為5578.25萬元、1.29億元、1.37億元、1.11億元，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤分別為3887.08萬元、1.16億元、1.21億元、1.05億元。

2023年，在營收僅增長23.06%的情況下，當(dāng)期的歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤漲幅達(dá)131%、200%；2024年，其營收出現(xiàn)7.43%的負(fù)增長，而同期歸母凈利潤和扣非后歸母凈利潤增幅分別為6.2%、4.35%。

公司表示，營收的增速主要得益于國內(nèi)航天航空、國防軍工行業(yè)的發(fā)展。2024年營收的減少主要系下游市場需求變化導(dǎo)致銷售價格和銷量的波動。

今年1-9月，其營收增速依然和利潤增速有較大差距，當(dāng)期營收同比增長12.43%至12.72億元，歸母凈利潤同比增長52.68%至1.55億元，扣非后歸母凈利潤同比增長60.29%至1.45億元?？傎Y產(chǎn)同比增長20.52%至30.31億元，總負(fù)債同比增長28.46%至16.11億元。

展望2025年，金鈦股份預(yù)計全年營收同比增長5.82%-9.03%至16.5億元-17億元，歸母凈利潤同比增長42.60%-46.25%至1.95億元-2億元，扣非后歸母凈利潤同比增長47.46%-51.58%至1.79億元-1.84億元。

金鈦股份的主營業(yè)務(wù)包括正品海綿鈦和等外鈦，其收入的九成以上都是主營業(yè)務(wù)的收入，其中正品海綿鈦各期的主營收入占比分別為94.73%、93.73%、92.62%、93.61%，是公司收入的絕對主力，等外鈦的主營收入占比分別為5.27%、6.27%、7.38%、6.39%。

公司的正品海綿鈦包含航天航空級海綿鈦、高品質(zhì)級海綿鈦以及普通級海綿鈦，其中航天航空級海綿鈦的占比在六成以上，高品質(zhì)級海綿鈦的占比在二到四成，普通級海綿鈦的占比則不足10%。

需要注意的是，雖然公司期內(nèi)利潤翻倍增長，但其核心業(yè)務(wù)的銷售均價卻是下滑態(tài)勢。其中，航空航天級海綿鈦各期的銷售單價分別為7.74萬元/噸、6.74萬元/噸、5.42萬元/噸、5.05萬元/噸，高品質(zhì)級海綿鈦分別為6.56萬元/噸、5.57萬元/噸、4.35萬元/噸、4.11萬元/噸，均是一路下滑。

而另一不太“顯眼”的主業(yè)等外鈦期內(nèi)的單價也整體呈下滑，分別為3.56萬元/噸、3.52萬元/噸、3.28萬元/噸、3.30萬元/噸。

各期，金鈦股份的政府補助分別為9933.87萬元、9631.55萬元、1.6億元、1.52億元。

盤古智庫高級研究員江瀚認(rèn)為，該公司在主業(yè)銷售單價連續(xù)下滑的背景下，仍保持利潤的增長，反映其核心驅(qū)動力并非產(chǎn)品溢價或技術(shù)壁壘提升，而是得益于上游原材料價格的回落帶來的成本壓縮，屬于典型“成本紅利型”經(jīng)濟(jì)增長，這種盈利模式不可持續(xù)。

江瀚進(jìn)一步表示，公司營收增速遠(yuǎn)不如利潤增速，甚至有過負(fù)增長，反映市場份額未有效擴(kuò)張、客戶結(jié)構(gòu)較為單一、產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重等問題，說明企業(yè)尚未建立起內(nèi)生增長引擎。

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上游采購較集中，毛利率增長不錯但仍弱于同行

值得一提的是，盡管核心主業(yè)的銷售單價均呈下滑，但毛利率總體表現(xiàn)向好。其中正品海綿鈦的毛利率由2022年的8.41%驟升至2023年的14.04%，2024年回落至13.84%，等外鈦的毛利率由2022年的7.37%驟升至2023年的14.14%，2024年回落至12.99%。

今年1-6月，正品海綿鈦和等外鈦的毛利率分別為16.98%、18.1%。

金鈦股份回應(yīng)道，2022年正品海綿鈦和等外鈦毛利率較低主要是因為海綿鈦生產(chǎn)所需的主要原材料鎂錠市場價格快速上漲因此導(dǎo)致直接材料增幅較大，2023年隨著單位成本的下降，因此毛利率有所上升。

盡管毛利率有所上升，但整體仍低于同行均值。各期，金鈦股份的綜合毛利率分別為7.99%、14.10%、13.91%、17.20%，同行業(yè)可比公司的均值分別為25.92%、23.95%、23.25%、23.01%。

金鈦股份表示，2022年，公司毛利率顯著低于同行均值，主要系公司的海綿鈦生產(chǎn)為半流程，由于鎂錠及四氯化鈦原材料價格上漲導(dǎo)致成本提高，而同行可比公司的海綿鈦生產(chǎn)為全流程，具有一定成本優(yōu)勢。另外，業(yè)務(wù)范圍的差異也是毛利率差別較大的原因。

確實，進(jìn)一步來看，公司的成本主要由材料成本決定，各期的直接材料在營業(yè)成本中的占比分別為79%、66.63%、61.8%、62.07%。

金鈦股份也在風(fēng)險因素中坦言，海綿鈦價格主要受原材料價格、市場供需關(guān)系等多因素影響，目前公司已建成的高品質(zhì)海綿鈦全流程生產(chǎn)線所需的金紅石、高鈦渣等原材料均通過外購獲得。未來若礦產(chǎn)量大幅壓縮，或下游市場需求出現(xiàn)變化，導(dǎo)致鈦礦價格劇烈波動，公司將無法確保外購原材料的穩(wěn)定供應(yīng)及購買原材料價格大幅波動的風(fēng)險。

而在上游采購方面，公司確存在采購較為集中的情況，且各期向前五大供應(yīng)商的采購占比有所波動，各期分別為69.82%、47.96%、53.57%、60.16%。

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應(yīng)收賬款飆升，兩大關(guān)聯(lián)方占比過半

另一方面，公司下游的客戶集中度也比較高，各期前五大客戶的收入占比分別為達(dá)70.11%、57.24%、56.64%、62.83%。

其中，常年位列公司第一大客戶和第二大客戶的西北有色金屬研究院及其控制的企業(yè)（下稱，西北院）、寶雞鈦業(yè)股份有限公司及其控制的企業(yè)（下稱，寶鈦股份，600456.SH）被認(rèn)定為金鈦股份關(guān)聯(lián)方。并且值得一提的是，金鈦股份還在招股書中被列為公司的可比同行之一。

各期，金鈦股份來自西北院的收入占比分別為37.48%、32.61%、25.01%、33.91%，來自寶鈦股份的收入占比分別為21.36%、10.94%、18.13%、20.65%。

具體來看，公司向第一大客戶西北院銷售的海綿鈦金額分別為5.13億元、5.49億元、3.9億元、2.98億元，占當(dāng)期主營收入的比重分別為40.85%、33.81%、26.80%、36.36%。

“公司過半營收以來兩大關(guān)聯(lián)方客戶，且其中一位還被列為同行業(yè)可比公司，這種既是客戶又是同行的復(fù)雜關(guān)系極易引發(fā)監(jiān)管與投資者對其交易真實性、定價公允性的擔(dān)憂?！敖硎尽?/p>

江瀚進(jìn)一步分析，另外，客戶集中度高本就構(gòu)成中大經(jīng)營風(fēng)險，若任一主要客戶因自身產(chǎn)能調(diào)整、采購策略變化或政策導(dǎo)向轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司業(yè)績無疑將面臨沖擊。軍工與航天航空領(lǐng)域雖然存在供應(yīng)鏈的封閉性，但如此高的關(guān)聯(lián)銷售比例疊加應(yīng)收賬款膨脹，已超出合理產(chǎn)業(yè)協(xié)同范疇，不能不引人擔(dān)憂。

下游客戶集中的另一面，公司期內(nèi)應(yīng)收賬款余額上升明顯，各期分別為1.29億元、2.34億元、3.12億元、4.11億，占當(dāng)期營收的比例由2022年末的9.42%躍升至今年6月末的46.83%，分別為9.42%、13.87%、19.99%、46.83%。

金鈦股份的應(yīng)收賬款對象主要是主要關(guān)聯(lián)客戶，在前五名主要回款客戶中，其中來自西北院的應(yīng)收賬款余額占比分別為22.38%、36.77%、46.84%、46.54%，來自寶鈦股份的應(yīng)收賬款余額占比分別為44.28%、19.39%、28.60%、31.73%。

各期末，金鈦股份的壞賬準(zhǔn)備分別為341.80萬元、1631.77萬元、1847.60萬元、1205.43萬元。

截至今年9月末，公司應(yīng)收賬款余額為4.39億元，壞賬準(zhǔn)備為1907.97萬元。

公司表示，2024年末應(yīng)收賬款余額和占營收的比例上升較快主要系當(dāng)年第四季度訂單增加和受到下游客戶結(jié)算周期影響，且公司客戶多為上市公司和國資控股企業(yè)，信用良好，應(yīng)收賬款質(zhì)量較高。

不過另一方面，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率卻下滑明顯，各期分別為12.67、9.29、5.72、2.43。

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募資額大降，短期借款突增

此次IPO，公司募資將全部用于2萬噸高端航空航天海綿鈦全流程項目。值得一提的是，此次上會版本的募資和去年末剛剛遞表時的募資相比，募投項目沒有改變，但募資額由一開始的7.5億元降為4.05億元，減少3.45億元。

公司表示，募資將用于提高公司高品質(zhì)海綿鈦的生產(chǎn)規(guī)模，對現(xiàn)有工藝進(jìn)行優(yōu)化，為我國航天航空等產(chǎn)品的快速、創(chuàng)新發(fā)展提供穩(wěn)定的高性能材料。

但在較為重要的研發(fā)方面，公司投入相對有限，盡管其表示始終堅持創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略，2022年-2024年的研發(fā)費用的復(fù)合增長率達(dá)18.5%，但期內(nèi)的研發(fā)費用率僅為0.87%、0.86%、1.07%、1.08%，而同行業(yè)可比公司的均值為3.95%、3.98%、3.67%、4.16%。今年1-9月，經(jīng)計算得到的研發(fā)費用率為1.06%。

資產(chǎn)負(fù)債率上，公司與同行差距不大，各期分別為51.02%、52.09%、49.87%、52.52%，同行業(yè)可比公司的均值分別為53.20%、51.80%、51.94%、52.81%。

但在流動比率上，公司略低于同行均值，各期，金鈦股份的流動比率分別為1.17、1.24、1.32、1.34，同行業(yè)可比公司均值分別為1.51、1.56、1.42、1.42。速動比率方面，公司各期也僅在1左右，分別為0.83、0.93、1.02、1.09。

進(jìn)一步來看，金鈦股份的短期借款常年都在上億，2022年-2024年分別為2.95億元、5.36億元、2.74億元。今年1-9月，又突然增加至4.01億元，較去年末增長46.22%。

同時，公司的長期借款壓力也不小，從2024年末的384.54萬元驟增至今年1-6月的1.11億元，截至今年9月末，長期借款已達(dá)1.32億元。

截至今年9月末，金鈦股份的貨幣資金為4.55億元，其中銀行存款為3.82億元。2022年-2024年，公司貨幣資金分別為2.14億元、3.92億元、3.53億元。

從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，金鈦股份2024年方才實現(xiàn)現(xiàn)金的正向流入，各期的經(jīng)營活動現(xiàn)金流分別為-8200.2萬元、-3.15億元、1.28億元、8919.7萬元。今年1-9月，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流為1.04億元。

在投資活動現(xiàn)金流上，公司各年也是壓力不減，2022年-2024年分別為-4.24億元、-1.88億元、-1.86億元，今年1-9月為-4.45億元（上年同期為-1.22億元）。

公司表示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流的流出主要是購買商品、接收勞務(wù)支付的現(xiàn)金等。投資活動現(xiàn)金流主要系報告期內(nèi)建設(shè)北園區(qū)海綿鈦全流程生產(chǎn)線，購建廠房、采購設(shè)備等。今年上半年，隨著2萬噸高端航空航天海綿鈦全流程項目建設(shè)投入加大，購建固定資產(chǎn)支付的現(xiàn)金有所增加。

從產(chǎn)能利用率來看，金鈦股份確存在超產(chǎn)現(xiàn)象，2022年-2024年的產(chǎn)能利用率分別為90.15%、103.87%、103.90%。

金鈦股份表示，報告期內(nèi)的超產(chǎn)能情況未對公司安全、環(huán)保生產(chǎn)造成不利影響，目前公司相關(guān)擴(kuò)產(chǎn)項目已取得環(huán)保、安全驗收等相關(guān)審批備案手續(xù)。

但另一方面，公司期內(nèi)因在建項目不合規(guī)問題涉及的行政處罰罰款金額不算低。

2022年7月，公司因未依法履行安全生產(chǎn)主體責(zé)任，未根據(jù)生產(chǎn)場所特點對現(xiàn)場作業(yè)人員進(jìn)行有限空間作業(yè)培訓(xùn)及考核，未組織有限空間作業(yè)應(yīng)急救援演練，未嚴(yán)格遵守“先通風(fēng)、再檢測、后作業(yè)”的作業(yè)原則，違反《中華人民共和國安全生產(chǎn)法》和《工貿(mào)企業(yè)有限空間作業(yè)安全管理與監(jiān)督暫行規(guī)定》被朝陽市雙塔區(qū)處以31萬元的行政處罰罰款。

2022年3月，朝陽市生態(tài)環(huán)境局認(rèn)定公司控股股東金達(dá)集團(tuán)建設(shè)項目存在“未驗先投”、“未批先建”等情況，違反《中華人民共和國環(huán)境影響評價法》和《建設(shè)項目環(huán)境保護(hù)管理條例》，對金達(dá)集團(tuán)“未驗先投”行為處以20萬元的行政處罰罰款，對二期項目“未批先建”行為處以41.76萬元的行政處罰罰款。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，公司控股股東為金達(dá)集團(tuán)，趙春雷直接持有6.37%的股份，趙春雷、王淑霞夫婦二人通過金達(dá)集團(tuán)控制57.76%的股份，合計控制公司64.13%的股份。2022年，公司曾進(jìn)行2100萬元的現(xiàn)金分紅。（港灣財經(jīng)出品）