昨天上午剛回答完萬達債務(wù)優(yōu)化的，下午來這么一出，看起來是進行了一次資產(chǎn)的置換，但對于萬達的財務(wù)結(jié)構(gòu)應(yīng)該還是有所優(yōu)化，影響其實和昨天上午說的一樣，資本化的訴求還是沒變！

我們都知道，煙臺芝罘萬達廣場作為萬達商管第 103 座廣場，其占據(jù)煙臺毓璜頂核心商圈，24 萬平方米商業(yè)面積支撐著年 1.2 億元的穩(wěn)定租金，凈租金回報率超 6%，金街鋪位出租率常年接近 100%，是業(yè)內(nèi)公認 “下金蛋的雞”。

萬達對這類資產(chǎn)的態(tài)度向來是 “不愿輕易放手、但要善用杠桿”，此次短期操作和昨天上午的分析中相似中又有些邏輯不同的是：

（1）回溯 2024 年 7 月萬達出售該廣場時，接盤方坤華投資是新華保險與中金資本組建的百億級不動產(chǎn)基金，雙方合作的核心是 “萬達讓渡所有權(quán)、保留運營權(quán)、獲取當(dāng)期大額資金，而險資獲取固收 +租金合理回報”。根據(jù)行業(yè)慣例，此類交易一般都有 “回購期權(quán) + 固定 IRR（內(nèi)部收益率）” 條款，從結(jié)果看，新華保險在持有期間已獲得 1.5 億元租金分紅，年化現(xiàn)金回報達 8%，疊加資產(chǎn)溢價后 IRR 接近 10%，完全滿足險資需求（年金賬戶4%以上就不錯）。因此，如果從下午的動作看，萬達此次贖回，很有可能是履行合作協(xié)議中的 “退出機制”，既兌現(xiàn)了對險資的承諾，也為未來更多險資合作鋪路 ，畢竟在房地產(chǎn)融資收緊的背景下，險資是少數(shù)能提供長期資金的主體，而 “兌現(xiàn)承諾” 才是維系這一渠道的關(guān)鍵。

（2）萬達當(dāng)前的核心戰(zhàn)略仍是 “輕資產(chǎn)”，截至 2024 年底，萬達商管輕資產(chǎn)在管面積占比已達 65%，核心收入來自管理服務(wù)費。若長期以自有資金持有芝罘萬達這類重資產(chǎn)，會占用大量現(xiàn)金流，與 “輕資產(chǎn)降杠桿” 的目標相悖。此次 “贖回后立即轉(zhuǎn)讓給新主體”，應(yīng)該還是這一訴求，這個和上午分析的自持邏輯就不太一樣了！但其核心目標還是通過贖回完成對險資的履約，避免核心資產(chǎn)落入無關(guān)方手中。但另一方面，將資產(chǎn)注入新成立的蘇州聯(lián)商玖號，既不占用萬達商管表內(nèi)資金（115.77 億元貨幣資金需優(yōu)先覆蓋 302.69 億元短期債務(wù)），又能通過運營協(xié)議繼續(xù)掌控項目運營（比如收取管理費、參與業(yè)態(tài)調(diào)整），實現(xiàn) “不持有資產(chǎn)、但掌控收益” 的輕資產(chǎn)邏輯，這點上看似乎本質(zhì)上也沒區(qū)別，可能短期不能IPO，這點就想通了！

（3）從行業(yè)實踐看，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)若推進 REITs 擴募或資產(chǎn)證券化（ABS），往往會通過新主體持有底層資產(chǎn) ， 這類主體股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、無歷史債務(wù)包袱，更易滿足資本市場對底層資產(chǎn)的合規(guī)要求。芝罘萬達作為 “租金穩(wěn)定、運營成熟” 的優(yōu)質(zhì)標的，正是 REITs 的理想底層資產(chǎn)。此次蘇州聯(lián)商玖號的 “新成立” 屬性，還是有可能是為后續(xù)萬達商管的 REITs 擴募做準備的。

從當(dāng)下萬達的生存情況看，最大痛點依然是 “現(xiàn)金短債比不足 0.4”，115.77 億元貨幣資金難以覆蓋 302.69 億元短期債務(wù)，且 2026 年 2 月還有 4 億美元海外債到期。

此次 “贖回 - 轉(zhuǎn)讓” 操作，大概率伴隨資金回籠：一方面，贖回時萬達支付的 7.08 億元（與項目注冊資本匹配），可能通過新主體的 “股權(quán)轉(zhuǎn)讓款” 收回，甚至因資產(chǎn)溢價獲得額外收益。另一方面，新主體接盤時可能引入外部資金（如合作資本），間接為萬達補充現(xiàn)金流。更關(guān)鍵的是，這一操作應(yīng)該是未犧牲核心資產(chǎn)的運營權(quán)，芝罘萬達每年 1.2 億元的租金仍能通過管理服務(wù)費反哺萬達，形成 “現(xiàn)金流閉環(huán)”。

同時，此舉也進一步優(yōu)化了萬達的債務(wù)形象。此前萬達通過出售 80 余座萬達廣場、204 家酒店等資產(chǎn)，已清償全部境內(nèi)債，此次通過 “履約險資、盤活核心資產(chǎn)” 的操作，向市場傳遞 “債務(wù)可控、運營有序” 的信號，有助于改善投資者信心 ，這對萬達商管后續(xù)推進資本化至關(guān)重要（首單成功贖回相當(dāng)于向險資、信托等接盤方證明“萬達的回購錢能到賬”，有利于降低剩余項目的期權(quán)信用溢價，未來若萬達啟動REITs（不動產(chǎn)投資信托基金）或基金化退出，曾附帶回購記錄的資產(chǎn)更容易獲得估值溢價）！

從財務(wù)看，截至 2025 年中，萬達整體負債依然近 6000 億元，因此，最差的可能就依然是拆東墻補西墻！